Uwaga na przejrzystość

Rosa Abrantes-Metz, ekspertka ds. regulacji finansowych z Uniwersytetu Nowojorskiego i firmy doradczej Global Economics Group.

Media finansowe żyją od kilku tygodni sprawą manipulacji LIBOREM. Pani już w sierpniu 2008 r. wraz z kilkoma kolegami opublikowała artykuł o nieprawidłowościach w notowaniach tych stóp. Dlaczego bili państwo na alarm?

Nasze badania rozpoczęliśmy po tym, jak w maju 2008 r. „Wall Street Journal" zasugerował, że kilka globalnych banków zaniża koszty zadłużania się, na podstawie których obliczane są stopy LIBOR. W związku z tym przyjrzeliśmy się notowaniom tych stóp w dłuższym terminie, porównując je z innymi krótkoterminowymi stopami procentowymi. Przeanalizowaliśmy też raportowane przez poszczególne banki koszty zadłużania się i zestawiliśmy je m.in. z notowaniami CDS (instrumentów zabezpieczających na wypadek niewypłacalności emitenta – red.) na ich obligacje. Zauważyliśmy w tych danych kilka podejrzanych wzorów.

Jakich?

Przed 9 sierpnia 2007 r., czyli przed wybuchem kryzysu finansowego, trzymiesięczny dolarowy LIBOR praktycznie się nie zmieniał. W czasie, gdy w sektorze finansowym nie było jeszcze dużej awersji do ryzyka, należało się spodziewać niewielkiej zmienności tego wskaźnika, ale jednak powinien się on nieco wahać. Inne mierniki kosztu kredytu na rynku międzybankowym były bowiem bardziej zmienne. Dziwne było też to, że gdy w czerwcu i lipcu 2007 r. ryzyko zaczęło narastać, LIBOR nie reagował. Co więcej, zgłoszenia części banków były w pewnych okresach identyczne. Teoretycznie mógł to być przypadek, bo w ustalaniu LIBOR biorą udział same stabilne, wiarygodne banki, więc mogą mieć podobne koszty zadłużania się. Odnieśliśmy jednak wrażenie, że to efekt jakiejś koordynacji, bo jednak banki mają różną skalę i zakres działania. Ale nie mogliśmy wówczas stwierdzić, czy to była koordynacja legalna, czy nielegalna, czyli zmowa.

Czy już wiadomo, że była to zmowa? To jeden z wątków toczących się w sprawie LIBORU śledztw.

Nielegalna koordynacja miałaby miejsce, gdyby banki dogadywały się między sobą, jakie koszty zadłużania się będą raportowały. Nasze dane na pewno były zgodne z takimi podejrzeniami, a korespondencja, jaką dotąd ujawniono w toku śledztw, zdaje się je potwierdzać. Dziś wydaje się więc mało prawdopodobne, że jednakowe zgłoszenia banków były wynikiem ich strategicznego zachowania. Ale teoretycznie byłoby to możliwe, bo zgłoszenia poszczególnych banków są publikowane wraz z ich średnią, czyli LIBOR, więc mogą się one wzajemnie do siebie dostosowywać.

Prezes Barclays, pierwszego bankum który zapłacił  karę w związku z tą aferą, odpowiedzialność za manipulacje LIBOREM przed wybuchem kryzysu zrzucił na pojedynczych dilerów, którzy robili to bez wiedzy przełożonych. Pani uważa, że ten proceder od początku miał charakter systemowy, wynikał z błędnej konstrukcji LIBORU?

Z moich badań wynika, że notowania LIBOR wyglądały podejrzanie co najmniej od sierpnia 2006 r. i wcale nie od czasu do czasu, tylko przez dłuższe okresy. Nie można mówić, że to były jednostkowe przypadki, tym bardziej że jeden bank ma relatywnie niewielki wpływ na stopy LIBOR.

Dotąd mówiliśmy o nieprawidłowościach przed sierpniem 2007 r. Co się później zmieniło?

