Złoto w pełnym blasku

O ile prawo popytu i podaży częściowo wyjaśnia zwyżkowy trend cen złota, o tyle jednak nie wyjaśnia jego przyczyn całkowicie

Złoto. Nie sposób znaleźć nic innego, co byłoby tak samo bezużyteczne, jak i przydatne - tak podsumował wartość tego kruszcu Peter L. Bernstein, autor książki o najbardziej pożądanym metalu szlachetnym świata. Wymowny jest już sam tytuł publikacji Bernsteina "Historia złota. Dzieje obsesji". Dlaczego złoto jest tak pożądane? Odpowiedź wydaje się stosunkowo prosta - jest to najrzadziej występujący metal na świecie. A przecież, gdy jakieś dobro występuje rzadko i równocześnie jest na nie popyt, wówczas jego wartość rośnie.

Ostatnie lata przyniosły taki właśnie gwałtowny wzrost cen złota. W ubiegłym roku ceny kruszcu wzrosły o ponad 30 proc. Jedynie część tej zwyżki można wyjaśnić relacją popytu i podaży. Wzrost cen nie był wspomagany ani przez spadek podaży, ani silny popyt na wyroby jubilerskie.

Złoto jako zabezpieczenie na przyszłość

Czynniki zewnętrzne, takie jak słabość dolara lub poszukiwanie tzw. bezpiecznych przystani (ang. safe haven), są często uznawane za mające istotny wpływ na ceny. Największą trudność podczas analizowania zmian cen powoduje to, że część czynników dobrze działa w teorii, ale nie zawsze znajduje potwierdzenie w praktyce. Przykładowo, gdy dolar znajdował się w trendzie bocznym od listopada 2007 r. do lutego 2008 r., złoto zyskało w tym czasie 136 USD, osiągając rekordowe poziomy. Wydaje się, że nie istnieją argumenty, które mogłyby całkowicie wyjaśnić każdy ruch na rynku złota. W tej sytuacji lepiej zidentyfikować ruchy cen na rynku złota jako problem otoczenia zewnętrznego i tego, czy jest ono przyjazne, czy też wrogie dla inwestowania nie tylko na tym rynku, ale, szerzej, również na parkietach towarowych.

Jednym z kluczowych czynników zewnętrznych mających wpływ na cenę złota jest jego wykorzystanie jako zabezpieczenia przed inflacją. Obawy o wzrost inflacji stanowią jeden z istotnych elementów przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych. Nie ulega wątpliwości, że złoto stanowi dobre zabezpieczenie przed inflacją dzięki jego małym rozmiarom fizycznym, utrzymywaniu wartości jako środka wymiany oraz długiej i uniwersalnej historii jako waluty. Użycie złota jako zabezpieczenia przed inflacją również zmieniało się w czasie.

Wykres 1. pokazuje na przykładzie rynku amerykańskiego, że w ostatnich 25 latach istniały jedynie trzy okresy znaczącej rozbieżności między cenami złota a inflacją w ujęciu bazowym. Pierwszy obejmował 39 miesięcy między listopadem 1987 r. a lutym 1991 r. Inflacja bazowa wzrosła wtedy z 4,4 proc. do 5,6 proc., podczas gdy ceny złota spadły z 491 do 369 USD. Drugi okres to 23 miesiące od grudnia 1999 r. do listopada 2001 r. Inflacja bazowa wzrosła z 1,9 proc. do 2,8 proc., podczas gdy złoto spadło z 289 USD do 274 USD. W końcu, trzeci okres objął 24 miesiące między listopadem 2001 r. a listopadem 2003 r. Inflacja bazowa spadła wtedy z 2,8 proc. do 1,1 proc., podczas gdy kurs złota zwiększył się z 274 do 397 USD.

Na światowych rynkach złoto chętnie wykorzystywane jest również jako zabezpieczenie przed słabością dolara. Prawie codziennie informacje napływające na rynki finansowe potwierdzają aktywność na rynku tego surowca połączoną z działaniami na rynku dolara. Fundamenty zdają się w takim przypadku schodzić na drugi plan.

