NG2 - przy obecnej wycenie spółka musi poprawiać wyniki

NG2 znów imponuje wynikami. W ostatnich tygodniach przyczyniło się to do lepszego zachowania akcji tej spółki na tle innych firm z mWIG40. Trudno jednak mówić o wyraźnych zyskach z inwestycji. To pokazuje, jak duże znaczenie ma ogólna koniunktura na parkiecie

Od ustanowienia rekordu wszech czasów przez naszą giełdę w pierwszej połowie lipca minionego roku notowania NG2 oraz mWIG40 przebiegały prawie identycznie. Do połowy lipca tego roku w obu przypadkach zniżka sięgała 60 proc. Od tego czasu notowania papierów NG2 poszły trochę w górę, natomiast indeks utrzymuje się na poziomie bliskim ostatniemu minimum.

Ta relatywna siła może stanowić zapowiedź lepszych czasów dla akcjonariuszy obuwniczej spółki. Szansą dla niej byłby powrót do sytuacji, w której w znacznie większym stopniu niż obecnie decyzje inwestorów opierałyby się na fundamentach, a nie wynikałyby z emocji i czynników rynkowych, związanych z ogólną koniunkturą czy przepływami kapitału.

Pojawia się pytanie, na ile ostatnie zachowanie kursu NG2 jest odzwierciedleniem dobrych wyników z pierwszej połowy tego roku, a na ile oczekiwań na przyszłość, która nie musi okazać się tak dobra.

Schładzanie się koniunktury w naszej gospodarce jest coraz bardziej widoczne. Do tej pory omijało wydatki konsumpcyjne, ale ostatnie dane o sprzedaży detalicznej pokazały, że także w tym względzie mamy osłabienie. Sierpniowy wzrost sprzedaży - nieprzekraczający 8 proc. w skali roku - był najniższy od kilku lat.

Co prawda, w kategorii "odzież, obuwie" sprzedaż detaliczna nadal rosła w 30-proc. tempie, ale jeśli osłabienie popytu konsumpcyjnego miałoby bardziej trwały charakter, to odbiłoby się negatywnie również na wynikach w tej kategorii.

Ponadprzeciętna wycena

Jak wygląda fundamentalna atrakcyjność papierów NG2 na tle wyceny tej firmy na giełdzie? Mimo ostrej przeceny współczynniki rynkowe pozostają znacznie powyżej przeciętnych poziomów na naszym parkiecie. Aktualnie wskaźnik cena/zysk przekracza 20, czyli jest dwa razy większy niż dla indeksu WIG. Mniej korzystnie przedstawia się współczynnik cena/wartość księgowa. Dla NG2 sięga 6,5. W obu przypadkach wartości są charakterystyczne dla szybkiego rozwoju spółki, wysokiej rentowności oraz sprzyjającej koniunktury giełdowej, pozwalającej z optymizmem spoglądać na przyszłą kondycję przedsiębiorstw.

Patrząc na ostatnie dane finansowe, można mówić o spełnieniu dwóch pierwszych warunków.

Sprzedaż systematycznie rośnie i to w szybkim tempie. W II kwartale tego roku zwiększyła się o 9,5 proc. w porównaniu z trzema pierwszymi miesiącami (dla danych stanowiących sumę czterech kolejnych kwartałów). Od IV kwartału 2006 r. kwartalny wzrost nie spadł ani razu poniżej 5 proc. Z informacji o sierpniowym wzroście przychodów wynika, że szybkie tempo wzrostu nadal się utrzymuje.

Zyski imponują

Również pod względem zyskowności pierwsza połowa tego roku była bardzo udana. Szczególnie dotyczyło to II kwartału, w którym zysk operacyjny zwyżkował aż o jedną piątą w porównaniu z trzema pierwszymi miesiącami tego roku. Przekroczył 97 mln zł, co na akcję dało 2,53 zł. Na poziomie netto spółka miała niecałe 77 mln zł zysku, czyli 2 zł na akcję.

Pod względem zyskowności w branży z NG2 może się równać jedynie LPP. Rentowność kapitału własnego w NG2 sięgnęła 31 proc. Marża operacyjna przekracza 15 proc., a rentowność sprzedaży 12 proc.