To był początek kryzysu. Na całym świecie zaczęły się rosnąć różnice w oprocentowaniu aktywów bezpiecznych i ryzykownych. LIBOR początkowo zareagował tak, jak należało się spodziewać: zaczął iść w górę. Ale nie trwało to długo. Wkrótce zaczął zniżkować, co sugerowało, że cena pożyczek na rynku międzybankowym malała, choć związane z nimi ryzyko rosło.

Czy to naprawdę było takie podejrzane? Skoro rynek kredytów międzybankowych praktycznie zamarł, to banki musiały odgadywać swoje koszty zadłużania się. A nie można przecież mówić o „kłamliwym odgadywaniu".

Ale to ilustruje jeden z błędów w procedurze ustalania LIBOR. Banki szacują, jakie są ich koszty zadłużania się. Jeśli nie dysponują danymi, na których mogą się przy tym oprzeć, bo np. nie pożyczały ostatnio pieniędzy od innych banków, nie da się ocenić, czy ich szacunki są poprawne. Ale to dość kuriozalne, że instrumenty finansowe o wartości setek bilionów USD są powiązane ze stopami, które są przez banki po prostu wysysane z palca. Dziwi mnie, że banki uczestniczące w ustalaniu LIBOR nie informowały w kryzysie, że mają z tym problemy, bo na rynku międzybankowym nie są zawierane żadne transakcje.

W 2008 r. banki centralne gwałtownie cięły stopy procentowe i zwiększały płynność w sektorze finansowym. Czy to nie była wystarczająca podstawa, by LIBOR malał? Obniżka kosztów kredytu w gospodarce była przecież celem łagodzenia polityki pieniężnej.

Było wiele czynników, na które LIBOR mógł potencjalnie reagować. Nie zmienia to jednak faktu, że ta rodzina stóp procentowych ma na celu odzwierciedlać średnie oprocentowanie pożyczek na rynku międzybankowym. Gdy ten rynek zamarł, LIBOR przestał pełnić taką funkcję. Uczestniczące w ustalaniu tych stawek banki odpowiadają na pytanie: jak sądzisz, ile kosztowałaby cię pożyczka w określonej walucie i na określony termin danego dnia o godz 11. londyńskiego czasu. Skoro w czasie kryzysu nie dało się na to pytanie odpowiedzieć, możliwe, że LIBOR nie wyrażał tego, co wszyscy uczestnicy rynków uważali, że wyraża.

Jak jednak można sprawić, by np. sześciomiesięczny LIBOR odzwierciedlał rzeczywiste koszty pożyczek na rynku międzybankowym, skoro zdarzają się okresy, gdy banki są skłonne udzielać sobie pożyczek najwyżej jednodniowych?

Być może należy wprowadzić zasadę,  że jeśli w danej walucie na dany okres nie są zawierane żadne transakcje, to odpowiednia stopa LIBOR przyjmuje taką wartość, jak wtedy, gdy po raz ostatni transakcje miały miejsce.

Czy to nie sprawiłoby, że LIBOR stałby się  bardzo chwiejny? Gdy transakcji byłoby niewiele byłby obliczany na podstawie małej ilości danych.

Nie, po prostu do panelu banków raportujących koszty zadłużania się na potrzeby LIBOR należałoby dopuścić więcej członków. Przemawiających za tym argumentów jest zresztą więcej. Choćby taki, że większej ilości banków trudniej byłoby wejść w zmowę. A nieuczciwe instytucje miałyby na LIBOR mniejszy wpływ.

Te zmiany wystarczyłyby nawet gdyby okazało się,  że po kryzysie rynek międzybankowy na trwałe stanie się mniej płynny? Część ekspertów wskazuje, że podwyżki wymogów kapitałowych w bankach zmniejszyły ich motywacje do udzielania sobie wzajemnie niezabezpieczonych pożyczek.

