Bear Stearns to zapewne nieostatnia bankowa ofiara recesji

Ile w ostatnich miesiącach udało się Panu zarobić na wysokiej zmienności na rynku akcji?

Zarobić na wysokiej zmienności...?

Gdy rynek bardzo się waha, to można próbować kupić na dołku i sprzedać na szczycie...

Powiedziałbym raczej, że udało się mniej stracić. Natomiast widać, patrząc na wyniki także innych funduszy na rynku, że ostatni okres był trudny dla zarządzających. Rzadko komu udawało się kupić w dołku i sprzedać na szczycie i jeszcze to powtórzyć. Może jeden raz komuś się udawało, ale już kolejny - raczej nie.

Słowo "udawało się" jest tu celowo użyte?

Niedosłownie, ale przyjmuje się, że właśnie to się "udaje". Może patrzę tak na to trochę z wrodzonej skromności (śmiech). Natomiast warto prześledzić całe osiem miesięcy tej bessy. Nie chciałbym nadmiernie komentować decyzji moich konkurentów. Jednak niewielu było takich, którzy pozbyli się akcji przed załamaniem ze stycznia tego roku, nie mówiąc już o tym, żeby wyprzedali je z portfeli w czerwcu 2007 r. Choć jest pewien fundusz akcji, który długo słynął z tego, że miał niewiele akcji w portfelu. Podczas ostatniego roku hossy był znacznie gorszy od konkurencji, ale teraz, w bessie, wyszło mu to na dobre.

Jeśli spojrzeć na perspektywę półtora roku, to stopy zwrotu tego funduszu i innych funduszy akcji po prostu się wyrównały.

Tak, zniżka na rynku akcji w ostatnich miesiącach była tak drastyczna, że rzeczywiście fundusze agresywne oraz te o bardziej konserwatywnych strategiach w perspektywie kilkunastu miesięcy dały podobne stopy zwrotu. Było jeszcze dwóch zarządzających, którzy znani są ze stosowania "timingowych" strategii. Efekty ich działań były widoczne chociażby w styczniu. Czyli można wskazać na te dwa przypadki, w których na zmienności udało się zarobić - choć były to dwie zupełnie różne strategie.

A jaki musi być ruch na indeksie, żeby warto było zrobić taki timing?

To musi być ruch na miarę tego w styczniu. Podobny ruch był, na przykład, w maju 2006 r. Byli wtedy śmiałkowie, którzy zakładając duże spadki, zmniejszyli zaangażowanie w akcje, zakładając koniec hossy na małych spółkach. Już wtedy zaczęła ona przybierać niepokojące rozmiary. Ale mimo dobrego wyczucia nadciągających kłopotów, nie udało im się w odpowiednim momencie na giełdę wrócić. Trzeba przyznać, jest to bardzo trudne. Bowiem gdy widzimy, że nasz negatywny scenariusz się sprawdza, zewsząd napływają negatywne informacje, trudno jest podjąć decyzję o "odwróceniu się". Szczególnie trudne to było właśnie wiosną 2006 r., a odbicie na małych spółkach było bardzo gwałtowne. Jeśli na spadkach nie zdążyło się odkupić, trudno było na takim "timingu" zarobić. Zatem to właśnie jest tak, że okazje do ugrania czegoś na zmienności rynku zdarzają się tylko przy naprawdę silnych wahaniach. W czasie hossy tego typu momenty zdarzają się nie częściej niż raz na pół roku. I też pamiętać trzeba o tym, że w zasadzie niemożliwe jest kupienie na dołku i sprzedanie na górce. Jeśli zarządzający wykorzystuje analizę techniczną, to sygnał kupna czy sprzedaży wysyłany jest po pewnym przełamaniu. Zatem kupimy dopiero po wzroście o 4 czy 5 proc. od dołka, a sprzedamy po spadku o te kilka proc. od górki. Czyli ruch musi być większy niż te 5 proc. plus 5 pkt proc., żebyśmy na tym coś rzeczywiście zarobili. Spadek od górki do dołka musi trwać kilka tygodni i być większy niż 10 proc., na przykład, co najmniej 15 proc., żeby zagranie na tym miało sens i było widoczne w wynikach. I przy tym zejście z alokacją musi być znaczące, rzędu np. ze 100 proc. do 70 proc. Wtedy rzeczywiście dany fundusz na tle konkurencji wypada bardzo dobrze.

