Miesiąc przed wygaśnięciem marcowej serii kontraktów na WIG20, ich cena osiągnęła poziomtzw. wartości teoretycznej (fair value). Odbyło się to w czasie ostatniej fali spadkowej indeksui wstępnie można podjąć próbę wyjaśnienia, dlaczego tak się stało.

Od połowy grudnia 2000 r. do lutego br. cena kontraktów utrzymywała się znacząco ponad swoją wartością teoretyczną. Sam fakt istnienia tego fenomenu potwierdza brak arbitrażystów na naszym rynku kontraktów. Na rynku leżały bowiem pieniądze, po które mógłby sięgnąć każdy posiadacz portfela akcji skorelowanego z portfelem akcji, na jakim oparty jest WIG20 (czyli instytucje), zwłaszcza że były to pieniądze uzyskane bez ponoszenia praktycznie żadnego ryzyka. Zmiana nastąpiła w trakcie fali spadkowej, która ogarnęła rynek. To, że ceny kontraktów spadały mocniej niż kurs kontraktów, sugerowało wyjątkową determinację strony podażowej. Choć na rynku terminowym liczba krótkich i długich pozycji jest sobie równa, może wystąpić dysproporcja jakościowa ? posiadaczami długich pozycji są duzi gracze, powiedzmy 100 osób posiada po 100 kontraktów (łącznie otwartych jest 10 000), zaś po stronie krótkiej jest 1000 osób po 10 kontraktów. Duzi mają na tyle zasobne portfele, że w czasie przejściowej dekoniunktury stopniowo zwiększają pozycje (wbrew rynkowi), ale mimo ich spadku mogą ?dyktować? ceny. Jednak w czasie gwałtownego załamania ich straty zaczynają być nieznośnie bolesne i postanawiają zamknąć pozycje. Fala dużych zleceń, która wówczas następuje, powoduje, że kurs kontraktów spada szybciej niż kurs indeksu bazowego.1 lutego liczba otwartych pozycji na serii marcowej osiągnęła szczyt i wyniosła 12 500 kontraktów. Kurs tej serii wynosił wówczas 1840. Siedem sesji później i blisko 200 punktów niżej było to już 10 870 pozycji. Spadek liczby otwartych pozycji o blisko 13% był największy w historii tej serii (nie licząc gwałtownych zmian na początku notowań) i należy tłumaczyć go raczej załamaniem rynku niż zbliżaniem się terminu wygaśnięcia. Przy takiej skali spadku utrzymywanie długich pozycji i oszukiwanie się co do trendu nie ma sensu. Może dziwić taki sposób działania inwestorów, czyli nadzieja na poprawę. Jednak z rozmów z pracownikami biur maklerskich wiem, że jest bardzo duża grupa klientów, którzy mimo strat wolą dopłacać środki do depozytu, zamiast zamknąć złą pozycję. Dzieje się tak aż do momentu przyspieszenia rynku. Wówczas strata jest tak duża, że nie ma wyjścia, jak tylko wycofać się.Oczywiście spadek liczby pozycji sugeruje też zamykanie transakcji przez krótką stronę rynku. Tu mamy do czynienia z klasyczną realizacją zysków po silnym wybiciu.Ciekawe jest jednak, że to nie po raz pierwszy ?urealnienie? ceny kontraktów ma miejsce w czasie gwałtownego ruchu na rynku. Interesujące, że częściej zdarza się właśnie w czasie spadków. Zachodni autorzy często podkreślają, że większość inwestorów ma ?bycze nastawienie? do rynku i chętniej zajmują długie pozycje niż krótkie. Zarówno ostatnia sytuacja, jak i wcześniejsze przypadki potwierdzałyby istnienie tego fenomenu u nas. Spójrzmy na rysunki 1 i 2. Pierwszy z nich pokazuje wykres WIG20, ceny kontraktów serii wygasającej w grudniu 2000 i wartość teoretyczną kontraktu. Rysunek 2 pokazuje również indeks, tylko w czasie notowania serii wygasającej w marcu 2001 i również wartość teoretyczną. Na początku notowań obu serii ? cena teoretyczna znajdowała się znacznie wyżej od ceny rynkowej. W przypadku serii grudniowej obie wartości ?zbiegły się? w czasie spadków trwających od września 2000 do października 2000. W przypadku serii marcowej pierwsza zbieżność nastąpiła dokładnie w tym samym czasie, zaś kolejna przy obecnej fali spadkowej.W tej sytuacji ciekawa powinna być opinia osób o rynku, które jeszcze niedawno na podstawie wysokiej nadwyżki ceny kontraktów nad ceną spot (czy też fair value) prognozowały optymizm i zwyżkę notowań. Można powiedzieć, że był to optymizm tylko jednej ze stron rynku (być może zasobniejszej), ale niezbyt odpornej na bolesne straty. Teraz zaś, gdy bywa, że kontrakt jest notowany poniżej ceny teoretycznej, należałoby oczekiwać załamania. Jak jednak w tej sytuacji nazwać ruch rynku z 1900 do 1500 pkt?

Grzegorz ZalewskiRedaktor naczelny?Profesjonalnego Inwestora?