Nie tylko Excel i modele DCF. Najlepsi analitycy o swojej pracy i rynku

Początki przygody z analizami

Emil Popławski, BM Pekao

Foto: parkiet.com

Emil Popławski (E.P.): U mnie wszystko zaczęło się od zainteresowania rynkiem kapitałowym i finansami. Giełda wydawała się naturalnym kierunkiem rozwoju. Zrobiłem licencję maklera, później udało się zdobyć pierwszą pracę i można powiedzieć, że był to dość klasyczny początek kariery. Dziś jednak, patrząc z perspektywy wielu lat, zwróciłbym uwagę na coś innego. Młodzi ludzie bardzo często koncentrują się na studiach, certyfikatach czy programach typu CFA. To oczywiście jest ważne, ale jeszcze ważniejsze jest autentyczne zainteresowanie rynkiem. Podczas rozmów rekrutacyjnych ogromne wrażenie robią kandydaci, którzy potrafią powiedzieć: „Ta spółka jest według mnie ciekawa z takich i takich powodów”, a następnie obronić swoją tezę. To pokazuje pasję, samodzielność i umiejętność myślenia. Taki kandydat od razu zyskuje znacznie mocniejszą pozycję niż osoba, która zna wyłącznie teorię.

Sylwia Jaśkiewicz, DM BOŚ

Foto: parkiet.com

Sylwia Jaśkiewicz (S.J.): Moja droga wyglądała trochę inaczej. Pisałam pracę magisterską dotyczącą rozwoju bankowości inwestycyjnej w Polsce. Analizowałam wtedy między innymi konsekwencje rozdzielenia bankowości komercyjnej i inwestycyjnej oraz zastanawiałam się, jak ten rynek będzie wyglądał w przyszłości. Zawsze lubiłam jednocześnie pisać i analizować liczby, dlatego dział analiz okazał się dla mnie idealnym miejscem.

Tomasz Sokołowski Erste BM

Foto: parkiet.com

Tomasz Sokołowski (T.S.): Zainteresowałem się giełdą już na drugim roku studiów. Najpierw było własne inwestowanie, później pogłębianie wiedzy z mikro- i makroekonomii oraz finansów. W tamtym czasie nie miałem jeszcze żadnych licencji ani certyfikatów. Na pierwsze rozmowy kwalifikacyjne szedłem przede wszystkim z wiedzą o rynku i spółkach. Później rozpocząłem pracę jako asystent analityka. Kolejne lata to naturalny rozwój zawodowy aż do obecnej roli. Nigdy nie żałowałem tego wyboru. To zawód, w którym praktycznie każdego dnia dzieje się coś nowego. Trudno mówić o rutynie, bo rynek nie pozwala się nudzić.

Praca analityka giełdowego od kuchni

E.P.: Zdecydowanie nie jest to praca od 9.00 do 17.00. Dzień często zaczyna się około siódmej rano. Dochodzi analiza wyników, spotkania z klientami, publikacje raportów, a wieczorami pojawiają się kolejne informacje ze spółek czy z rynków zagranicznych. To praca, która bardzo często wykracza poza standardowe godziny.

S.J.: Zamiast work-life balance mamy raczej work-life integration. Rynek jest obecny praktycznie cały czas i trudno całkowicie się od niego odciąć. Tak naprawdę moja codzienność zaczyna się...poprzedniego dnia. Można powiedzieć, że pracę zaczynam wieczorem i właściwie jej nie kończę. Rynek funkcjonuje cały czas, dlatego trudno wyznaczyć wyraźną granicę między początkiem a końcem dnia pracy. Oczywiście Excel pozostaje podstawowym narzędziem analityka, ale byłoby idealnie, gdybyśmy mogli przez cały dzień spokojnie siedzieć nad modelami finansowymi. W rzeczywistości wygląda to zupełnie inaczej. Źródeł informacji jest ogromna liczba. Śledzimy media finansowe, raporty spółek, komunikaty, informacje branżowe, dane makroekonomiczne i wydarzenia na światowych rynkach. Każdy dzień przynosi nowe informacje, które mogą mieć wpływ na nasze prognozy.