Czyli będziemy teraz znowu wracać do gry na bazie selekcji spółek? No bo skoro już taki duży ruch za nami...Podstawowe pytanie dzisiaj to: czy ruch, z jakim mamy do czynienia od zeszłorocznych wakacji, to bessa na miarę tej z lat 2001 i 2002...

Jednak zanim przejdziemy do takiej oceny, proszę powiedzieć, czy obserwuje Pan to, co robią konkurenci i wykorzystuje w swoich działaniach?

Cały czas analizujemy konkurencję. Na przestrzeni kilku lat widać, kto w czym jest lepszy.

A na czym polega takie bieżące monitorowanie działania konkurentów?

Tworzymy własne bazy danych, w których porównujemy ich wyniki. Niestety, nie jest to też do końca precyzyjne ze względu na różny czas wyceny. My się wyceniamy na godz. 12, podobnie jak kilka innych towarzystw, ale większość pozostałych funduszy na 16. Przy dużych dziennych ruchach może to prowadzić do ograniczonej porównywalności wycen funduszy.

Jaka była ostatnia decyzja podjęta na bazie zachowania konkurentów?

Ja nie mówię, że podejmujemy na tej bazie decyzje. My po prostu obserwujemy. Musimy wiedzieć, co robią konkurenci. Obserwujemy też, w jakich spółkach przekraczają progi udziału w akcjonariacie - w jakich sektorach chcą być. Myślę, że konkurenci nas też monitorują. Ale chyba trudno jest na bazie takiego monitoringu podejmować decyzje.

Spójrzmy na styczeń: o tym, że niektórzy zarządzający zmniejszyli zaangażowanie przed spadkami, można było dowiedzieć się dopiero po dwóch tygodniach stycznia, bo wówczas pojawiła się wyraźna różnica w wynikach ich funduszy i konkurencji. Ale gdybym wtedy sprzedał, to okazałoby się, że sprzedałbym w dołku. Dlatego to są raczej informacje przydatne nam przy wyjaśnianiu kolegom ze sprzedaży i klientom różnic w wynikach poszczególnych funduszy.

A ile aktywów można na rynku uplasować przy takich przeciętnych obrotach? Uda się 1 mld zł sprzedać w tydzień?

To zależy, co sprzedajemy i dlaczego. Styczeń, przy największych w historii umorzeniach, pokazał, jak to działa. Wtedy najwięcej spadł mWIG40 i WIG20, czyli spółki, które są najbardziej płynne. Wszystko jedno było, ile były warte, trzeba było je spieniężyć.

Ale styczeń jest skrajnym przykładem, kiedy przecież TFI w pięć dni potrafiły sprzedać akcje za 5 mld zł... Jakie czynniki by Pan wskazał, które odróżniają ten rok na giełdzie od poprzednich lat?

Wszystkie. Nie ma dwóch takich samych okresów. A ten rok jest zupełnie inny niż poprzednie. Dlatego, jak już wspomnieliśmy, trudne, ale i bardzo ważne, jest odróżnienie, czy to, co dzieje się dzisiaj, jest korektą w hossie, czy już bessą.

A które z tych czynników odróżniają ten rok od innych w największym stopniu? Zmienność?

Informacje płynące z zagranicy. Kryzys instytucji finansowych w USA i Europie sam w sobie jest wydarzeniem niemal bez precedensu, a towarzysząca mu hossa na rynkach finansowych i gospodarczych na emerging markets oraz na rynkach surowcowych jeszcze bardziej zwiększa poczucie wyjątkowości obecnych czasów. Dodatkowo, Polska na tle innych gospodarek ma się bardzo dobrze. To, co niestety nie wygląda u na najlepiej, to wzrost płac, na którym tracą przedsiębiorstwa. Wzrost ich kosztów odbija się na marżach.

