Inwestorzy uwięzieni w paragrafach. Przepisy biją w spółki i akcjonariuszy

Choćby kurs akcji spadał jak podczas największego krachu - nie mogą go bronić. Kilkanaście spółek i ich główni akcjonariusze mają ograniczone pole manewru: wisi nad nimi obowiązkowe wezwanie. Chciałyby uciec spod pręgieża. Jest na to szansa.

Z tego artykułu się dowiesz:

• Co oznaczają zmiany w ustawie o ofercie publicznej z 2022 roku dla głównych akcjonariuszy spółek giełdowych?
• Jakie spółki zostały dotknięte przepisami dotyczącymi obowiązkowych wezwań na akcje?
• Jakie są potencjalne konsekwencje nowelizacji dla mniejszościowych akcjonariuszy spółek giełdowych?
• Jakie strategie rozważają spółki w związku z ograniczeniami wynikającymi z nowelizacji prawa?
• W jaki sposób spółki takie jak WP Holding i LPP planują zarządzać sytuacją wynikającą z nowych przepisów?

Pięć spółek kontrolowanych przez Skarb Państwa i dziewięć firm kontrolowanych przez kapitał prywatny: polski i zagraniczny. Tak w uproszczeniu wygląda lista spółek notowanych na głównym parkiecie warszawskiej Giełdy Papierów Wartościowych, których główni akcjonariusze tkwią w impasie. Większość z nich może zwiększyć zaangażowanie wyłącznie wtedy, gdy jednocześnie ogłosi wezwanie na wszystkie pozostałe akcje. 

To efekt zmian w przepisach wprowadzonych w ustawie o ofercie publicznej ponad trzy lata temu za sprawą nowelizacji ustawy o listach zastawnych i bankach hipotecznych. Weszły w życie 30 maja 2022 r.

Foto: parkiet.com

Newralgiczny próg i wezwanie na akcje

Przypomnijmy, że zgodnie z tymi zmianami, przekroczenie progu 50 proc. głosów na walnym zgromadzeniu (a nie – jak wcześniej – dopiero 66 proc.) rodzi obowiązek ogłoszenia wezwania na wszystkie pozostałe walory. Co więcej, firmy, których główni akcjonariusze w momencie wejścia w życie zmian w przepisach już mieli ponad 50 proc. głosów na walnych zgromadzeniach, ale nie więcej niż 66 proc., także zostały objęte takim obowiązkiem. Tzw. przepisy przejściowe mówią, że akcjonariusz może zwiększyć zaangażowanie, ale jeśli wykona taki ruch, musi ogłosić wezwanie na wszystkie pozostałe akcje.

„W przypadku podmiotów, które w dniu wejścia w życie niniejszego przepisu posiadają więcej niż 50 proc. i nie więcej niż 66 proc. ogólnej liczby głosów w spółce publicznej, obowiązek (…) powstaje, jeżeli po dniu wejścia w życie niniejszego przepisu nastąpiło dalsze zwiększenie udziału w ogólnej liczbie głosów w spółce publicznej” – stanowił art. 28 pkt. 5 nowelizacji.

Prawnicy zwracają uwagę, że wezwanie trzeba ogłosić także wtedy, gdy akcjonariusz zwiększa zaangażowanie pośrednio, także za sprawą skupu akcji własnych (gdy to spółka publiczna nabywa walory).

Kogo dotknęła nowelizacja ustawy o ofercie publicznej z 2022 r. Lista spółek 

Opisywana sytuacja dotyczy głównych akcjonariuszy takich spółek jak: Bank Millennium, Budimex, Dino Polska, Dom Development, Enea, GPW, Grupa Pracuj, Jastrzębska Spółka Węglowa, LPP, Lubelski Węgiel Bogdanka, Orange Polska, PGE, Voxel i WP Holding.

O tym, w jak niekorzystnej sytuacji się znaleźli mówią najgłośniej założyciele WP Holdingu, właściciela portalu Wirtualna Polska. Prezes Jacek Świderski, który wraz ze wspólnikami – Michałem Brańskim i Krzysztofem Sierotą i podmiotami powiązanymi posiada 38,04 proc. akcji dających 55,07 proc. głosów, nie ukrywa że chciałby mieć większą elastyczność reagowania na widoczne spadki notowań WP Holdingu.

Podobnie komentował prawną sytuację fundacji Semper Simul Marek Piechocki, prezes LPP, gdy w 2024 r. notowania odzieżowej grupy spadły silnie po raporcie Hindenburg Research.

Spytaliśmy także pozostałe wymienione spółki prywatne oraz Ministerstwo Aktywów Państwowych, głównego udziałowca PGE, Enei i pośrednio Bogdanki, czy sytuacja przeszkadza głównym udziałowcom lub im samym.