Rozbieżności między cenami złota a wartością dolara występowały już w przeszłości, gdy złoto albo nie podążało za dolarem w tym samym kierunku, albo ich wzajemna korelacja była niska lub uległa pogorszeniu. Przed 2001 r. występowała dużo większa zmienność kursu EUR/USD, niż cen złota, ale od tego czasu sytuacja się zmieniła. Wykres 2. pokazuje, że rozbieżności rozpoczęły się już od grudnia 2004 r. (kiedy euro osiągnęło szczyt w tej fazie cyklu wzrostowego). Od tego szczytu do następnego dołka w listopadzie 2005 r. cena złota wzrosła z 438 do 495 USD. Podobna sytuacja miała miejsce od listopada 2007 r. do lutego 2008 r., gdy EUR/USD zrobił nowy skok, podczas gdy złoto zwyżkowało w tym czasie z 825 do 961 USD. Trzeba pamiętać przy tym, że słabość dolara zapobiega zwiększeniu cen złota w innych walutach.

Od końca 2006 r. ceny złota wyrażone w dolarze amerykańskim zwiększyły się o 52 proc., podczas gdy w indyjskiej rupii wzrosły w tym czasie o 38 proc., w euro o 33 proc., a w tureckiej lirze o 31 proc. W ciągu ostatniego roku słabość dolara podążała za wzrostem cen złota. Dlatego też osłabienie waluty amerykańskiej nie przełożyło się na niższe ceny złota poza USA, ale tylko na wolniejsze tempo ich wzrostu. Odkąd siła dolara do pewnego stopnia decyduje o cenach złota, największe zainteresowanie wywołuje pytanie, kiedy słabość dolara się skończy?

Cykle w produkcji złota

a jego cena

Obserwacja cyklów w produkcji złota pokazuje, że od 168 lat wykazują one regularne okresy wzrostowe i spadkowe. Dotychczas wystąpiły cztery szczyty w produkcji złota w latach 1915, 1942, 1970 i 2001 (Tabela 1.).

W tym czasie średnia długość między każdym z tych szczytów wynosiła 32,8 roku. Szczytowy poziom produkcji, który został osiągnięty w 2001 r., wyniósł 2600 ton. Długość cyklu liczona od poprzedniego punktu szczytowego w 1970 r. wyniosła 31 lat, podczas gdy trzy wcześniejsze cykle zanotowały średnią długość równą 33,3 roku.

Jeśli chodzi o cykle spadkowe produkcji złota, to od 1840 r. wystąpiły czterokrotnie w latach 1885, 1922, 1945 i 1975. Średnia ich długość wyniosła 32,5 roku miźdzy każdym dołkiem w produkcji. W 1975 r. produkcja osiągnźła minimum - 1200 ton. Długość cyklu liczona od poprzedniego dołka wyniosła 30 lat. Z prezentowanych danych wynika, że szczyty pojawiają siź co 32,75 roku, a dołki co 32,5 roku. Jednym z podobieństw dotyczących cyklu spadkowego produkcji jest zasiźg spadków miźdzy szczytami a dołkami (Tabela 2.).

W całym analizowanym okresie średnia wartość spadków cen złota wyniosła 27,3 proc. i poprzedzała ich wzrost. Natomiast średnia długość okresu spadkowego dla wspomnianych czterech przedziałów czasowych wynosiła 7,5 roku. Jak wspomniałem wcześniej, ostatni szczyt w produkcji złota wypadł w 2001 r. Jeśli odejmiemy średnią wartość, o którą obniżyła się produkcja w poprzednich okresach spadkowych, czyli 27,3 proc., następny dołek w produkcji powinien wynieść 1890 ton. Jeśli dodamy średnią długość czasu trwania ostatnich czterech okresów spadkowych, czyli 7,5 roku do szczytu w 2001 r., to otrzymamy okres 2008- -2009, na który powinien przypaść dołek w produkcji złota. Tak więc na podstawie szacunków z poprzednich cykli spadkowych otrzymamy spadek produkcji do 1890 ton w 2009 r.

Konkludując, jeśli cykle produkcji zachowają się tak, jak w poprzednich okresach, to jest możliwe, że w latach 2008-2009 produkcja złota spadnie do poziomu 1890 ton, co sugeruje wzrost jego cen, ponieważ nie ma podstaw do tego, aby popyt miał spaść. Wydaje się, że ceny złota reagują silniej na pozytywne zmiany w otoczeniu zewnętrznym niż na jakiś pojedynczy "niedźwiedzi" lub "byczy" czynnik. Otoczenie zewnętrzne mające duży wpływ na ceny złota będzie zdominowane w najbliższym czasie przez występowanie tzw. bezpiecznych przystani w odniesieniu do słabego dolara i spadających giełd, jak również przez rosnącą popularność rynków towarowych. Aż do chwili, gdy dolar i giełdy w USA się odbiją, otoczenie zewnętrzne prawdopodobnie pozostanie pozytywne i ceny złota mają szansę dalej rosnąć. Powinny dojść do 1200

starszy ekonomista ECM