To trochę przeciwnie niż w Stanach Zjednoczonych. Tam przecież firmy - może poza sektorem finansowym - wcale nie cierpią na spadek marży.

No właśnie... Jeśli spojrzeć na produkt krajowy brutto Stanów Zjednoczonych bez uwzględniania inwestycji z nieruchomości, to żadnego spowolnienia do końca grudnia nie było widać. Zasadniczym pytaniem jest, czy w pierwszych kwartałach tego roku ten regularny dotąd wzrost się nie załamie. Do tej pory utrzymywały go silne inwestycje przedsiębiorstw i relatywnie mocna konsumpcja. Ta ostatnia uległa jednak szybkiemu załamaniu w pierwszych miesiącach tego roku i dlatego słowo "recesja" zagościło na pierwszych stronach gazet.

Tak, bo podstawową kwestią jest teraz to, czy najgorsze już za nami. Teraz wszyscy skupiamy się na stratach banków i innych firm finansowych, których działalność powiązana była ze "złymi kredytami". Poza tym, na razie, ta recesja w Stanach pojawia się raczej w sferze psychologicznej niż urzeczywistnia w liczbach.

Ale czy nie jest tak, że musi minąć kilka miesięcy, zanim decyzje banków co do nieudzielania niektórych kredytów zaczną przekładać się na stan gospodarki. A zatem z makroekonomicznego punktu widzenia być może te problemy dopiero się krystalizują?

Tak rzeczywiście się może zdarzyć. Jest to scenariusz, który obstawił rynek w pierwszych tygodniach bieżącego roku. Natomiast cały czas istotne jest pytanie, jak bardzo się te problemy rozprzestrzenią. Może jest tak, że dzisiejsze spadki na giełdach są przejawem tego, że rynek w różnych sektorach już to spowolnienie gospodarcze wycenił. Jeżeli już próbować porównywać to, co dzieje się dzisiaj w Ameryce, do poprzednich recesji, to jesteśmy raczej bliżej scenariusza z początku lat 90. XX wieku niż z lat 2001-2003. Wówczas indeksy spadły blisko 20 proc., ale wystarczyło parę miesięcy, by ustanowiły nowe szczyty. A recesja była.

Tylko z różnych badań wynika, że PKB jest akurat z giełdą najmniej skorelowany. To tylko fajnie wygląda, jak się recesję zestawia z dekoniunkturą na giełdzie.

Wiadomo - jak to kwartalne dane. Ale warto spojrzeć głębiej. W przypadku recesji z początku lat 90., dokładnie tak samo jak i dziś, to sektory finansowy i konsumpcji procyklicznej, czyli tak naprawdę nieruchomości, wykazywały spowolnienie i były głównym powodem załamania gospodarczego i spadków na giełdzie.

Teraz po przecenie spółek z sektora finansowego, który kiedyś stanowił w USA ok. 1/5 kapitalizacji S&P 500, udział spółek paliwowych i surowcowych się z nimi w zasadzie zrównał. I teraz spółki powiązane z rynkiem towarów ciągną giełdę do góry.

Tak, można zadać sobie pytanie, który sektor będzie miał największy udział w indeksach w czasie kolejnego wzrostu. I od razu można przewidzieć, że będzie najlepszym kandydatem do roli przewodnika stada w następnej korekcie (śmiech). Bo najpierw spółki technologiczne miały największy udział w kapitalizacji i wiadomo, jak to się skończyło w 2001 r., potem spółki finansowe, które, wiadomo, jak radzą sobie dziś. Ale wracając do porównania dzisiejszej sytuacji z recesją z lat 90., trzeba zaznaczyć, że dzisiaj rynek finansowy jest znacznie bardziej rozwinięty, ale i bardziej złożony, dostępnych jest więcej instrumentów, różne rynki wielu krajów są ze sobą przez to bardziej powiązane. To sprawia, że skala dzisiejszych kłopotów w sektorze bankowym jest znacznie większa niż 18 lat temu. Co gorsza - nie wiadomo, jaka.

