Efekt Halloween. Czy rzeczywiście występuje?

Zjawiska kalendarzowe przeczą teorii o efektywnym rynku, ale mało które sprawdzają się tak dobrze jak efekt Halloween. Sezon jesienno-zimowy może być ciekawy.

Zgodnie z efektem Halloween stopy zwrotu od maja do końca października są gorsze niż w pozostałych sześciu miesiącach. Sprawdziliśmy, czy na rodzimym rynku taka prawidłowość rzeczywiście występuje. Pod lupę wzięliśmy wszystkie dostępne dane, czyli okres od 1991 r. do teraz. Średnia stopa zwrotu z WIG z okresu jesienno-zimowego jest o 1,8 pkt proc. wyższa niż z okresu letniego, a w przypadku mediany różnica wynosi prawie 5 pkt proc. Okresów jesienno-zimowych z dodatnią stopą zwrotu było o 31 proc. więcej niż letnich (szczegóły w ramce poniżej). Te ostatnie cechuje też wyższa zmienność – wynika z analizy odchylenia standardowego.

Interpretując wyniki, które zdają się potwierdzać istnienie efektu Halloween na GPW, trzeba mieć na uwadze, że historia naszego rynku jest stosunkowo krótka i trudno na podstawić dostępnych danych wyciągać mocne wnioski. Analizy naukowców z rynków zagranicznych, obejmujące zdecydowanie dłuższe szeregi czasowe, potwierdzają jednak przewagę okresów jesienno-zimowych nad letnimi. Przykładem mogą być badania Bena Jacobsena oraz Cherry Yi Zhanga, którzy przeanalizowali stopy zwrotu na zagranicznych giełdach w ciągu ponad 300 lat (ale jednocześnie podkreślili, że obserwowane anomalie silnie zależą od tego, jaki okres przyjmiemy do analizy i jakie kryteria pomiaru stosujemy).

W poszukiwaniu przyczyn

Foto: GG Parkiet

Statystyki potwierdzają obecność efektu Halloween, ale nie ma zgodności, dlaczego występuje.

– Co więcej, efekt ten istnieje nadal pomimo jego szerokiego udokumentowania i znajomości przez inwestorów. Gdybyśmy mieli do czynienia z pełną efektywnością rynku akcji, to taki efekt powinien być wyeliminowany. Niemniej występuje i jest widoczny także na GPW – komentuje Michał Krajczewski, kierownik zespołu doradztwa inwestycyjnego BM BNP Paribas BP. Dodaje, że mamy także do czynienia z wyraźnym podziałem na tzw. rajd św. Mikołaja oraz efekt stycznia, a nawet I kwartału (w okresie styczeń–marzec lepiej zachowują się małe spółki).

Foto: GG Parkiet

Poszukiwanie racjonalnych przesłanek efektu Halloween kieruje nas m.in. do analizy zachowania notowań na przełomie lat, kiedy mamy do czynienia najpierw z budowaniem przez fundusze wyników na koniec okresu

(tzw. windows dressing, druga połowa grudnia), a potem z przebudową portfeli na początku każdego roku.

– Do tego doliczyć można efekt końca roku podatkowego, czyli sprzedaż spółek na koniec starego i nabycie na początku nowego roku – wskazuje Kamil Hajdamowicz, doradca inwestycyjny Vienna Life TU na Życie.

Jakie kolejne miesiące

W tym roku WIG zaczynał maj na poziomie niespełna 60 tys. pkt, a październik zakończył w przedziale 73–74 tys. pkt. To oznacza imponującą, ponad 22-proc., stopę zwrotu.

– Mając na uwadze bardzo mocne stopy zwrotu od maja do końca października, z powodu wysokiej bazy czy ograniczonego zasięgu korekt, potencjał wystąpienia efektu Halloween jest obecnie mniejszy – uważa Sobiesław Kozłowski, dyrektor departamentu analiz i doradztwa Noble Securities. Dodaje, że oczywiście różnice mogą wynikać z odmiennej sytuacji na rynkach bazowych, jak amerykański S&P 500 czy niemiecki DAX, i słabości rynków wschodzących (MSCI EM). – Aktualnie kluczowe kwestie to podejście Fedu do normalizacji polityki monetarnej, skala spowolnienia wzrostu gospodarczego w Chinach oraz szanse na złagodzenie quasi-baniek na rynku gazu naturalnego, frachtu z Chin oraz rozstrzygnięcia, czy gospodarce globalnej grozi stagflacja – wymienia.

Z kolei Krajczewski zwraca uwagę na relatywną siłę WIG20. – Uważam, że mamy duże szanse na wypracowanie dodatnich stóp zwrotu pod koniec roku. Niewykluczone też, że po obserwowanej od połowy roku konsolidacji mniejszych spółek (sWIG80 i mniejsze, w tym NewConnect) odbiją one na początku 2022 r., co potwierdzi efekt Halloween – mówi.

Niepewne analogie

Ostatnie dwa lata na rynkach kapitałowych obfitują w tak wiele anomalii, że ryzykowne byłoby zakładanie z dużą dozą prawdopodobieństwa wystąpienia standardowych zjawisk i historycznych analogii.

– Stopa zwrotu w okresie od początku maja do końcówki października w przypadku S&P 500 wyniosła ponad 9 proc., niemieckiego DAX nieco ponad 3 proc., ale już WIG zyskał ponad 21 proc. – wskazuje Hajdamowicz. Dodaje, że generalnie indeksy znajdują się na historycznych szczytach i w najbliższych sześciu miesiącach widać więcej przesłanek korekty niż niczym niezakłóconej kontynuacji wzrostu.

