Nowy rozdział nowej powieści

Czy gospodarka amerykańska zasługuje na rating AAA? To zbyt wysoka ocena

Tego, co przez ostatnich kilka dni działo się na rynkach finansowych, nie można określić mianem nowego rozdziału. To jest zupełnie nowa powieść. Wyciągnięcie z opresji banku Merrill Lynch oraz jednej z największych firm ubezpieczeniowych (AIG) musiało być wstrząsem dla wielu. Podobnym wstrząsem była upadłość banku Lehman Brothers, któremu, w przeciwieństwie do Bear Stearns kilka miesięcy temu, nikt nie przyszedł w sukurs. Duża część inwestorów była również rozczarowana brakiem obniżki stóp procentowych przez Fed, mimo dramatycznych spadków na światowych giełdach.

Wydawało się, że wielkie interwencje na rynkach pieniężnych pomogą załagodzić sytuację, ale utrata zaufania była zbyt duża. I wtedy rząd amerykański uciekł się do środków, które prawdopodobnie na zawsze zmienią oblicze rynków.

Amerykański odpowiednik Komisji Nadzoru Finansowego wprowadził zakaz tzw. nagiej krótkiej sprzedaży akcji. Innymi słowy, spekulacja, że ceny akcji będą spadać, została znacznie utrudniona. Przed ogłoszeniem tych regulacji część komentatorów żartowała, że choć Stany Zjednoczone coraz bardziej przechylaja się w lewo, nacjonalizując prywatne instytucje finansowe, to przynajmniej giełda, czyli ostoja kapitalizmu, działa bez zastrzeżeń (powoływano się na przykład zawieszenia notowań w Moskwie). Okazało się, że żarty te szybko straciły ważność.

Jakby tego było mało, amerykański departament skarbu ogłosił, że zamierza wyemitować obligacje, żeby poprawić bilans amerykańskiej Rezerwy Federalnej. Zwracam uwagę w tym miejscu, że choć Fed wpompował w rynek olbrzymie kwoty w ramach operacji otwartego rynku, przyjmując w zastaw papiery wartościowe bardzo wątpliwej jakości, to jednak bank centralny zawsze ma możliwość zwiększenia bazy monetarnej, dodrukowując pieniądze. Jeśli zatem bilans Rezerwy Federalnej trzeba poprawiać z zewnątrz, to znaczy, że sytuacja kompletnie wymknęła się spod kontroli. Oto bowiem pożyczkodawca ostatniej instancji sam musi pożyczać pieniądze.

Jak zatem w takich okolicznościach banki mają pożyczać sobie nawzajem pieniądze? I nie warto w tym miejscu szukać odpowiedzi na pytanie, które banki są najbezpieczniejsze na rynku derywatów kredytowych. Bo nawet niedawna gwiazda bankowości, czyli Goldman Sachs, jest bliska bankructwa.

Jestem przekonany, że okres, w którym się obecnie znajdujemy, nie sprzyja wydawaniu kategorycznych opinii, ale niektóre konsekwencje kryzysu kredytowego wydają się niemal oczywiste. Po pierwsze, deregulacja rynków finansowych się skończyła. Rynek instrumentów OTC (over-the-counter, czyli takich, którymi handluje się poza rynkiem regulowanym) prawdopodobnie stopnieje. Zwiększenie przejrzystości obrotu doprowadzi do bardziej wiarygodnej i bardziej aktualnej wyceny, która pozwoli na dokładniejszą prezentację wyników finansowych. Dodatkowo, w takiej sytuacji wszyscy wreszcie dowiedzieliby się, jaka jest wartość nominalna niektórych kontraktów (na przykład kredytowych instrumentów pochodnych), co pomogłoby oszacować potencjalny wpływ załamania rynków na gospodarkę. Po drugie, z kryzysu obronną ręką wyjdzie zapewne niewiele instytucji finansowych, a te, które pozostaną, poddane zostaną o wiele bardziej skrupulatnemu nadzorowi. Chodzi tu zwłaszcza o wymogi kapitałowe. Wszak jedną z podstaw Nowej Umowy Kapitałowej był stopniowy zwrot w kierunku niezależnej oceny wiarygodności kredytowej wykonywanej przez agencje ratingowe. A przecież tegoroczne rezultaty agencji świadczą, że system ten działa tylko wtedy, kiedy nikt go nie potrzebuje, czyli w czasach dobrej koniunktury. Po trzecie wreszcie, nie należy spodziewać się szybkiego powrotu strukturyzowanych instrumentów finansowych, a udział rządowych obligacji w portfelach funduszy inwestycyjnych wzrośnie.

Na razie jednak inwestorzy zdają się nie patrzeć na kłopoty przez pryzmat wymienionych wyżej potencjalnych zmian. Rynki finansowe w dalszym ciągu zadowalają się jednogłośnym wyrokiem agencji ratingowych, który mówi, że wiarygodność amerykańskiego rządu jest najwyższa z możliwych, czyli AAA. W moim przekonaniu, jest to jedna z najbardziej niezasłużonych ocen, i to nie tylko wśród krajów uznawanych za rozwinięte.

strateg rynków wschodzących w TD Securities, Londyn