Co ciekawe, przez długi czas giełdowa historia obuwniczej spółki przypominała zachowanie LPP. Po około 650 sesjach od pojawienia się na giełdzie akcje obu spółek kosztowały mniej więcej osiem razy więcej niż na debiucie. Podobne było też tempo poprawy wyników przez obydwie firmy. Przez pierwsze 2,5 roku obecności na giełdzie więcej niż podwoiły zysk operacyjny. Jednak od tego momentu drogi zaczęły się rozchodzić. Wpływ na to w dużym stopniu ma koniunktura giełdowa. Pytanie o jej dalszy przebieg jest wciąż jednym z najważniejszych rzutujących na możliwości zarobienia na akcjach NG2. Wobec tego nieodłącznym elementem analizy tych papierów powinna być diagnoza dotycząca segmentu małych i średnich spółek. W tym kontekście warto zauważyć niepokojący przebieg wykresu mWIG40. W początkach września zdołał pokonać szczyt z przełomu lipca i sierpnia, by niedługo potem zdecydowanie powrócić poniżej przebitego oporu.

Często taki przebieg zdarzeń jest charakterystyczny dla ruchów korekcyjnych w trendach zniżkowych. Tym bardziej istotne jest to, czy indeks przełamie tegoroczny dołek, czy zdoła się ponad nim utrzymać. Przebicie tego wsparcia zapowiadałoby dalszy ruch w dół.

Miałoby to wymowę związaną nie tylko z analizą techniczną. Oznaczałoby, że inwestorzy w dalszym ciągu żywią obawy przed ochładzaniem się koniunktury gospodarczej. Teraz najbardziej mogłoby to uderzać w spółki z branży dóbr konsumpcyjnych, które na tle innych sektorów dotychczas relatywnie nieźle radziły sobie w trakcie bessy. Nie chodzi tylko o często mniejsze spadki kursów niż w innych branżach, ale również o utrzymywanie się ponadprzeciętnych wartości wskaźników wycen.

Windowanie marży

Tajemnica bardzo dobrych wyników NG2 w ostatnich kwartałach tkwi przede wszystkim w windowanej marży brutto ze sprzedaży. Jeszcze w II kwartale 2007 r. wynosiła ona 89,3 proc., na koniec minionego roku przekroczyła 103 proc., by w II kwartale tego roku dotrzeć do ponad 110 proc. Korzystnie oddziaływał tu kurs złotego, którego aprecjacja zmniejszała koszty importu. Praktycznie cały import rozliczany jest w euro i dolarach.

Ten czynnik przestał jednak pozytywnie oddziaływać w III kwartale tego roku, kiedy notowania naszej waluty przeżyły jedną z najmocniejszych zniżek w ostatnich latach.

Rozbudowa własnej sieci sprzedaży, co pozwala przechwytywać większą część marży, oddziałuje pozytywnie, bo sprzedaż detaliczna stanowi blisko trzy czwarte przychodów. Ale kursy walutowe oddziałują również na koszty wynajmu powierzchni handlowej, które często ustalane są w oparciu o kurs euro.

Widoczny wpływ zewnętrznego czynnika, jakim są notowania złotego, na wyniki NG2 może być jedną z przyczyn, dla których inwestorzy nie spieszą się z zakupami tych akcji. W efekcie wyceniane są mniej więcej 40 proc. niżej, niż wynikałoby to z obecnych rezultatów finansowych oraz historycznych średnich wartości wskaźników cena/zysk operacyjny, cena/wartość księgowa oraz cena/sprzedaż.

Inwestorzy na pewno biorą też poprawkę na niską płynność tych walorów. W okresach zwiększonej nieprzewidywalności koniunktury giełdowej najczęściej unika się takich akcji.

Niejednoznacznie do nich podchodzą analitycy. W tej połowie roku spółka otrzymała cztery rekomendacje trzech różnych domów maklerskich. Przy zbliżonych cenach docelowych, które były przez specjalistów określane na 43,3 zł-45,5 zł, wydawano skrajnie różne zalecenia. Od "sprzedaj" do dwukrotnie "kupuj". Prognozowane na przyszły rok zyski NG2 przez dwa różne biura maklerskie znacznie się od siebie różnią - 94,5 mln zł oraz 125,1 mln zł - choć między innymi na ich podstawie analitycy szacują wartość tych walorów na zbliżonym poziomie. To również może wskazywać, że w ocenie atrakcyjności danych papierów w obecnych czasach dużą rolę odgrywają inne czynniki niż czysto finansowe. To zaś skłania do powstrzymywania się z optymistycznymi ocenami akcji NG2. Fundamenty są mocne, jednak otoczenie rynkowe i wycena akcji niezachęcające.