Kolejne wezwania są prawdopodobne

Adrian Kowollik, z analitykiem niemieckiego biura maklerskiego Dr Kalliwoda Research rozmawia Maciej Rudke

Swissmed podał, że szuka inwestora. Czy jest wart zainteresowania?

Inwestorzy mogą się nim interesować, bo posiada szpital i przychodnie. Jednak to moim zdaniem obecnie najmniej ciekawy podmiot ze wszystkich operatorów placówek medycznych notowanych na GPW i NewConnect. Powodem są bardzo słabe wyniki i bilans. W roku obrotowym 2011 i 2012 spółka miała bardzo wysokie straty i jej zadłużenie netto osiągnęło pod koniec marca tego roku niebezpieczny poziom 441 proc. kapitałów własnych. Wynika to z dużych inwestycji, które moim zdaniem przewyższyły możliwości spółki (przede wszystkim szpital w Warszawie za 60 mln zł). Można zaryzykować stwierdzenie, że z powodu dużego zadłużenia spółka mogłaby wpaść w kłopoty płynnościowe i być może to również jest powodem poszukiwania inwestora.

Co dalej z jej wynikami?

W roku obrotowym 2013/2014 (zaczął się w kwietniu) mogą się znacznie poprawić, bo Swissmed wydzierżawił szpital w Warszawie i sprzedał centrum diagnostyczne w Gdańsku LuxMedowi, które generowały dużą część kosztów. Moim zdaniem prawdopodobne jest, że spółka osiągnie w tym roku dodatni wynik.

Czy to dobry moment dla Swissmedu na poszukiwanie inwestora?

Przy aktualnej wycenie mnożnik C/WK Swissmedu wynosi 2,2, a EV/EBITDA (za 2012 r.) 94,5. Spółka jest więc wysoko wyceniona. Wydaje się, że moment na sprzedaż inwestorowi finansowemu lub branżowemu nie jest najlepszy. Możliwe, że z perspektywy akcjonariuszy byłoby lepiej poczekać rok lub dwa, bo dla przejmujących ważne są wyniki historyczne, a szczególnie ważny jest wskaźnik EV/EBITDA.

Jak pan ocenia polski rynek medyczny?

Jeśli chodzi o skalę, firmy medyczne w Polsce (w porównaniu z Niemcami czy USA) są bardzo małe. Przez najbliższe 8–10 lat będą musiały bardzo dużo inwestować w przychodnie, szpitale, centra diagnostyczne. Dlatego ich wyniki finansowe w następnych latach będą bardzo zmienne. Dopiero po tym czasie należy oczekiwać odpowiednio wysokiej rentowności. Z tego względu na obecnym etapie rozwoju nie nadają się na giełdę, gdzie inwestorzy patrzą na wyniki zwykle w relacji do poprzedniego kwartału. Pozytywnie oceniam to, co Penta robi z EMC. Lepiej ściągnąć spółkę z giełdy, doprowadzić ją do odpowiedniej skali i w chwili, gdy uzyska odpowiednią wielkość i wyniki dopiero na nowo wprowadzić na giełdę.

Jakie inne spółki z GPW mogą być jeszcze interesujące dla inwestorów?

Głównymi kandydatami do przejęcia są Enel-Med i Scanmed Multimedis. Ich modele biznesowe są bardzo podobne i główną zaletą jest kompleksowa oferta medyczna. Scanmed jest bardziej atrakcyjny, bo pokazał w przeszłości, że jest w stanie lepiej prognozować swoje wyniki finansowe oraz ma lepsze niż Enel-Med wyniki i bilans. Dobre jest też to, że Scanmed w swoich przychodniach koncentruje się na studentach, ludziach młodych, którzy rzadziej od starszych chorują, dlatego działalność ta jest bardziej zyskowna. Poza tym Scanmed, w odróżnieniu od innych firm medycznych, nie stawia tak bardzo na sprzedaż abonamentów, ale dużą część przychodów czerpie w systemie fee-for-service, gdzie pacjent płaci osobno za każdy zabieg. Z kolei wadą abonamentów jest to, że jest to kwota zryczałtowana. Jeśli pacjent choruje rzadko, ta usługa może być zyskowna, ale gdy często odwiedza lekarza, abonamenty mogą przynosić straty. Prawdopodobnym scenariuszem jest ogłoszenie wezwania na te spółki.

Czy rynek medyczny będzie się nadal konsolidował?

Zainteresowanie funduszy private-equity tym sektorem będzie się utrzymywać. Konsolidować go będzie Penta poprzez EMC i Bupa poprzez LuxMed, które będą przejmować kolejne podmioty w Polsce. Według mnie na polskim rynku ochrony zdrowia jest miejsce dla maksymalnie 3–4 dużych grup. Rynek na pewno w kolejnych latach będzie się szybko rozwijał, nawet w tempie 10 proc. rocznie.

Czy szpitale są najbardziej atrakcyjnymi aktywami?

Z pewnością najbardziej zyskownymi. W długim terminie generują najwyższe marże EBITDA, co widać po dużych operatorach z USA. To są bardzo rozwinięte spółki, mają po kilkadziesiąt, nawet powyżej 100 placówek. Średnio generują marże EBITDA 15–20 proc. Problemem moim zdaniem jest to, że szpitale w Polsce są uzależnione od kontraktów z NFZ. W nowym szpitalu w Warszawie Medicover próbował działać bez nich, ale ten przypadek pokazuje, ze to na razie nie jest możliwe. Z kolei problem z NFZ jest taki, że to instytucja państwowa i w pewnym stopniu jest uzależniona od polityków.

Swissmed kolejny do konsolidacji

Swissmed Centrum Zdrowia jest właścicielem sześciu przychodni i szpitala. W ubiegłym roku obrotowym (zakończył się w marcu) grupa miała 56 mln zł przychodów, 6,2 mln zł straty operacyjnej i 14,9 mln zł straty netto. Jej głównymi akcjonariuszami są Bruno Hangartner (przez TF Holding ma 55,4 proc. akcji) oraz Prokom Investments (5,2 proc.). Grupa ma 56,5 proc. udziałów w notowanej na NewConnect  spółce Swissmed Prywatny Serwis Medyczny. W weekend grupa Swissmed poinformowała, że od początku roku prowadziła rozmowy z LuxMedem, który był wstępnie zainteresowany objęciem pakietu ponad 50 proc. jej akcji. Największa prywatna sieć medyczna w Polsce nie złożyła jednak oferty. Swissmed nadal szuka inwestora, który mógłby wesprzeć finansowo jego rozwój. Informacje te pozytywnie wpłynęły wczoraj na notowania spółki. Jej kurs rósł maksymalnie o 6,9 proc., do 0,62 zł (kapitalizacja 36 mln zł). To dokładnie tyle, ile płacono za jej akcje na pierwszej sesji w tym roku.

Rynek prywatnej opieki zdrowotnej w Polsce się konsoliduje. Pod koniec 2012 r. międzynarodowa grupa Bupa przejęła za 400 mln euro LuxMed, a niedawno Penta przeprowadziła wezwanie na akcje EMC. Inwestorów szukają też Polmed i Enel-Med.