T.S.: Na początku kariery bardzo dużo czasu spędza się przy modelach finansowych. Z czasem jednak proporcje wyraźnie się zmieniają. Excel pozostaje fundamentem naszej pracy, ale doświadczenie powoduje, że coraz więcej czasu poświęcamy na analizę otoczenia rynkowego, rozmowy ze spółkami, kontakt z klientami oraz wymianę opinii z uczestnikami rynku. Ogromne znaczenie ma również ciągłe śledzenie informacji. Czytamy prasę finansową, raporty branżowe, publikacje zagraniczne. Obserwujemy trendy na światowych rynkach, analizujemy działania konkurencji i staramy się zrozumieć, jakie procesy mogą w przyszłości wpłynąć na spółki, które analizujemy. Mój dzień pracy zaczyna się około godziny siódmej rano. To najintensywniejsza część dnia. Najpierw trzeba przejrzeć wszystkie informacje, które pojawiły się po zakończeniu poprzedniej sesji oraz w nocy. Jeżeli trwa sezon wynikowy, intensywność pracy jest jeszcze większa. Po porannym przeglądzie informacji przychodzi czas na przygotowanie materiałów dla klientów, analizę nowych danych oraz bieżącą pracę nad rekomendacjami. Po południu tempo nieco spada, ale obowiązków wciąż jest bardzo dużo. Około godziny 17.30 zamykam komputer, poświęcam czas rodzinie i dzieciom, jednak wieczorem ponownie wracam do informacji rynkowych. Między godziną 21 a 22 znów sprawdzam, co wydarzyło się na światowych rynkach i jakie informacje mogą mieć znaczenie dla kolejnego dnia. Tak naprawdę od poniedziałku do piątku cały czas funkcjonuje się pomiędzy życiem zawodowym i prywatnym.

Jak czytać rekomendacje giełdowe

E.P.: Na pewno ważna jest pierwsza strona. Dobry analityk powinien już tam jasno pokazać, dlaczego uważa daną spółkę za atrakcyjną lub nie. Nie oznacza to jednak, że cała reszta raportu jest jedynie dodatkiem. Kolejne strony rozwijają argumentację, pokazują model wyceny, analizę ryzyk, scenariusze oraz czynniki, które mogą wpłynąć na realizację prognoz. Inwestor, który chce naprawdę zrozumieć daną spółkę, powinien przeczytać cały raport, a nie ograniczać się wyłącznie do ceny docelowej czy samej rekomendacji. Często można odnieść wrażenie, że cena docelowa jest po prostu wynikiem modelu DCF. W praktyce wygląda to bardziej skomplikowane. Model oczywiście stanowi fundament wyceny, ale analityk zawsze musi odpowiedzieć sobie na pytanie, czy otrzymany wynik ma sens ekonomiczny. Można stworzyć model, który matematycznie pokaże bardzo wysoką wartość spółki, ale jeśli końcowy rezultat jest całkowicie oderwany od realiów rynku, należy jeszcze raz przeanalizować założenia. Dlatego doświadczenie odgrywa tutaj ogromną rolę. Istotne jest również to, że każdy analityk ma własny sposób patrzenia na rynek. Jedni są bardziej konserwatywni, inni bardziej skłonni do przyjmowania optymistycznych scenariuszy. Dwóch analityków może dysponować identycznymi danymi, a mimo to przygotować różne wyceny. Dlatego też rekomendacje zawsze należy interpretować w szerszym kontekście.

T.S.: Zwracam szczególną uwagę na sytuacje, w których analityk wyraźnie zmienia swoje nastawienie do spółki. Jeżeli przez długi czas utrzymywał rekomendację „sprzedaj”, a nagle przechodzi do „kupuj”, oznacza to, że wydarzyło się coś naprawdę istotnego. Warto wtedy dokładnie sprawdzić, jakie argumenty doprowadziły do zmiany opinii. Podobnie jest z dużymi zmianami ceny docelowej. Jeżeli analityk podnosi ją o kilkadziesiąt procent dla dużej, szeroko analizowanej spółki, oznacza to, że dostrzegł coś, co w jego ocenie zmienia perspektywy przedsiębiorstwa. Takie sytuacje są znacznie bardziej interesujące niż niewielkie korekty rekomendacji, które często wynikają jedynie z aktualizacji modelu finansowego. Najważniejsze jest jednak to, aby inwestor zawsze wypracował własny pogląd na spółkę. Rekomendacja powinna być pomocą w analizie, a nie gotową instrukcją inwestowania.