Nawet przed kryzysem nie było tak, że każdego dnia banki uczestniczące w ustalaniu LIBOR udzielały innym bankom z tej grupy pożyczek na każdy z możliwych terminów i w każdej walucie. Powiększenie tej grupy to więc pierwszy krok, jeśli nadzorcy finansowi chcą myśleć o zachowaniu tych stóp procentowych jako ważnego punktu odniesienia dla rozmaitych kontraktów.

Brukselskie stopy EURIBOR są obliczane na podstawie zgłoszeń ponad 50 banków. Są bardziej wiarygodne?

Szczerze powiedziawszy nie analizowałam ich notowań. Ale powiększenie panelu banków ustalających LIBOR to tylko jedna z kilku reform, jakie proponuje. Inna to przeformułowanie pytania, na które banki z tego panelu odpowiadają. Dopóki nie są pytane o oprocentowanie autentycznych pożyczek, tylko o swoje szacunki, dopóty mogą wymyślać, co im się tylko podoba. Gdyby jednak pytanie zostało zmienione, ktoś musiałby kontrolować, czy odpowiedzi są zgodne z prawdą. I nie powinno się ich wszystkich upubliczniać, tylko samą stopę. Dzięki temu banki nie mogłyby koordynować swoich odpowiedzi. Dopiero te wszystkie reformy łącznie zwiększyłyby wiarygodność LIBORU.

Stowarzyszenie delearów bankowych ACI, pod którego auspicjami obliczany jest WIBOR, czyli oprocentowanie pożyczek na warszawskim rynku międzybankowym, argumentuje, że zwiększenie liczby banków uczestniczących w tym procesie – obecnie jest ich 14 – przypuszczalnie stawki te byłyby wyższe. Nowymi uczestnikami byłyby mniej wiarygodne instytucje, często małe, których koszty zadłużania się są wyższe. LIBOROWI by to nie groziło?

Dałoby się temu zapobiec. Przykładowo, można by było zgłoszenia poszczególnych banków ważyć ocenami ich wiarygodności kredytowej. Te bardziej wiarygodne miałyby większy wpływ na LIBOR. A może po prostu stopy te powinny być wyższe? Przecież sektor bankowy nie składa się z samych dużych i stabilnych instytucji, więc jeśli LIBOR ma odpowiadać kosztom pożyczek na rynku międzybankowym, musi ten fakt uwzględniać.

Wspomniała Pani, że dane raportowane na potrzeby LIBORU przez poszczególne banki nie powinny być publikowane. Czy to nie byłoby sprzeczne z dążeniem nadzorców finansowych, aby uczynić rynki bardziej przejrzystymi, a przez to wiarygodnymi?

Gdyby zgłoszenia poszczególnych instytucji nie były publikowane, to po pierwsze trudniej byłoby je koordynować, a po drugie uczestnicy rynków nie mogliby na ich podstawie oceniać wiarygodności banków. W efekcie, miałyby one mniejszą pokusę zakłamywania tych danych ze względów wizerunkowych. Przejrzystość procesu ustalania LIBORU ucierpiałaby na tym, ale byłaby to cena za mniejsze ryzyko zmowy między bankami. To wniosek poparty wieloma badaniami akademickimi.

A może zamiast próbować naprawić LIBOR, należ poszukać innego punktu odniesienia dla oprocentowania produktów finansowych? Taką możliwość biorą pod uwagę szefowie najważniejszych banków centralnych.

Bez dwóch zdań dla LIBORU istnieje sporo alternatyw. Wychodzę jednak z założenia, że nadzorcy rynkowi i banki w pierwszej kolejności będą preferowały poprawienie procedur obliczania stawek LIBOR. Bo jeśli mają się one ostać, muszą zostać oparte na innych zasadach.

CV

Rosa M. Abrantes-Metz

jest dyrektorem działu analiz trustów i regulacji finansowych w firmie doradczej Global Economics Group. Tą tematyką, a także ekonometrią, zajmuje się jako wykładowca finansów na Uniwersytecie Nowojorskim. Wcześniej wykładała na uczelniach w Chicago i Lizbonie. Pracowała też w kilku innych firmach doradczych oraz w amerykańskiej Federalnej Komisji Handlu.