Założyciel Grupy Pracuj: potrzebna dyskusja 

– Większościowym akcjonariuszem Grupy Pracuj jest pan Przemysław Gacek, który bezpośrednio i pośrednio (poprzez Frascati Investments) na koniec maja 2022 r. posiadał około 53 proc. akcji spółki, w związku z czym nowelizacja przepisów dotyczy także jego. Zwiększenie jego zaangażowania, nawet niewielkie, powyżej tego poziomu, zgodnie z nowelizacją przepisów o wezwaniach wiązałoby się z koniecznością ogłoszenia wezwania na wszystkie pozostałe akcje Grupy Pracuj – potwierdza Magdalena Cumanis, dyrektorka ds. komunikacji korporacyjnej Grupy Pracuj.

– Spółka i główny akcjonariusz dostrzegają ograniczenia wynikające z tych przepisów. W naszej ocenie, mogą mieć one negatywny wpływ także na pozostałych, mniejszościowych akcjonariuszy. Przykładowo, ograniczają one możliwość dystrybucji zysków do akcjonariuszy w formie skupu akcji własnych (czyli tzw. buy-backu), preferowanego przez wielu inwestorów. Taka forma spowodowałaby bowiem zwiększenie udziału większościowego akcjonariusza w ogólnej liczbie głosów i w efekcie konieczność ogłoszenia wezwania – informuje Magdalena Cumanis.

– Przemysław Gacek, który jest jednocześnie głównym akcjonariuszem i prezesem zarządu Grupy Pracuj, nie zgłaszał dotychczas zastrzeżeń ani nie postulował zmian w przepisach. Niemniej, uważa za zasadne rozpoczęcie dyskusji na ten temat – dodaje menedżerka Grupy Pracuj.

Kostrzewa z Polskiej Rady Biznesu: znajdziemy konstruktywne rozwiązanie 

Na coś więcej niż dyskusja liczą także założyciele WP Holding. Starali się, podobnie jak inne podmioty, zainteresować problemem grupę SprawdzaMy firmowaną przez Rafała Brzoskę, a zajmującą się deregulacją. Eliza Misiecka, reprezentująca w kontaktach z mediami to grono tłumaczy, że nie zajęto się tą kwestią, ponieważ chodziło o wdrożenie przepisów unijnych. 

Ze strony spółek giełdowych słyszymy natomiast, że zmiana w przepisie wiązana jest z transakcją przejęcia Lotosu przez Orlen. Wątpliwości naszych rozmówców budzi sposób wprowadzenia zmian i ich sformułowanie. Widzą oni pole do modyfikacji. 

Wojciech Kostrzewa, prezes Polskiej Rady Biznesu, ma dla spółek lepszą wiadomość niż Eliza Misiecka:  – Problem związany z nieprecyzyjnymi i wadliwie sformułowanymi przepisami przejściowymi ustawy o ofercie publicznej był zgłaszany przez niektóre spółki publiczne zespołowi inicjatywy deregulacyjnej SprawdzaMy. Jako członek komitetu sterującego SprawdzaMy mogę zadeklarować, że postaramy się zaproponować konstruktywne rozwiązanie tego problemu w kolejnej odsłonie Deregulacji 2.0. Powinno to nastąpić w sposób wzmacniający polski rynek kapitałowy, chroniąc zarazem prawa nabyte akcjonariuszy większościowych – przekazał nam szef PRB.

– Kluczowym rozwiązaniem byłoby zniesienie obecnego przepisu przejściowego, który wprowadza nierówne traktowanie większościowych akcjonariuszy na GPW. Pozwoliłoby to przywrócić jednolite zasady dla wszystkich podmiotów. Innym rozwiązaniem mogłoby być utrzymanie dla podmiotów objętych dziś przepisem przejściowym pierwotnego progu 66 proc. Zastępowałoby to faktyczny całkowity zakaz nabywania akcji przez akcjonariuszy, w tym Skarb Państwa, którzy mieli określony udział akurat w dniu wejścia nowelizacji w życie. Takie podejście, choć częściowo zwiększałoby elastyczność – uważa Adam Rogaliński, wiceprezes WP Holding ds. korporacyjnych.

Komu wolno zrobić skup akcji. LPP się poddało, WP Holding może zrobić kroczek

Co ciekawe, w LPP i WP Holding pojawił się w pewnym momencie pomysł, aby przeprowadzić skup akcji własnych. W LPP umarł niemal równie szybko, co powstał.

– Gdy nastąpił atak (publikacja raportu Hindenburga – red.), mieliśmy 3 mld zł środków własnych. Teraz mamy ich ciągle 2,8 mld zł. Gdybyśmy w momencie ataku mieli możliwość skupu akcji własnych, to posiadając własne środki, być może udałoby się zmniejszyć skalę paniki – mówił nam Marek Piechocki w czerwcu 2024 r. W lipcu rzeczniczka LPP poinformowała nas, że z pomysłu zrezygnowano, ponieważ „struktura akcjonariatu i liczba akcji posiadanych przez Semper Simul uniemożliwiają dokonanie skupu akcji”.