S.J.: Wycena fundamentalna pokazuje potencjał spółki, ale rynek bardzo często koncentruje się na najbliższym kwartale. Przedsiębiorstwa realizują swoje strategie przez wiele lat. Inwestują, rozwijają nowe produkty, budują przewagi konkurencyjne. Tymczasem inwestorzy często oceniają je przez pryzmat jednego raportu kwartalnego. Dlatego sama informacja o potencjale wzrostu nie wystarcza. Potrzebny jest jeszcze tzw. „trigger”, czyli czynnik, który może sprawić, że rynek zacznie dostrzegać wartość spółki. Czasami przedsiębiorstwo ponosi dziś wysokie koszty, ponieważ inwestuje w rozwój. Krótkoterminowo pogarsza to wyniki finansowe, ale w dłuższym okresie może znacząco zwiększyć wartość firmy. Jednym z najciekawszych momentów w pracy analityka jest właśnie uchwycenie chwili, w której rynek zaczyna dostrzegać tę zmianę.

Jak powstają rekomendacje?

E.P.: Jeżeli zaczynam analizować zupełnie nową spółkę, pierwszym krokiem jest zbudowanie modelu finansowego. To daje możliwość uporządkowania danych i zrozumienia biznesu. Później przychodzi czas na znacznie ważniejszy etap – analizę modelu działalności, konkurencji, historii spółki i jej perspektyw. Kiedy już czuję, że rozumiem przedsiębiorstwo, staram się spotkać z zarządem. Rozmowa pozwala ocenić sposób myślenia menedżerów, ich podejście do prowadzenia biznesu oraz to, czy dotychczas realizowali zapowiadane cele. Dopiero wtedy zaczyna się właściwe prognozowanie. Trzeba zastanowić się, jak mogą zmieniać się przychody, marże, rentowność i przepływy pieniężne w kolejnych latach. Następnie wszystkie te założenia przekłada się na model wyceny. Na końcu pozostaje jednak najważniejsze pytanie: czy otrzymany wynik jest racjonalny? Model DCF potrafi policzyć praktycznie wszystko, ale jego wynik zależy od przyjętych założeń. O ile prognoza najbliższego roku jest zwykle stosunkowo wiarygodna, o tyle próba przewidywania sytuacji spółki za siedem, osiem czy dziesięć lat obarczona jest znacznie większą niepewnością. Wstępną opinię można zbudować nawet w ciągu jednego dnia. Tyle że będzie to jedynie pierwsze spojrzenie. Przygotowanie pełnej rekomendacji to zupełnie inny proces. W zależności od stopnia skomplikowania przedsiębiorstwa może potrwać od kilku tygodni do nawet kilku miesięcy. Największym błędem młodych analityków jest pośpiech. Jedni chcą opublikować rekomendację jak najszybciej i nie wchodzą wystarczająco głęboko w temat. Inni z kolei analizują każdy szczegół tak długo, że nigdy nie dochodzą do momentu publikacji. Trzeba znaleźć właściwą równowagę.

S.J.: Model finansowy jest bardzo ważny, ale sam w sobie nie wystarczy. Wycenę zawsze konfrontujemy z metodami porównawczymi oraz z tym, co dzieje się w całym otoczeniu rynkowym. Każdy sektor funkcjonuje w określonym kontekście gospodarczym, a spółki wzajemnie na siebie oddziałują. Zajmuję się kilkoma branżami jednocześnie i często obserwuję, że wydarzenia w jednej z nich bardzo szybko przekładają się na sytuację w innej. Taka wiedza sektorowa, a czasem nawet międzysektorowa, okazuje się niezwykle cenna. Do tego dochodzą czynniki, których praktycznie nie da się zapisać w Excelu. Zmiany geopolityczne, nowe regulacje, przekształcenia łańcuchów dostaw, zmiany zachowań konsumentów czy rozwój nowych modeli biznesowych – wszystko to może mieć istotny wpływ na przyszłe wyniki przedsiębiorstw. Czasami ktoś pyta: „Co to ma wspólnego z tą spółką?”. Odpowiedź brzmi: bardzo dużo. Rolą analityka jest właśnie dostrzeganie takich zależności odpowiednio wcześnie.

T.S.: Analityk nie może ograniczać się wyłącznie do polskiego rynku. Ogromne znaczenie ma obserwowanie trendów na rynkach rozwiniętych. To, co dziś dzieje się w Stanach Zjednoczonych czy Europie Zachodniej, bardzo często po pewnym czasie pojawia się również w Polsce. Równie ważne są Chiny i inne szybko rozwijające się gospodarki. Tam rodzi się wiele nowych pomysłów biznesowych, które później wpływają również na europejskie przedsiębiorstwa. Trzeba obserwować konkurencję, zmiany modeli sprzedaży, nowe technologie oraz kierunki rozwoju całych branż. Nie opisujemy tego, co już się wydarzyło, lecz próbujemy odpowiedzieć na pytanie, co może wydarzyć się w przyszłości. To oznacza, że zawsze funkcjonujemy w świecie prawdopodobieństw, a nie pewników. Dlatego inwestor powinien traktować rekomendacje jako jedno z narzędzi wspierających proces podejmowania decyzji, a nie jako gotową receptę na inwestowanie. Rolą analityka jest dostarczenie możliwie najlepszego obrazu sytuacji i wskazanie najważniejszych ryzyk. Ostateczna decyzja inwestycyjna zawsze pozostaje po stronie inwestora.

