W minionym miesiącu mieliśmy do czynienia ze zdecydowanym ożywieniem na rynku pierwotnym bonów skarbowych. Popyt, podaż i wartość zawartych transakcji dynamicznie wzrosły, osiągając poziom najwyższy od września ubiegłego roku. Większy spadek rentowności zanotowano jedynie w przypadku papierów o rocznym terminie wykupu.

Popyt, podaż i obrotyPierwszy miesiąc roku charakteryzował się zdecydowanym wzrostem aktywności na rynku pierwotnym bonów skarbowych i to zarówno po stronie popytu, jak i podaży. Należy jednak pamiętać, że swego rodzaju ?efekt stycznia?, czy raczej początku roku, charakteryzujący się większymi niż zazwyczaj obrotami, to zjawisko na tym rynku raczej typowe, zaś w tym roku nie przybrało jakiejś szczególnej formy ? zarówno skala wzrostu, jak i poziom aktywności nie należały do najwyższych (były wyraźnie niższe niż w styczniu 2000 r. i 1999 r.).Łączna wartość nominalna ofert kupna bonów, złożonych przez inwestorów w trakcie czterech styczniowych przetargów, wyniosła prawie 9 mld zł (do okrągłej kwoty zabrakło około 2 mln zł), była więc wyższa niż w grudniu ubiegłego roku o 2,7 mld zł, co stanowi wzrost o nieco ponad 43%. Zwyżkowa tendencja popytu na bony trwa już trzeci miesiąc, jednak rozpoczęła się ona z bardzo niskiego poziomu ? w październiku ubiegłego roku wartość ofert kupna wyniosła zaledwie 4 mld zł (był to poziom najniższy od września 1999 r.).Znacznie bardziej dynamicznie zwiększyła się oferta sprzedaży papierów ze strony emitenta. Wyniosła ona 4,1 mld zł, była więc wyższa niż w grudniu o 2,4 mld zł, co oznacza wzrost aż o 141% i osiągnięcie poziomu najwyższego od września 2000 r. Rekordowo niską ofertę sprzedaży bonów zanotowano w październiku ubiegłego roku ? wyniosła ona zaledwie 1,2 mld zł. W następnych miesiącach zwiększała się w tempie około 20%, tak więc ze zdecydowanym skokiem mieliśmy do czynienia dopiero w styczniu bieżącego roku. Jest to również zjawisko sezonowe (choć w ubiegłym roku miało nietypowy przebieg), prawdopodobnie więc w najbliższych miesiącach należy się spodziewać zmniejszenia się podaży. Będzie to jednak zależeć oczywiście od bieżących potrzeb budżetu.W dalszym ciągu można dostrzec swego rodzaju ?zależność? skali zainteresowania inwestorów bonami skarbowymi na rynku pierwotnym i wielkości podaży ? zmniejszenie oferty przez emitenta powoduje obniżenie się popytu. Świadczyć o tym może utrzymywanie się proporcji podaży do popytu na w miarę stałym poziomie. Z reguły popyt jest nieco ponaddwukrotnie wyższy od podaży, rzadko zdarzają się okresy, w których przekracza on ofertę sprzedaży ponadtrzykrotnie (z taką sytuacją mieliśmy do czynienia od października do grudnia ubiegłego roku).Wartość nominalna transakcji zawartych w styczniu wyniosła nieco ponad 4,1 mld zł ? emitent przyjął do realizacji oferty przewyższające plan sprzedaży o 5,5 mln zł. Oznacza to wzrost w stosunku do poprzedniego miesiąca o 2,45 mld zł, a więc aż o 148%, i osiągnięcie poziomu najwyższego od września ubiegłego roku.Zwiększone zainteresowanie inwestorów zakupami bonów skarbowych wiąże się z tendencją spadkową inflacji i jest wynikiem głównie oczekiwania na obniżkę stóp procentowych przez Radę Polityki Pieniężnej. Ta jednak do tego posunięcia podchodzi