W poszukiwaniu skrajnego pesymizmu

Już kilka razy w ostatnich tygodniach pojawiły się opinie o ogromnym pesymizmie na parkiecie. Miał zapowiadać nadejście lepszych czasów. Tak się nie stało. Po ostatnich sesjach znów można mówić o kulminacji negatywnych nastrojów. Czy tym razem ich nasilenie przybrało skrajny charakter?

Do jesieni tego roku na emocje inwestorów spoglądaliśmy przez pryzmat zachowań, do jakich przyzwyczailiśmy się przez ostatnie kilkanaście czy kilkadziesiąt lat.

Najpierw w początkowej fazie bessy punktem odniesienia były kolejne korekty hossy z lat 2003-2007. Potem, gdy negatywna tendencja nasilała się, porównania szły w kierunku trwalszych załamań koniunktury giełdowej, jakie występowały w czasie poprzednich bess. Gdy przestały one być adekwatne do obecnej sytuacji, tłem dla wydarzeń stały się kryzysy nawiedzające rynki w końcówce lat 90. XX wieku, by ostatecznie analitycy i inwestorzy zaczęli odwoływać się do Wielkiej Depresji z lat 30., która przyniosła największe straty giełdom i gospodarkom. Trudno wyobrazić sobie gorsze czasy. To w dobry sposób obrazuje narastanie pesymistycznych nastrojów. Pod tym względem rzeczywiście zbliżamy się do punktu kulminacyjnego.

Czego jeszcze brakuje?

Potwierdzeniem coraz bardziej pesymistycznego spojrzenia na przyszłą koniunkturę jest spadek bazy na kontraktach terminowych na WIG20 do ujemnego poziomu (cena futures jest niższa niż wartość indeksu). To oznacza, że inwestorzy godzą się otwierać krótkie pozycje i zamykać długie po cenach niższych niż wynika to z realnej bieżącej wartości kontraktu. Taką sytuację można tłumaczyć oczekiwaniami na dalszą zniżkę cen.

Co prawda, w ostatnich dniach zmalała liczba spółek osiągających 12-miesięczne minima. W czwartek było ich ponad 39 proc., wobec rekordowych ponad 57 proc. 10 października. Nienotowane nigdy wcześniej poziomy osiąga natomiast odsetek firm, których notowania znajdują się poniżej 12-miesięcznej średniej. Jest ich 98 proc., co oznacza, że zaledwie 7 walorów ma wyższy kurs niż przeciętnie w ostatnich 12 miesiącach. To pokazuje, z jak silnym trendem mamy do czynienia.

Na niektórych sesjach z ostatniego tygodnia spadkom towarzyszyła ograniczona aktywność inwestorów. To może sugerować zmniejszanie się presji podażowej. Do osiągnięcia twardszego dołka potrzeba jednak dłuższego ruchu w dół przy niewielkich obrotach.

Światowe indeksy - europejski DJ Stoxx 600 oraz amerykański S&P 500 - zbliżają się do bardzo silnych wsparć związanych z dołkami internetowej bessy. Do tej pory sprawdzała się zasada, że w bessie wsparcia nie mają większego znaczenia. Tym razem jednak docieramy do zbyt ważnego poziomu. Dla S&P 500 wypada on w strefie 777-800 pkt, dla DJ Stoxx 600 nieco ponad 160 pkt. Do testu tych barier przystąpimy raczej z obawą o ich przełamanie, ale w rzeczywistości, przy obecnym wyprzedaniu rynków, jest mało prawdopodobne, by zostały one pokonane z marszu. W innym wypadku słowa o giełdowym Armagedonie okazałyby się trafnym określeniem obecnej sytuacji.

Zawieszenie notowań kontraktów terminowych na amerykański S&P 500 w piątek przed rozpoczęciem sesji w Ameryce jest również potwierdzeniem skrajnego pesymizmu inwestorów.

Realne zyski i... straty

Efektem trwającej bessy jest znaczna zmiana proporcji spółek, których notowania zyskują względem pierwszej sesji giełdowej. Jest ich teraz mniej niż 100, wobec około 270 tracących na wartości. Wśród tych drugich znalazły się takie tuzy naszej giełdy, jak PGNiG, który pojawił się na rynku jesienią 2005 r., KGHM debiutujący w lipcu 1997 r. czy PKO BP, który wszedł do obrotu w listopadzie 2004 r.

Spojrzenie jedynie na nominalne zmiany kursów nie oddaje w pełni rezultatów długoterminowego inwestowania. Musimy wziąć pod uwagę spadek wartości pieniądza w tym czasie. Na przykład: realną wartość akcji KGHM można dziś szacować na nieco ponad 12 zł. W przypadku Banku Millennium różnica jest jeszcze większa - realna cena za walor obecnie to mniej niż 1 zł. Nie we wszystkich przypadkach jest aż tak źle. Takie podmioty jak Pekao (debiut w czerwcu 1998 r.), Polimex-Mostostal (pierwsze notowanie jesienią 1997 r.) czy BRE (obecny na parkiecie od 1994 r.) mają realne ceny wyższe niż podczas debiutanckiej sesji. Różnice zrobiły się jednak niewielkie. W przypadku Pekao realny zysk to już mniej niż jedna czwarta.