– Co oczywiście nie oznacza, że stopy zwrotu liczone od dziś za sześć miesięcy do przodu będą ujemne. Klucz wydaje się być w rękach Fedu i pozostałych banków centralnych. To one zadecydują, czy będziemy mieć efekt Halloween i, idąc dalej, udane rynkowe święta – podsumowuje Hajdamowicz.

Miesiące pod lupą

Kiedy zaczynał się październik, na globalnych rynkach nie brakowało pesymistycznych wizji. Wskazywano, że, po pierwsze, mamy za sobą falę bezprecedensowego wzrostu indeksów. Po drugie, wyczerpują się przesłanki stojące za zwyżkami. A po trzecie, październik na rynkach potocznie zwany jest miesiącem krachów. Tymczasem zakończyliśmy ten miesiąc zwyżkami. To jednak sugeruje, że ryzyko większej korekty na rynkach akcji przeniosło się na listopad. Pewnym pocieszeniem może być natomiast fakt, że statystycznie indeksy przynoszą zazwyczaj w tym miesiącu dodatnie stopy zwrotu. I tak na przykład średnia stopa zwrotu z ostatnich 20 lat dla WIG20 wynosi 1,1 proc., a odsetek wzrostowych listopadów w ostatnich dwóch dekadach to 55 proc. – szacuje DM BDM. Jeszcze lepiej pod tym względem wypadają zagraniczne indeksy. Dla S&P 500 średnia stopa zwrotu w listopadzie (też w ostatnich 20 latach) wynosi 1,7 proc. A odsetek wzrostowych miesięcy jest aż o 22 pkt proc. wyższy niż na GPW i wynosi 77 proc.

Idąc dalej, mamy grudzień, a ten w statystykach wypada jeszcze lepiej. Na rodzimym rynku WIG20 w ostatnich dwóch dekadach zyskiwał wtedy średnio aż 2,5 proc. (59 proc. wzrostowych). Dla S&P odsetek wzrostowych grudni też jest wysoki i wynosi 73 proc., przy czym średnia stopa zwrotu z ostatnich dwóch dekad jest niższa niż na GPW i wynosi niespełna 1 proc.

Rynek na rozdrożu

Bazowanie na efektach sezonowych to strategia ryzykowna. W niespokojnych czasach rośnie waga dobrej selekcji spółek portfelowych. Daleko za nami jest już pocovidowa hossa, która pociągnęła w górę cały rynek, a w niektórych sektorach wzrost był ponadprzeciętny. Bardzo mocno podrożały akcje firm technologicznych, producentów gier, reprezentantów branży OZE czy spółek biotechnologicznych. Część tych zwyżek była uzasadniona, ale większość miała charakter czysto spekulacyjny. W wielu spółkach po zeszłorocznej euforii nie ma już śladu, a wyceny są na poziomach sprzed pandemii. Z drugiej strony na GPW mamy też szerokie grono firm, które trudno nazwać beneficjentami pandemii, ale mimo covidowych zawirowań wypracowują dobre wyniki, a ich notowania ocierają się o historyczne maksima. Zdaniem analityków gros z nich ma potencjał dalszej poprawy wyników. Zagraniczne spółki – po bezprecedensowej skali poprawy zysków w II kwartale – w trwającym sezonie wyników również wypadają nieźle. Jak podaje DM BDM, około 40 proc. firm z indeksu S&P 500 opublikowało już wyniki za III kwartał, a około 80 proc. z nich przebiło oczekiwania.

Na drugiej szali mamy czynniki ryzyka: gospodarki hamują, inflacja w Polsce piąty miesiąc z rzędu przebija kolejne maksima, banki centralne zaostrzają politykę monetarną, a firmy zmagają się z deficytem pracowników i rosnącymi kosztami. Coraz częściej mówi się o stagflacji. Do myślenia daje też obserwacja amerykańskiej krzywej rentowności i jej inwersja (rentowności obligacji o dłuższych terminach wykupu spadają poniżej rentowności papierów krótkoterminowych). To zjawisko niejednokrotnie poprzedzało recesję i spadki na giełdach.

Sprawdziliśmy, jak rozkładają się stopy zwrotu z WIG na warszawskiej giełdzie od początku jej historii w czasie letnim i jesienno-zimowym. Otrzymaliśmy 61 półrocznych okresów. Z tego 37 przyniosło dodatnią stopę zwrotu, a pozostałe 24 ujemną. W grupie okresów, które dały zarobić, prawie 61 proc. (czyli 21) stanowiły jesienno-zimowe. Średnia stopa zwrotu (od 1991 r.) w okresie jesienno-zimowym wynosi 12,4 proc., a mediana prawie 8 proc. Dla letnich jest to odpowiednio: 10,6 proc. i 3 proc. Sprawdziliśmy też, jak dużą zmiennością notowań cechują się te okresy. Zwykło się uważać, że najciekawszy czas na giełdzie przypada w okresie jesienno-zimowym (przełom roku itp.). Tymczasem istotnie wyższe odchylenie standardowe (miara zmienności) otrzymujemy dla stóp zwrotu za czas od maja do końca października niż od listopada do końca kwietnia. Ale dotyczy to całego okresu od 1991 r., jeśli pod uwagę weźmiemy tylko kilka ostatnich lat, to większą zmienność widać w okresach jesienno-zimowych.