bardzo wstrzemięźliwie, odsuwając moment podjęcia decyzji do czasu upewnienia się co do kształtu ustawy budżetowej oraz dalszego rozwoju sytuacji makroekonomicznej. Zawiedzione nadzieje na rychłą obniżkę, czego oczekiwano po styczniowym posiedzeniu RPP, ostudziły nieco nastroje uczestników rynku.RentownośćW styczniu na rynku pierwotnym mieliśmy do czynienia z dość zróżnicowaną sytuacją w zakresie rentowności poszczególnych rodzajów bonów ? obniżyła się ona w przypadku papierów 26- i szczególnie 52-tygodniowych, a więc tych o dłuższych terminach wykupu, nieznacznie zaś wzrosła w odniesieniu do bonów 13-tygodniowych. W przypadku tych ostatnich zwyżka rentowności była spowodowana po części nikłym zainteresowaniem ze strony inwestorów (w trakcie dwóch spośród trzech przetargów, na których papiery te były oferowane do sprzedaży, popyt był niższy od podaży), po części zaś ? ich rozczarowaniem wskutek braku decyzji o obniżce podstawowych stóp procentowych. Ich rentowność zwiększyła się z 16,81% w grudniu ubiegłego roku do 16,9%, a więc o 0,09 punktu procentowego, czyli o 0,5%. W tym przypadku można mówić o zahamowaniu trwającej od października ubiegłego roku tendencji spadkowej.Średnia rentowność bonów 26-tygodniowych obniżyła się z 17,19% do 17,12%, a więc o 0,07 punktu procentowego, czyli o niespełna 0,4%. Jednak należy pamiętać, że zniżki rentowności tych papierów w grudniu i listopadzie 2000 r. były znacznie bardziej dynamiczne (w ostatnim miesiącu ubiegłego roku średnia rentowność obniżyła się aż o 0,5 punktu procentowego, czyli o 2,9%).Najbardziej dynamiczny spadek zanotowano w przypadku papierów o rocznym terminie wykupu. Ich średnia rentowność spadła z 17,68% do 16,85%, a więc aż o ponad 0,8 punktu procentowego, czyli o 4,7%. Warto zauważyć, że rentowność bonów 52--tygodniowych znajduje się w trendzie spadkowym już piąty miesiąc z rzędu, jednak dopiero w minionym miesiącu mieliśmy do czynienia z tak wyraźnym przyspieszeniem dynamiki spadku. W przypadku tych papierów przesunięcie w czasie podjęcia decyzji o obniżce stóp procentowych nie miało zbyt wielkiego znaczenia. Ich atrakcyjność dla inwestorów jest wciąż bardzo wysoka, choć od stycznia prawdopodobnie będziemy obserwować powolne odwracanie tej tendencji. Widać to bardzo wyraźnie w porównaniu ze zmianami poziomu inflacji (wykres powyżej). Realny (po uwzględnieniu inflacji) poziom rentowności bonów rocznych wzrósł z poniżej 5% na początku 1999 r. do ponad 9% w grudniu ubiegłego roku. Wynikało to z utrzymywania przez Radę Polityki Pieniężnej podstawowych stóp procentowych na wysokim poziomie, mimo postępującego od sierpnia ubiegłego roku wyraźnego spadku inflacji. Jeśli okaże się, że w styczniu inflacja, liczona do stycznia ubiegłego roku, nie osiągnęła poziomu wyraźnie niższego niż 8% (w grudniu wyniosła 8,5%), to po raz pierwszy od dłuższego czasu realna rentowność bonów 52-tygodniowych obniży się. Oznacza to, że rynek zaczyna wyraźnie dyskontować, nieuchronną przecież, obniżkę stóp procentowych.Oddzielną kwestią jest skala spadku rentowności. Będzie ona z pewnością skorelowana z tempem obniżek stóp przez RPP, jednak chyba w tym względzie nie należy liczyć na bardziej radykalne posunięcia.

ROMAN [email protected]