Na atrakcyjność długoterminowego inwestowania możemy też spojrzeć przez pryzmat 10-letnich stóp zwrotu. Szczególnie ze strony TFI płyną komunikaty, że na rynku akcji powinniśmy inwestować przynajmniej na taki czas. Przez 10 lat WIG zyskał nieco ponad 100 proc., co w ujęciu realnym daje mniej niż 40 proc. To zaś oznacza średnią roczną stopę zwrotu na poziomie trochę ponad 3 proc. To znacznie mniej niż przeciętnie w historii naszej giełdy. Licząc od 1995 r. (wcześniejsze dane ze względu na małą ilość spółek są nieprzydatne w porównaniach) realnie przez 10 lat można było zarobić nieco ponad 100 proc. To pokazuje, że w długoterminowych inwestycjach rzeczywiście mamy duże szanse na zyski. Jednak ich wielkość w bardzo dużym stopniu zależy od momentu, w którym je zakończymy, a nie rozpoczniemy. Jeszcze w październiku 2007 r. 10-letnia inwestycja dawała 175 proc. realnego zysku.

Zyski - dobre czy złe

Znakiem obecnych czasów jest to, że osiągnięcie zysków z inwestycji na jakimś rynku wcale nie czyni go w oczach inwestorów bardziej atrakcyjnym. Wręcz przeciwnie. Stwarza pole do realizacji zysków i gwałtownych zniżek. Dlatego trudno ocenić, czy w lepszej sytuacji są dojrzałe rynki, gdzie niewiele już zostało z hossy z lat 2003-2007, czy też wschodzące, które są wciąż jeszcze około 90 proc. ponad poziomem z wiosny 2003 r. i przeszło 100 proc. powyżej dołka ustanowionego w 2001 r.

Musimy tu zwrócić uwagę, że wyprzedaż aktywów z rynków wschodzących ma obecnie w największym stopniu rynkowy charakter, związany z przeceną surowców, niechęcią globalnych inwestorów do ryzyka, odpływem środków z funduszy inwestycyjnych i hedgingowych. Mniej zaś istotne są powody fundamentalne, związane z osłabieniem gospodarek, ich nierównowagą czy spadkiem zysków firm. Są pierwsze symptomy gorszej kondycji makroekonomicznej (słabe dane o PKB Korei, słabszy wzrost w Chinach, kłopoty na Węgrzech), a wyprzedaż surowców daje zasadne powody do obaw przed pogorszeniem zysków, ale nie tłumaczy to na pewno tak drastycznego odwrotu od emerging markets, jak w ostatnich tygodniach.

Perspektywa dalszego spadku S&P 500 powinna ciążyć rynkom wschodzącym i naszej giełdzie w najbliższym czasie. Jednak jest szansa na to, że co prawda będzie to zniechęcać do kupna akcji, ale bliskość tak mocnej bariery ograniczy też podaż i większego spadku niż o 10 proc. na razie już nie będzie.

22-24 tys. pkt wsparciem dla WIG-u

Od wielu miesięcy jedna z najważniejszych zasad analizy rynków akcji w bessie, mówiąca o tym, by przywiązywać znaczenie do oporów, a nie wsparć, które z mniejszą lub większą łatwością są pokonywane, doskonale się sprawdza. Dlatego stawianie tez, że któreś kolejne wsparcie zatrzyma przecenę, jest ryzykowne. Jednak w związku ze zbliżaniem się europejskiego DJ Stoxx 600 oraz amerykańskiego S&P 500 do dołków internetowej bessy, czyli bardzo silnych długoterminowych barier, pojawia się nadzieja, że 22-24 tys. pkt zatrzymają

wyprzedaż na dłużej. Tym bardziej że nieco poniżej 23 tys. pkt wypada szczyt internetowej hossy na WIG-u.

Z hossy niewiele już zostało

80-100 pkt brakowało w połowie piątkowej sesji S&P500 do silnego wsparcia, jakim są dołki z internetowej bessy. Z jednej strony, szybkie zejście do tak niskich poziomów wskazuje na duże wyprzedanie rynku, z drugiej - jest oznaką jego słabości. Średnio licząc, prawie wszyscy ci, którzy przez ostatnie

11 lat kupowali amerykańskie akcje, są dziś pod kreską. Wyjątkiem są wykładający pieniądze na nie latem i jesienią 2002 r. i wiosną 2003 r. Taki układ wzmacnia obawy o podaż tych walorów w długim terminie. Na krótką metę można jednak przyjąć, że znaczenie wsparcia w postaci dołka internetowej bessy jest zbyt duże, by zostało pokonane z marszu.

Kluczowy jest moment sprzedaży

Krótka w sumie historia naszej giełdy nie pozwala w pełni efektywnie spojrzeć na efekty długoterminowego inwestowania. Pomijając początkowy okres do końca 1994 r., 10-letnie stopy zwrotu możemy wyliczać dopiero od niecałych 4 lat. Z tego trzy z nich przypadły na czas hossy, a tylko jeden rok na bessę.

Dlatego średnia realna 10-letnia stopa zwrotu rzędu ponad 100 proc. dla tego okresu jest zawyżona. Jednocześnie coraz więcej akcji spółek z długim giełdowym stażem spada poniżej kursów z debiutu. To pokazuje, że od momentu rozpoczęcia inwestycji, zwłaszcza gdy polegają one na systematycznych wpłatach, dużo ważniejszy jest czas ich zakończenia.