Buy back jako narzędzie manipulacji inwestorami

Skup akcji własnych w celu umorzenia to ostatni krzyk mody na GPW. W deklaracjach inicjatorów programy takie są odpowiedzią na niedowartościowanie spółek i mają służyć poprawie ich notowań z korzyścią dla wszystkich zainteresowanych. W praktyce jednak mogą stanowić kolejny - po splitach i emisjach tanich akcji z prawem poboru - przykład gry zarządów i właścicieli dominujących, prowadzonej kosztem drobnych inwestorów

Wielu inwestorów, a takýe menedýerów spó?ek wierzy, ýe skoro skup i umorzenie akcji zmniejszajà liczb´ walorów, tym samym podnoszàc zysk przypadajàcy na akcj´ (EPS), to powinny zwi´kszaç wartoÊç akcji. Wydaje si´ to logiczne: te same zyski przypadajàce na mniejszà liczb´ papierów oznaczajà wyýszy EPS i tym samym wyýszà cen´ akcji. W rzeczywistoÊci jednak, jeÊli pominiemy efekt tarczy podatkowej, buy back nie tworzy wartoÊci fundamentalnej, gdyý wzrost EPS jest dok?adnie równowaýony przez spadek wskaênika cena/zysk (P/E), który to efekt jest - niestety - przez zarzàdy spó?ek notowanych na GPW przemilczany lub byç moýe nawet nieuÊwiadamiany. Co istotne, spadek tego wskaênika jest rezultatem czysto matematycznych przekszta?ce? rachunku wartoÊci bieýàcej netto (NPV) strumieni pieni´ýnych generowanych przez spó?k´, a wi´c nast´puje automatycznie i nieuchronnie.

Przyszłe zyski niższe

Składają się na to dwie przyczyny. Po pierwsze, skup akcji związany jest z utratą przyszłych zysków z lokat z posiadanej gotówki, która przeznaczana zostaje na wykup akcji, lub z koniecznością zaciągnięcia kredytu i obciążenia przyszłych rezultatów finansowych wynikającymi z tego tytułu odsetkami. Niezależnie od tego, która opcja zostaje wybrana, obniżają się przyszłe zyski, co nie pozostaje bez wpływu na wartość fundamentalną spółki.

Po drugie, zwiększa się średni ważony koszt kapitału spółki, czyli stopa dyskontowa używana w rachunku NPV. Aby to sobie uzmysłowić, należy rozdzielić strumienie pieniężne generowane przez spółkę na dwa osobne źródła - jedno stanowi powtarzalna działalność operacyjna, a drugie - posiadana gotówka.

Średni ważony koszt kapitału uwzględnia proporcje, w jakich te oba strumienie pieniężne wpływają na wartość przedsiębiorstwa. Zakładając, że oprocentowanie lokat wynosi 5 proc. w skali roku, inwestorzy wyceniają strumień pieniężny generowany przez lokatę przedsiębiorstwa na poziomie P/E=20 (przy oprocentowaniu 6 proc., P/E wyniesie 16,7 itd.). Przyjmując dla działalności operacyjnej poziom P/E=10, staje się oczywiste, że likwidacja strumienia pieniężnego z oprocentowania lokat automatycznie powoduje spadek wskaźnika P/E dla całej spółki w stopniu odzwierciedlającym wpływ utraty tego strumienia dla wartości NPV. Proste wyliczenia pokazują, że ów spadek wskaźnika P/E dokładnie równoważy wzrost EPS. W teorii więc, o ile nie zmieniają się perspektywy wyników operacyjnych spółki, jej wartość fundamentalna akcji także nie zmienia się, i to pomimo wzrostu EPS.

Skup jako sygnał

W praktyce jednak po ogłoszeniu planów skupu akcji własnych notowania spółek często rosną. Dzieje się tak dlatego, że buy back odbierany jest przez rynek jako sygnał od zarządu, że rynek nie docenia perspektyw poprawy wyników operacyjnych, a tym samym spółka jest niedowartościowana. Zasadność przeprowadzania skupu akcji związana jest więc z występowaniem asymetrii informacyjnej między zarządami przedsiębiorstw, dysponującymi pełną wiedzą na temat sytuacji i perspektyw firmy, a akcjonariuszami, niemającymi takiej wiedzy. Rynek reaguje na zapowiedzi przeprowadzenia wykupów akcji dlatego, że stanowią one dla inwestorów nowe informacje o perspektywach przedsiębiorstwa, a tym samym o właściwej cenie jego akcji.

Tym samym należałoby oczekiwać, że zyski spółek po ogłoszeniu planów skupu powinny się poprawić. Znamienny jest więc fakt, że badacze skupów akcji przeprowadzanych na rynkach zachodnich (w Polsce nie było dotąd takich badań) nie odnotowali poprawy wyników operacyjnych firm, które je przeprowadziły, względem pozostałych przedsiębiorstw. Co więcej, niektóre miary zyskowności po ogłoszeniu programu wykupów pogarszały się względem konkurentów. Doświadczenie mówi

co innego

Jeżeli uznać, że wyniki badań prowadzonych na dojrzałych rynkach finansowych mają wartość prognostyczną dla naszej giełdy, inwestorzy powinni bardzo ostrożnie podchodzić do spółek decydujących się na przeprowadzenie skupu akcji własnych. Ostrożność jest tym bardziej wskazana, że - jak zauważył profesor Jensen z Harvard University - bardziej skłonne przeznaczać gotówkę na skup akcji własnych są te firmy, które doświadczały pogorszenia szans rozwojowych (oczywistym przykładem jest w Polsce sektor deweloperski) i spadku wskaźnika zwrotu na aktywach (ROA).

