Wirus spekulacji z 1999 roku znów atakuje

Rynki › Jeśli giełdowe powiedzenie „Jaki styczeń, taki cały rok" odnieść do całego spektrum życia społeczno-gospodarczego, to można przypuszczać, że 2021 rok może być równie zaskakujący, jak poprzedni.

W ciągu kilku pierwszych tygodni byliśmy już świadkami zajęcia Kapitolu, ugruntowania cenzury w mediach społecznościowych, odwrócenia przez nowego prezydenta USA większości decyzji podjętych przez poprzednika oraz ogłoszenia podczas konferencji w Davos tzw. wielkiego resetu w globalnej polityce pod czujnym okiem prezydenta Chin. Musieliśmy się też mierzyć z kilkoma groźnymi mutacjami koronawirusa, ograniczeniami w dostawach szczepionek i tendencją do utrzymania polityki lockdownu. Jednak wydarzeniem przykuwającym największą uwagę okazała się rewolta internetowych graczy, którzy pod przykrywką walki z wilkami z Wall Street sami zapragnęli nimi zostać.

Rok 2020 kończyliśmy pełni nadziei na rychłą wielką normalizację w światowej gospodarce. Na razie jednak moment, w którym te rozbudzone oczekiwania zaczną być wypełniane z tygodnia na tydzień, oddala się.

Zarówno rządy w Europie, jak i nowa administracja w USA w obliczu rozczarowującego tempa szczepień spowodowanego między innymi problemami z dostawą szczepionek nie kwapią się do luzowania obostrzeń. Z kolei wieści płynące z Izraela, kraju najbardziej zaawansowanego w szczepieniach obywateli, są zachęcające (potwierdzają skuteczność szczepionek Pfizera), ale nie przełomowe (transmisja wirusa wśród osób niezaszczepionych nie została wyraźnie ograniczona). Szczepionki mogą okazać się czynnikiem rozwiązującym problem koronawirusa, ale uzyskanie odporności stadnej na globalną skalę (co pozwoli władzom odejść od polityki lockdownu) może zająć znacznie więcej czasu, niż się to wydawało dwa–trzy miesiące temu. Dlatego pandemia wciąż pozostaje politycznym tematem numer 1.

Patrząc natomiast na zachowanie w tym roku głównych indeksów akcji na świecie, widać, że dla rynków finansowych pandemia zeszła już najwyraźniej na plan dalszy. Inwestorzy nie mają wątpliwości co do mocnego odbicia w globalnej gospodarce w 2021 roku, wzrostu inflacji i wyraźnej poprawy wyników finansowych przedsiębiorstw. Zdaniem większości giełdowych graczy proces wielkiej normalizacji w gospodarce prędzej czy później i tak nastąpi, więc nie ma co się pochylać nad problemami dnia dzisiejszego. Zachowanie tak cyklicznych aktywów, jak surowce (już nawet ceny ropy odrobiły wszystkie pandemiczne straty), zadziwiająca siła globalnego przemysłu, ostatni wzrost rentowności obligacji skarbowych, o rekordach indeksów akcji nie wspominając, sugerują, że nie powinniśmy martwić się o koniunkturę w 2021 roku. Chyba że wszystkie te wskaźniki wyprzedzające tym razem zawiodą.

Podobnie jak gospodarcza normalizacja napotyka problemy, również rozpoczęty w listopadzie ub.r. słynny proces „wielkiej rotacji aktywów" (od wygranych do przegranych) trochę się wypalił. Szczególnie osłabł zapał inwestorów do pozbywania się spółek technologicznych i wzrostowych oraz zamieniania ich na niedoceniane banki lub szerzej spółki typy value. Trwająca od listopada 2020 roku fala hossy stała się po prostu bardziej demokratyczna. Od trzech miesięcy już niemal 90 proc. spółek notowanych na giełdzie NYSE handluje się powyżej 200-sesyjnych średnich, a zdecydowanie więcej firm wchodzących w skład indeksu S&P 500 zdołało ostatnio pobić jego dokonania niż w pierwszych dziesięciu miesiącach 2020 r. Nie oznacza to jednak, że liderzy 11-letniej hossy na Wall Street, czyli spółki określane jako technologiczne (czy też szerzej wzrostowe), poddadzą się bez walki i pozwolą odebrać sobie palmę pierwszeństwa. Moim zdaniem powinny pozostać tematem przewodnim trwającej od 2009 r. hossy do samego jej końca, choć podobnie jak w latach 2006–2007, deweloperzy i banki mogą jako pierwsze zatknąć flagę na jej szczycie.

