Oba segmenty rynku należą do kategorii aktywów najbardziej wrażliwych na trajektorię stóp procentowych Rezerwy Federalnej, lecz z odmiennych powodów. Technologiczne spółki wzrostowe wyceniane są na bazie zdyskontowanych przepływów pieniężnych daleko wysuniętych w przyszłość, a każde złagodzenie oczekiwań odnośnie stóp procentowych podnosi ich bieżącą wartość natychmiastowo i nieproporcjonalnie. Z kolei małe spółki skupione w indeksie Russell 2000 finansują się w znacznej mierze długiem zmiennoprocentowym. Gdy szanse na podwyżki Fed maleją, ich koszt kapitału spada, a marże normalizują się. Różnica w zachowaniu tych segmentów versus „ciężkie" sektory nie jest więc przypadkowa: rynek wyraźnie gra na scenariusz monetarnego odprężenia, nie na fundamentalną poprawę koniunktury.
Mechanizm transmisji jest tu stosunkowo prosty i działa przez ceny energii. Konflikt na Bliskim Wschodzie od momentu wybuchu działań zbrojnych windował notowania ropy, a tym samym zakotwiczył inflację na poziomach zmuszających Fed do zachowania ostrożności co do ścieżki cięć. Kontrakty OIS na amerykańskie stopy pokazują, że rynek wycenia szczyt zacieśnienia dopiero w okolicach października 2026 roku, z pierwszymi obniżkami widocznymi dopiero w grudniu, a to oznacza, że przez większą część roku rentowności pozostają pod presją wzrostową. Gdy ceny ropy poleciały w dół na doniesieniach o 15-punktowym planie pokojowym USA i częściowym wznowieniu przepływu tankowców przez Cieśninę Ormuz, rynek błyskawicznie przeliczył to na złagodzenie presji inflacyjnej. Mniej inflacji ze strony surowców energetycznych to mniej powodów dla Fedu, by utrzymywać restrykcyjne nastawienie, a więcej przestrzeni na powrót do dyskusji o luzowaniu polityki pieniężnej. Właśnie ta logika „tańsza ropa → niższa inflacja → łagodniejszy Fed → wyższe wyceny" napędza dziś przede wszystkim spółki technologiczne i małe kapitalizacje, które od początku konfliktu traciły za każdym razem, gdy ceny ropy szły w górę.
Warto jednak zauważyć, że dotychczasowy wzrost rentowności obligacji rządowych na całym świecie był zdominowany przez rewizję oczekiwań wobec polityki banków centralnych, a nie przez wzrost premii terminowej (term premium). Nawet w krajach takich jak Wielka Brytania czy Francja, które ponoszą największe koszty energetycznej ekspozycji i prowadzą ryzykowną politykę fiskalną, term premium odpowiadała dotychczas jedynie za ok. 25% całkowitego wzrostu rentowności dziesięcioletnich obligacji skarbowych od początku konfliktu. USA mają najniższy udział premii terminowej spośród wybranych krajów wysokorozwiniętych, co oznacza, że dotychczasowy wzrost rentowności odzwierciedla niemal wyłącznie rewizję oczekiwań wobec Fedu, a sama premia za ryzyko pozostaje uśpiona. Jak to interpretować? Niestety dwojako, ponieważ może być to zarówno "dowód" na spokojne pozycjonowanie, ale również źródło potencjalnej podatności na niespodziewany szok. Jeśli ceny ropy nie spadną trwale, a inflacja zacznie się zakotwiczać na wyższych poziomach, żądana premia terminowa może gwałtownie wzrosnąć, uderzając jednocześnie w rynki akcji i obligacji. Innymi słowy, dzisiejsze odbicie w segmencie tech i małych spółek bazuje na założeniu, że rozmowy pokojowe okażą się czymś więcej niż tylko "medialnym" przekazem. W przeciwnym wypadku obecne wyceny Nasdaq i Russell 2000 mogłyby szybko okazać się zbyt optymistyczne, a rynek stanąłby przed znacznie trudniejszą do zdyskontowania kombinacją wysokich rentowności i trwałej presji inflacyjnej.
Mateusz Czyżkowski
Analityk Rynków Finansowych XTB