Warszawscy inwestorzy powinni też być świadomi kolejnej prawidłowości zaobserwowanej na zachodnich rynkach, zgodnie z którą analitycy korygują w dół prognozy dotyczące wyników spółek ogłaszających wykupy. Paradoksalnie więc propozycję zarządu dotyczącą uruchomienia skupu akcji własnych uznać należy za istotny statystycznie prognostyk pogorszenia jej wyników finansowych w stosunku do oczekiwań, które są podstawą aktualnej wyceny.

Zestawienie powyższych prawidłowości sugeruje, że jeżeli przyjęcie programu skupu akcji własnych w celu umorzenia ma być sygnałem względnego niedowartościowania spółki, sygnał ten jest często fałszywy, co oznacza, że skup akcji stanowi narzędzie manipulacji inwestorami. Buy back wcale więc nie musi być dokonany przez zarząd w chwili oczekiwanej poprawy sytuacji fundamentalnej firmy, lecz przeciwnie, dla wywołania krótkookresowego wzrostu kursu niemającego oparcia w fundamentach.

W tym kontekście warto szczególną uwagę zwrócić na spółki, które w niedalekiej przeszłości (np. w latach 2006-2007) przeprowadzały emisje akcji, a obecnie przeznaczają część uzyskanych w ten sposób środków na odkupienie od inwestorów akcji po znacznie niższych cenach. Jeżeli spółka zamiast przeznaczyć pozyskane z emisji środki na cele wskazane w prospekcie emisyjnym, obecnie przeznacza ich znaczącą część lub całość na skup akcji i przekonuje, że i tak zrealizuje owe cele, wskazuje to jednoznacznie, że albo wówczas oszukiwała akcjonariuszy, albo robi to teraz.

To manipulacja

Badacze Sanders i Carpenter zwracają uwagę na jeszcze jeden problem. Sugerują mianowicie, że gdy zarządy korzystają z narzędzia skupu akcji własnych w sytuacji, gdy nie jest to optymalne posunięcie z ekonomicznego punktu widzenia, może to mieć związek z zaspokajaniem krótkookresowych żądań znaczących akcjonariuszy. Można do tego dodać, że na młodym polskim rynku akcji o podejmowaniu takich inicjatyw mogą też decydować ambicje, źle rozumiana troska prezesa czy głównego akcjonariusza o reputację, a być może także ich nieumiejętność pogodzenia się z dotkliwymi stratami w czasie bessy i dążenie do szybkiej poprawy ceny posiadanego pakietu akcji, nie patrząc na długookresowy interes przedsiębiorstwa i mniejszościowych akcjonariuszy. I ponownie sytuacja taka jest najbardziej prawdopodobna w odniesieniu do spółek, które uczestniczyły w poprzednich modach na GPW, czyli w splitach i emisjach tanich akcji z prawem poboru.

W końcu silnej motywacji do przeforsowania programu skupu akcji własnych niezależnie od interesu spółki czy jej mniejszościowych akcjonariuszy mogą dostarczyć "pękające" zabezpieczenia na akcjach pod kredyty udzielone dominującemu akcjonariuszowi. W takiej sytuacji będzie on skłonny bronić kursu wszelkimi możliwymi sposobami - a szczególnie chętnie za pieniądze nie swoje, ale spółki - aby tylko nie dopuścić do przymusowej sprzedaży akcji przez bank przy dużych stratach własnych. O tym, jak bardzo może to być bolesne, przekonał się niedawno prezes i główny akcjonariusz spółki Pol-Aqua Marek Stefański. Osoby o niższych standardach moralnych nie miałyby w jego sytuacji oporów z przeforsowaniem w spółce buy backu w dużej skali.

Rozwój przede wszystkim

Na koniec warto zadać pytanie o alternatywę dla skupu akcji własnych. Otóż, zdaniem zachodnich ekspertów, w branżach, gdzie występują dobre okazje inwestycyjne, menedżerowie powinni oprzeć się pokusie skupywania akcji własnych, pomimo ich nieracjonalnej (nadmiernej) przeceny, tak typowej dla bessy. Posiadane środki finansowe powinny być przeznaczane na rozwój, np. na przejęcia niedowartościowanych konkurentów. Spółki z branż o słabych perspektywach rozwoju mogą z kolei rozważyć inwestycje finansowe w pakiety akcji nadmiernie przecenionych przez rynek spółek z branż rozwojowych.

Powyższy tekst nie stanowi rekomendacji zakupu lub zbycia papierów wartościowych.

Instytut Nauk Ekonomicznych PAN