Zyski przestały pęcznieć

Branża sprzedaży detalicznej dóbr trwałego użytku traci atut, jakim były wyjątkowo sprzyjające warunki makroekonomiczne. Z drugiej strony, pogorszenie tych warunków jest już od dawna dyskontowane w postaci obniżki wycen

Do niedawna mogło się wydawać, że spadek kursów spółek zajmujących się sprzedażą detaliczną dóbr konsumpcyjnych trwałego użytku (ang. consumer durables) jest niezbyt uzasadniony. Można było argumentować, że notowania tej grupy firm obsuwają się jedynie pod wpływem ogólnego pogorszenia nastrojów na giełdzie, tymczasem źródło tego pogorszenia (kryzys finansowy w USA) jest czymś zupełnie abstrakcyjnym dla mocnej fundamentalnie branży korzystającej na silnym popycie krajowym.

Dane już nie tak dobre

Ostatnie dane gospodarcze zaczęły jednak podkopywać taką tezę. Sierpniowe roczne tempo wzrostu sprzedaży detalicznej (7,7 proc.) po raz pierwszy od prawie trzech lat nie było dwucyfrowe. Oznacza to, że nadchodzące z Europy Zachodniej spowolnienie widoczne dotąd w przemyśle zaczyna przenosić się na wydatki konsumpcyjne.

Można by przypuszczać, że skoro niekorzystne dla branży zjawiska w gospodarce dają się zaobserwować dopiero teraz, to znajdą one odzwierciedlenie w wynikach finansowych najwcześniej za III kwartał. Tu pojawia się, niestety, rozczarowanie. Już II kwartał przyniósł bowiem zauważalne zgrzyty w sprawnie funkcjonującej dotąd machinie produkującej gotówkę.

Drugi kwartał nie podtrzymał

dobrej passy

Już teraz niekorzystną presję widać choćby w rezultatach giganta LPP. Zysk na akcję (liczony narastająco za cztery kolejne kwartały) spadł (o 3 proc.) po raz pierwszy od połowy 2006 r. Wskaźniki rentowności (ROS i ROE) maleją nieprzerwanie od trzech kwartałów (choć trzeba przyznać, że wciąż są zdecydowanie ponadprzeciętne).

Problemy z utrzymaniem dotychczasowego poziomu zysków ma też inny beneficjent konsumpcyjnego boomu ostatnich lat - Kruk. Jego zysk na akcję zmalał drugi kwartał z rzędu i jest prawie o 18 proc. niższy niż w rekordowym IV kwartale 2007 r. Spadek wskaźnika ROE w ostatnich dwóch kwartałach robi wrażenie - z poziomu przekraczającego 30 proc. zanurkował do 22,5 proc. Podobny los spotkał też Vistulę & Wólczankę (ROE wynosi 10,9 proc., wobec 20,7 proc. w IV kwartale 2007 r.).

Długa lista rozczarowań

Na liście spółek notujących pogorszenie wyników znalazły się jeszcze: Eurotel, Gino Rossi, Intersports, Monnari, Redan, Ruch, TelForceOne oraz Tell. Jeśli do tego dodamy jeszcze firmy borykające się ze stratami (Euromark i Mewę), to obraz sytuacji jest daleki od ideału.

Rodzi to tym większe obawy o kondycję sektora w kolejnych kwartałach w obliczu wspomnianego na początku spowolnienia gospodarczego. Istotny jest fakt, że na razie presja na wyniki była związana bardziej z rosnącymi kosztami działalności, niż z popytem (wzrost przychodów w II kwartale był niemal normą). Ostatnie dane makro sugerują, że również i z popytem mogą pojawić się problemy.

Groźba kontynuacji trendu...

Skoro warunki przestały sprzyjać branży detalicznej w takim stopniu, jak w poprzednich latach, to ryzyko kontynuacji trendu spadkowego notowań jest spore. Dla inwestorów monitorujących sytuację pod kątem analizy technicznej, nie pojawiły się zresztą poważniejsze sygnały przemawiające za tym, by niekorzystny trend uznać za zakończony.

Normą w branży jest albo pogłębianie dołków notowań w ostatnich tygodniach (Euromark, Gino Rossi, Intersport, Kruk, LPP, Ruch, Tell, TelForceOne), albo co najwyżej balansowanie między lipcowymi minimami a niedawnymi lokalnymi szczytami (CCC, Empik NFI, Monnari, Redan, Vistula). Przypadek bijącego rekordy notowań Artmana jest specyficzny ze względu na skromne obroty akcjami.

...ale zachęcające wyceny

na dłuższą metę

Zgodnie z regułą mówiącą, że trendy (wzrostowe, jak i spadkowe) mają to do siebie, że często przerastają wszelkie oczekiwania, zdecydowanie przedwczesne byłoby prognozowanie rychłego powrotu hossy do branży. Argumenty za kupnem walorów pojawiają się jedynie z punktu widzenia tych inwestorów, którzy są gotowi czekać na zyski w perspektywie minimum kilkunastu miesięcy.Najważniejszym argumentem jest radykalne obniżenie się wycen. Podczas gdy na początku czerwca 2007 r. przeciętny wskaźnik cena/zysk w branży przekraczał 50, to obecnie nie sięga 16. Z kolei relacja ceny akcji do wartości księgowej obniżyła się z blisko 7 do 1,3.

Należy to interpretować jako obniżenie się oczekiwań inwestorów. Skrajny optymizm wynikający z nadziei na kontynuowanie świetnej passy w sektorze ustąpił miejsca pesymizmowi związanemu z pogarszającymi się warunkami makroekonomicznymi.

Zgodnie z metodologią zakładającą obliczanie teoretycznej wartości akcji w oparciu o historyczne wskaźniki C/Z i C/WK oraz bieżące wyniki finansowe, walory spółek detalicznych są przeciętnie niedowartościowane o 89 proc. (o tyle ich wartość teoretyczna jest wyższa od rynkowej). Oznacza to, że nawet gdyby wartość teoretyczna (fundamentalna) zaczęła maleć na skutek pogorszenia wyników finansowych, walory i tak pozostałyby niedowartościowane.

Kompromisowa strategia

Według jednej ze szkół inwestowania, niedowartościowanie samo w sobie można traktować jako zachętę do kupna akcji, nawet wbrew niekorzystnym bieżącym perspektywom wyników spółek (zresztą owe niedowartościowanie zazwyczaj właśnie wynika z tych niekorzystnych perspektyw).

Kompromisowym rozwiązaniem dla długoterminowych inwestorów może okazać się rozłożenie zakupów na okres od kilku do kilkunastu miesięcy. W ten sposób można ograniczyć ryzyko (ponieważ w takim przypadku zakupy będą dokonywane po coraz niższych cenach).