Rok 2020 jak 1999?

Na razie spółki, takie jak Microsoft, Alphabet, Amazon czy Netflix, publikując świetne wyniki za IV kwartał ub.r. i niezłe prognozy uświadomiły inwestorom, że bezkrytyczne poddawanie się procesowi „wielkiej rotacji" może nie być najrozsądniejszą strategią. Przynajmniej jeszcze nie teraz. W końcu jeśli zgodnie z preferowanym przeze mnie scenariuszem, rok 2020 jest odpowiednikiem 1999 roku, czyli ostatniej, ale za to dość długiej i jakże spektakularnej fali rynku byka lat 90. XX wieku, to właśnie do jej ówczesnych liderów, tzw. dotcomów, oraz spółek telekomunikacyjnych należało zarówno ostatnie słowo w hossie (od października 1999 do marca 2000 indeks Nasdaq wzrósł o 90 proc.), jak i widowiskowe przypieczętowanie zmiany trendu.

Jest wiele elementów świadczących o podobieństwie wydarzeń z ostatnich lat i miesięcy do tego, co działo się na rynkach ponad dwie dekady temu. Jednym z nich, choć wbrew pozorom wcale nie tak jednoznacznym, są obecne wyceny akcji – według wielu metodologii wyższe lub równie wysokie jak w latach 1999–2000. Warto jednak zwrócić uwagę, że to dość powszechne przeświadczenie pod koniec listopada ubiegłego roku zostało zakwestionowane przez samego Roberta Shillera, twórcę wskaźnika CAPE,czyli cyklicznie skorygowanego mnożnika P/E, jednej z głównych miar wskazujących na współczesną drożyznę na rynkach akcji. Koronnym argumentem świadczącym według Shillera na korzyść obecnego poziomu wycen spółek stało się porównanie dochodowości akcji z rentownością obligacji skarbowych (wykres 1). Rzeczywiście, w odniesieniu do stóp procentowych zbliżających się nominalnie do zera, a realnie ujemnych, trudno twierdzić, że jakakolwiek klasa aktywów jest przewartościowana. Problem w tym, że absurdalność wycen może dotyczyć także samego punktu odniesienia, czyli rynku instrumentów dłużnych, co zauważył na początku tego roku znany inwestor Jeremy Grantham, porównując obecną sytuację do końcówek rynków byka w latach 1929, 1972, 2000 czy 2007 roku. Nie mam zamiaru polemizować z Shillerem, który przecież odebrał Nagrodę Nobla za analizy dotyczące wyceny aktywów i przewidział niejedno załamanie rynków akcji, ale pamiętam, że na przełomie lat 1999/2000 również chwytano się wielu sposobów, żeby usprawiedliwić ówczesny poziom wycen lub wykazać, że dotychczasowe miary nie mają zastosowania do nowych warunków. W 1999 roku wydano kilka książek poświęconych świetlanej przyszłości rynku akcji w USA, przekonująco tłumacząc np., dlaczego przemysłowy indeks Dow Jones osiągnie niebawem pułap 36 000 punktów (gdy zmagał się z poziomem 11 tys.).

Kolejna bardzo wyraźna analogia do wydarzeń z końcówki lat 90. związana jest z ubiegłorocznym wybuchem popularności ofert na rynku pierwotnym (IPO), widocznym na całym świecie – od Nowego Jorku po Warszawę (wykres 2). Nie chodzi tu przy tym wyłącznie o liczbę spółek ani wartość pozyskanego kapitału. Uwagę zwraca przede wszystkim fakt, jakie firmy, przy jakiej wycenie i z jakim skutkiem dla akcjonariuszy rozpoczynają swoją przygodę z rynkiem kapitałowym. W ubiegłym roku (a nawet w ostatnich trzech latach) 80 proc. firm przeprowadzających IPO nie mogło pochwalić się zyskami. Tak duży odsetek przedsiębiorstw sprzedających jedynie nadzieje na świetlaną przyszłość obserwowano właśnie w latach 1999–2000. Dodatkowo mediana wycen akceptowanych przez inwestorów w ofertach pierwotnych jest dziś najwyższa od dwóch dekad. Chętnych jednak nie brakuje i to z prostego powodu. Średni zysk z akcji na debiucie w 2020 roku przekraczał 40 proc. i był najwyższy od... przełomu lat 1999 i 2000 (średnio 65 proc.).