Natomiast w WP Holding, którego akcje potaniały mocno w ciągu ostatnichmiesięcy, możliwy jest skup (ang. buy back), ale mały. To dlatego, że główni akcjonariusze od 30 maja 2022 r. zmniejszyli nieznacznie zaangażowanie (z 55,77 proc. do 55,07 proc.). Latem walne zgromadzenie upoważniło zarząd do przeprowadzenia skupu za 21 mln zł, w celu realizacji programu menedżerskiego, przejęć lub umorzenia. Za taką sumę można kupić dziś około 353 tys. akcji WP Holdingu, czyli 1 proc. wszystkich dających niecały 0,1 proc. głosów na walnym zgromadzeniu.

Jak wyjaśnia Rogaliński z WPH, skup akcji własnych został uchwalony przez walne zgromadzenie spółki przy założeniu, że nie zostanie przekroczony próg wywołujący konieczność wezwania. Skala skupu jest zatem ograniczona zarówno kwotą, jak i maksymalną liczbą akcji, które można nabyć bez podnoszenia udziału ponad poziom historyczny. 

Voxel czeka na inwestora. Dom Development może wykonać ruch

Od 30 maja 2022 r. zaangażowanie zmniejszyli w spółkach „uwięzionych” w przepisach o obowiązkowym wezwaniu także główni akcjonariusze innych firm. W medycznym Voxelu, który rok temu rozpoczął przegląd opcji strategicznych w tym poszukiwania inwestora strategicznego – ruch był całkiem spory. Spółka ta zajmuje się diagnostyką obrazową stanu zdrowia (tomografia komputerowa itp.). Jej główny akcjonariusz – Voxel International z Luksemburga zszedł w sumie o ponad 9,3 proc. głosów. W 2023 r. część walorów przekazał słowackiej grupie inwestycyjnej Pro Partners Holding.

Dużo mniejszy ruch wykonała Grupa Belleforet, główny akcjonariusz Domu Development: obniżyła zaangażowanie o około 0,9 pkt. proc. do 54,81 proc. Zatem i w tej firmie możliwy jest dziś pewien ruch po stronie Belleforet, czy samej spółki. Deweloper nie chciał odpowiedzieć na nasze pytania o prawną sytuację i jej ocenę. Komentarza odmówiono nam także w Orange Polska, którego dyrektor finansowy – Jacek Kunicki – pytany w br., czy spółka może przeprowadzić skup akcji zamiast płacić dywidendę ocenił, że to będzie zależeć od decyzji głównego akcjonariusza. 

Wśród „uwięzionych” jest też przykład odwrotny: zwiększenia zaangażowania ponad stan z 30 maja 2022 r. Chodzi o Eneę i Skarb Państwa, który ma o około 0,7 pkt. proc. więcej głosów niż trzy lata temu. Wezwanie do 100 proc. nie było konieczne, ponieważ do zwiększenia zaangażowania doszło na skutek działań sprzed wejścia w życie ustawy (wniosek o rejestrację podniesienia kapitału złożono przed 30 maja 2022 r.).

Kosztowne wezwania 

Wezwania nie musi ogłaszać też  w przypadku zwiększania zaangażowania Reddev Investments, główny akcjonariusz Cyfrowego Polsatu, mimo że i on ma więcej głosów na walnym zgromadzeniu niż 30 maja 2022 r. To dlatego, że zanim zmieniło się prawo Cyfrowy Polsat przeprowadził skup akcji własnych (wziął w nim udział głównie założyciel i jego podmioty powiązane). I chociaż z walorów tych nie może głosować, to liczą się one do puli kontrolowanej przez Reddev. 30 maja 2022 r. wehikuł miał samodzielnie 58,08 proc. głosów na walnym zgromadzeniu Cyfrowego Polsatu, a licząc z akcjami własnymi Cyfrowego Polsatu – ponad 66 proc.

– Zmiany w przepisach dotyczących wezwania przez głównego akcjonariusza były przygotowywane z dużym wyprzedzeniem i spółki przygotowywały się do nich. Zmiany miały być wręcz ostrzejsze: progiem po przekroczeniu którego powstawał obowiązek wezwania do 100 proc. miał być poziom 30 lub 35 proc. głosów na walnym zgromadzeniu – zwraca natomiast uwagę jeden z prawników.  Jego zdaniem główny problem, z którym mogą borykać się spółki w związku z realizacją obowiązku wezwaniowego, to organizacja zabezpieczenia bankowego w wypadku firm o dużej kapitalizacji. Jak wyjaśnia bowiem, jeśli wezwanie zostanie ogłoszone po jego rozliczeniu, akcjonariusz i spółka będą mogli zwiększać zaangażowanie małymi krokami. 

O największe kwoty chodzi w wypadku takich firm jak LPP i Dino. Fundacja Semper Simul (licząc na podstawie bieżącego kursu) musiałaby wyasygnować na wezwanie do 100 proc. ponad 21 mld zł. Tomasz Biernacki, założyciel Dino – około 19,5 mld zł. Główni akcjonariusze WP Holding – 1,1 mld zł.