Ale do kiedy będzie źle?

To, z czym mamy teraz do czynienia, jest korektą 5-letniej hossy, trwającej na całym świecie od 2002-2003 r. To nie jest dokończenie tej wielkiej korekty, której pierwsza fala dobiegła końca w 2003 r. Nie zakładam, że S&P 500 znajdzie się ponownie na poziomie 700 pkt.

Czy ta wielka korekta się kiedyś skończy? Nasdaq jest blisko przełamania 30-letniej linii trendu...

Ja nie robiłbym tu żadnych zakładów.

Co by jeszcze musiało się stać, żeby przestać mówić o korekcie 5-letniej hossy i łagodnej recesji, a zacząć mówić o dokończeniu wielkiej korekty?

Łagodnej recesji? Ona jest łagodna może dla nas i dla innych rynków wschodzących, ale na pewno nie dla Ameryki. Za parę miesięcy w kolejnym dołku, który powinien zakończyć tą całą korektę spadkową, będziemy świadkami kolejnych bankructw dużych banków inwestycyjnych. Nie przypuszczam, żeby Bearn Stearns był jedyną poważną i dużą instytucją finansową, która zapisze się negatywnie na kartach historii bankowości w USA i będzie synonimem obecnej recesji. Jeśli spojrzymy na wykresy notowań banków amerykańskich, to albo to jest najlepsza okazja do zakupów - albo to są wykresy kandydatów do kolejnego przejęcia przez konkurencję, za pieniądze Fed.

To do jakiego poziomu, Pana zdaniem, spadnie S&P 500? Teraz od szczytu spadł około 15 proc. Czyli niewiele brakuje do spadku rzędu 18 proc. z początku lat 90.Ostatni dołek był na poziomie 1273 pkt. Czyli jeszcze kawałek przed nami. Co by dla naszej giełdy oznaczał taki spadek?

To zależy od tego, z jakiego poziomu byśmy spadali. Jeżeli mocno się teraz odbijemy, to pewnie możemy dotrzeć na WIG20 do 2700 pkt, a z lekkim pogłębieniem do 2600 pkt. Czyli najgłębiej powinniśmy dotrzeć do tych dołków z 2006 r.

Przy tym poziomie Pan będzie kupował?

Jeśli wcześniej sprzedam (śmiech).

Który poziom musi być teraz przekroczony, żeby się opłacało taki timing zrobić? Jaki spadek na tle wydarzeń z ostatnich tygodni będzie zapowiedzią, że nadchodzi coś gorszego niż ostatnie fluktuacje? Nastroje inwestorów powinny się zmienić? Co będzie sygnałem?

Trudno powiedzieć, bo nie wiadomo, do jakiego poziomu rynek najpierw trochę urośnie. Nastroje wśród inwestorów, przede wszystkim w USA, są najgorsze od wielu lat. Trudno już sobie wyobrazić gorsze. Z tego względu, zanim nastąpi kolejna fala spadków, atmosfera na rynku powinna się odbudować. Widać było po strukturze ostatnich spadków, że rynek nie miał ochoty i siły na przekraczanie styczniowych dołków.

Ale teraz nie chce też i rosnąć. Polska zazwyczaj z taką rezerwą i wstrzemięźliwością się zachowuje. A czy w planowaniu swoich kolejnych ruchów uwzględniacie ryzyko dalszych odpływów środków z funduszy? Czy bierze Pan pod uwagę ryzyko kolejnej fali umorzeń - chociażby tych, którzy weszli do funduszy w maju, czerwcu, lipcu zeszłego roku i za chwilę zobaczą, jak dużo stracili w 12 miesięcy? Czy może oni już uciekli z TFI? A czy bierze Pan pod uwagę ryzyko rychłej ucieczki tych, którzy w styczniu chętnie kupowali, łapiąc dołek, a dziś są zniecierpliwieni brakiem efektów?