Fenomenem ostatnich miesięcy jest jednak rekordowy wysyp ofert SPAC (Special Purpouse Acquisition Company), czyli wehikułów inwestycyjnych, które wchodzą na giełdę, nie prowadząc działalności operacyjnej, a środki pozyskane w trakcie IPO mają przeznaczyć na mniej lub bardziej określone przejęcia. Oznacza to, że inwestorzy dają zarządom pieniądze na przejęcia (np. w ciągu dwóch lat) jakiegoś przedsiębiorstwa niemal w ciemno – część SPAC deklaruje docelową branżę, ale ponad 30 proc. nie precyzuje nawet tego. W ciągu pierwszych trzech tygodni nowego roku w 56 ofertach SPAC pozyskano w USA 16 mld dolarów. W tym samym czasie tradycyjnych IPO było jedynie dziewięć (za 4 mld USD). Analogicznego „kota w worku" inwestorzy byli skłonni kupować od spółek przedstawiających świetlane wizje podboju internetu w czasach bańki dotcomów.

Szał drobnych inwestorów

Kolejnym elementem łączącym lata 2020/2021 z końcówką lat 90. jest zachowanie drobnych inwestorów. Dziś, podobnie jak ponad 20 lat temu, tłumnie ruszyli oni na giełdowe parkiety, czy to w Chinach, Turcji, Rosji, Polsce czy USA. W całym 2020 roku odnotowano wzrost udziału inwestorów indywidualnych w obrotach giełd na świecie, a od listopada ubiegłego roku wyraźny przyrost aktywów w akcyjnych funduszach inwestycyjnych (szczególnie ETF). Tak jak dwie dekady wcześniej, zainteresowanie indywidualnych inwestorów skupiło się ostatnio z jednej strony na dużych i modnych spółkach (Apple, Tesla), a z drugiej na firmach o najmniejszej kapitalizacji (indeks Russell Microcap) oraz tzw. penny stocks (wartość 1 akcji poniżej 1 USD), na handlu którymi zbiła kiedyś fortunę firma słynnego Wilka z Wall Street (zanim weszła na lukratywny rynek IPO). W rezultacie Russell Microcap, odnotowując 27-proc. zysk w tym roku, należy do najlepszych indeksów świata, ustępując jedynie stworzonemu przez Goldman Sachs indeksowi reprezentującemu najbardziej „shortowane" spółki na Wall Street (wzrost o ponad 40 proc. – wykres 3).

W tym miejscu warto zauważyć, że wymuszone przez dynamiczną falę hossy zamykanie krótkich pozycji nie jest jedynie fenomenem ostatnich tygodni. To samo działo się w latach 1999–2000. Wartość „zakładów" na spadki cen akcji poszczególnych spółek z indeksu S&P obniżyła się dziś to takiego samego poziomu jak w szczycie giełdowej euforii w marcu 2000 roku. Nawet weterani „shortowania", jak Citron Research, wycofują się dziś z tego interesu. Jednak dwie dekady temu nikt nie traktował tego zjawiska jako rewolucji na Wall Street zmierzającej do zabierania bogatym, żeby rozdać biednym (czyli sobie). Dziś tak właśnie przedstawiany jest spekulacyjny najazd graczy skupionych wokół platformy Reddit i handlujących przez aplikację Robinhood. Trudno zresztą na serio traktować takie stwierdzenia, skoro jednym z głównych orędowników działań podejmowanych przez milenialsów jest Elon Musk, obecnie najbogatszy człowiek świata. Każdy jego wpis na Twitterze przeradza się w szał zakupowy, czy to na Signal Advance (pomylonej przez graczy z komunikatorem Signal), czy to na tegorocznym bohaterze większości memów – GameStop, a nawet na inflacyjnej, stworzonej nieco dla żartu, kryptowalucie Dogecoin.

Moim zdaniem ostatnie wydarzenia nie są żadną rewolucją, a jedynie objawem nadejścia kolejnej fali, ale tym razem najwyraźniej bardziej zaraźliwej i niebezpiecznej odmiany wirusa spekulacji, który od wiosny ubiegłego roku krąży po całym świecie, dając podobne symptomy, jak dwie dekady wcześniej. Na szczęście ta epidemia nie wywołała jeszcze lockdownu na giełdach, choć restrykcje wprowadzone przez internetowych brokerów w USA pokazały, że takiego ryzyka nie da się wykluczyć.