To jest ważne pytanie... Zakładam, że ci, którzy mieli najgorętsze pieniądze i najgorzej znosili straty, już wyszli w sierpniu, listopadzie czy styczniu. A jeśli nawet nie, to w marcu mieli wystarczająco dużo negatywnych sygnałów, by to zrobić. Jeśli mimo to zostali w funduszach, to kolejne spadki do WIG20 do 2800 pkt też nie skłonią ich do wycofania pieniędzy. Zresztą zarządzający pod koniec lutego i na początku marca, gdy przyszły zniżki na GPW, pozbywali się akcji z portfela, żeby przygotować się na falę umorzeń, na miarę stycznia. Takiej nie było, więc na nowo zaczęli akcje kupować. Dzięki temu WIG20 na nowo wzrósł powyżej 2800 pkt.

A co z tymi klientami, którzy przestraszą się, gdy na koniec kwietnia zobaczą, jak dużo stracili przez rok? Na koniec lutego nie było jeszcze tego tak widać. W ujęciu rok do roku straty nie przekraczały wtedy 10 proc. Na koniec marca sięgały już 20 proc. 12-miesięczne wyniki nadal pogarszają się i zapewne będzie tak nadal.

Tak zapewne będzie - bo przecież w 2007 r. wiosną WIG rósł szybko, a teraz pewnie co najwyżej nie będzie wyraźnie się zmieniał. To oznacza, że baza porównawcza dla dzisiejszych wyników będzie coraz wyższa.

Czyli bierze Pan przy planowaniu kolejnych ruchów ryzyko ucieczki tych klientów?

Nie spodziewam się gigantycznej ucieczki. Ale powolny odpływ, wyciekanie, biorę pod uwagę. Co więcej, biorę pod uwagę problemy ze sprzedażą. Dzisiaj ludzie coraz mniej chętnie kupują jednostki. Sprzedawcom trudno jest ich przekonać, pokazując jednocześnie tabelki z dwucyfrową stratą roczną. Jest to dodatkowo tym trudniejsze, że sympatyczny pies i sprytny ryś przekonują do włożenia pieniędzy na dobrze oprocentowaną lokatę. I jak tu porównywać jedno z drugim? Staramy się jednak przekonywać klientów do stosowania podejścia kontrariańskiego, czyli kupowania wtedy, gdy "leje się krew". W dłuższej perspektywie powinno to przynieść pozytywne owoce.

A co by musiało się stać, żeby Pan znowu w ramach prewencji zmniejszył zaangażowanie w akcjach?

Musiałby ten odpływ środków stać się widoczny.

Prewencja wymaga, by ją zastosować, zanim odpływ się pojawi...

Teraz już raczej będzie liczył się timing sam w sobie i patrzenie na rynek, a nie na możliwe reakcje klientów. Tak jak powiedziałem nie spodziewamy się już powtórki ze styczniowej, panicznej fali umorzeń.

Przy jakim poziomie WIG zacznie Pan pozbywać się akcji?

Jeżeli obecny wzrost jeszcze trochę potrwa, to zakładam, że przy poziomie 3400 pkt (wywiad przeprowadzaliśmy 7 kwietnia).

Już kilka tygodni obroty w segmencie małych i średnich spółek są mizerne. W związku z tym teraz gra się na blue chipach? Jaki jest teraz pogląd na segment tych mniejszych spółek? Mówi się, że jak stopy procentowe rosną, do tego złotówka się umacnia, to małe spółki tracą. I rzeczywiście w marcu sWIG80 spadł, a indeksy innych segmentów trochę się podniosły.

Tutaj trzeba spojrzeć przede wszystkim na to, jak kształtuje się produkcja przemysłowa i sprzedaż detaliczna - przede wszystkim od tych fundamentów zależy zachowanie segmentu małych spółek. Na najbliższe miesiące zakładam scenariusz zmniejszenia dynamiki wzrostu tych wskaźników, jak to miało miejsce przez chwilę w 2005 roku, a nie powtórkę z lat 2001-2002, kiedy to przez rok dynamika produkcji przemysłowej była ujemna, a polska gospodarka znajdowała się w recesji.

Czyli małe i średnie spółki nadal pozostawać będą w defensywie?

Niestety tak. Gorsze zachowanie segmentu mniejszych spółek, w stosunku do WIG20, powinno potrwać jeszcze kilka miesięcy, na co wskazuje także historia ostatnich kilku cykli. Tego typu momenty, gorszej koniunktury na "maluchach", trwały średnio 12-14 miesięcy, a obecny zaczął się w lipcu zeszłego roku. Ale mam nadzieję, że w ujęciu nominalnym segment ten nie będzie już dużo tracił.

Wskaźnik cena/zysk w segmencie mniejszych spółek to 19-20. Dla WIG20 13-15. Więc jeszcze trochę miejsca na spadek "maluchów" jest...

No tak, jeszcze trochę miejsca jest. Kluczowe będą dane finansowe spółek za I i II kwartał, dotyczące marż generowanych przez przedsiębiorstwa. Dopiero wtedy będzie można prowadzić dalsze rozważania na temat poziomu wycen polskich spółek. Bo rzeczywiście, tak jak mówiliśmy, rosnące koszty pracy te marże obniżą. Podobnie jak umacniająca się złotówka. Trudno w tym momencie przewidzieć, do jakiego stopnia firmy będą w stanie poradzić sobie z presją na rentowność i tym samym ocenić, czy są już wystarczająco tanie.

Jak udało się Państwu, od połowy stycznia do końca lutego, zarobić w DWS Spółek Eksportowych 18 proc.? Jakie macie w nim spółki?

Eksportowe (śmiech). Tak się złożyło, że rzeczywiście niektórzy eksporterzy zaczęli się dobrze zachowywać w tym okresie.

Przy umacniającym się złotym (śmiech).

Cuda (śmiech). Jest to zdecydowanie produkt kontrariański - przy takim mocnym złotym stawiać na eksport. Tak jak każdy produkt sektorowy, jest to fundusz, który da istotnie zarobić, gdy zmieni się cykl na danym segmencie gospodarki i jest mniej wrażliwy na zachowanie szerokiego rynku akcji.

Jak klienci odbierają taki produkt?

Nigdy nie jest łatwo przekonywać do funduszu kontrariańskiego. Kiedyś, w 2002 roku, takim produktem był fundusz DWS TOP 25 Małych Spółek. Jak się później okazało, wyrósł na lidera rynku.

Co leżało u podstaw decyzji o uruchomieniu takiego funduszu? Nadzieja na to, że złoty przestanie się umacniać?

W dłuższym terminie - tak. Nawet nie chodzi o to, że złoty ma się gwałtownie osłabić, ale przynajmniej się ustabilizuje. Dziś jest już bardzo mocny, więc trudno się spodziewać drastycznego kolejnego umocnienia. W perspektywie roku czy dwóch poziom 3,5 zł za euro powinien się utrzymywać. Dodatkowo jeszcze przed wejściem Polski do systemu ERM II przygotowującego nas do unii monetarnej, nasz rząd może próbować bardziej lub mniej oficjalnie złotego osłabiać.

Wróćmy jeszcze na chwilę do koniunktury giełdowej. Na co zwracać uwagę, oceniając perspektyw naszej giełdy? Wystarczy na S&P 500? A może na zachowanie surowców?

Trzeba patrzeć na ceny obligacji związanych z kredytami hipotecznymi w Stanach Zjednoczonych. Wystarczyło przyglądać się temu, by w 2007 roku być najleTen wskaźnik pokazywał nastrój rynku i to, co na nim będzie się działo. Na przykład ceny obligacji o dobrym ratingu AA, teoretycznie, zawsze powinny być równe 100. I do maja, czerwca zeszłego roku były tak wyceniane. Teraz są warte 20. Każdą zniżkę i zwyżkę w ostatnich ośmiu miesiącach na S&P 500, ceny tych obligacji wyprzedzały.

Dziękujemy za rozmowę.