Rynek swoje, analityk swoje. Co robić?

E.P.: Nigdy nie zakładam, że na pewno mam rację. Wręcz przeciwnie – cały czas szukam argumentów, które mogłyby podważyć moją tezę. Tak samo postępuję jako inwestor prywatny. Jeżeli kurs zachowuje się inaczej, niż zakładałem, zastanawiam się, czy czegoś nie przeoczyłem. Trzeba nauczyć się mylić i wyciągać z tego wnioski. Jeżeli nagle okazuje się, że wszyscy uczestnicy rynku myślą inaczej niż ja, warto zadać sobie pytanie, czy rzeczywiście to ja mam rację.

T.S.: To jedne z najtrudniejszych momentów w pracy analityka. Są sytuacje, w których warto konsekwentnie trzymać się swojej opinii, bo rynek z czasem przyznaje nam rację. Są jednak również takie przypadki, kiedy trzeba uczciwie przyznać, że zmieniły się fundamenty spółki i wcześniejsze założenia przestały być aktualne. Najtrudniej jest wtedy, gdy cała historia inwestycyjna przestaje się spinać. Prognozy nie znajdują potwierdzenia w wynikach, a kolejne kwartały pokazują, że rzeczywistość rozwija się inaczej, niż zakładaliśmy. Wtedy analityk musi mieć odwagę zmienić własne stanowisko.

S.J.: Czasami mam nawet odwrotny problem. Wydaje mi się, że rynek już wszystko zdyskontował i zbyt wcześnie wycofuję swoją rekomendację. Dopiero później okazuje się, że inwestorzy potrzebowali więcej czasu, aby w pełni uwzględnić dane informacje w wycenach. To pokazuje, jak trudno jest właściwie ocenić moment zmiany rynkowego nastawienia.

Ocena pracy analityków

E.P.: Analityk pracuje na swoją wiarygodność każdego dnia. Każdy raport, każda rozmowa z klientem i każda publiczna wypowiedź wpływają na to, jak jest postrzegany przez rynek. Dlatego tak istotna jest uczciwość wobec własnych analiz. Lepiej przedstawić mniej efektowną, ale dobrze uzasadnioną tezę niż próbować za wszelką cenę formułować odważne prognozy tylko po to, by zwrócić na siebie uwagę. W długim terminie rynek znacznie bardziej ceni konsekwencję, rzetelność i transparentność niż spektakularne, ale przypadkowe sukcesy.

S.J.: Każdy analityk będzie miał w swojej karierze trafne i nietrafione rekomendacje. To nieuniknione, bo prognozujemy przyszłość, a nie opisujemy przeszłość. Kluczowe jest jednak to, aby każda rekomendacja była poprzedzona rzetelną analizą, opierała się na logicznych przesłankach i była przygotowana z najwyższą starannością. Jeżeli po publikacji pojawiają się nowe fakty, trzeba mieć odwagę zrewidować wcześniejsze założenia. Taka zmiana nie świadczy o słabości analityka, lecz o jego profesjonalizmie.

T.S.: W długim okresie rynek bardzo dobrze weryfikuje analityków. Nie chodzi o to, aby każda pojedyncza rekomendacja okazała się idealna. To niemożliwe. Liczy się przede wszystkim rzetelność procesu analitycznego, spójność argumentacji oraz gotowość do zmiany stanowiska, gdy zmieniają się fundamenty. Jeżeli inwestor przez lata obserwuje pracę konkretnego analityka, potrafi ocenić, czy ma do czynienia z osobą konsekwentną, która wyciąga wnioski z własnych błędów, czy z kimś, kto jedynie podąża za rynkowym konsensusem. W naszej pracy reputacja jest jednym z najcenniejszych aktywów. Nie ma analityka, który nie popełnia błędów. Sam również miałem rekomendacje, które z perspektywy czasu oceniam jako nieudane. Czasem problemem nie były nawet prognozy wyników finansowych, lecz błędna ocena tego, jak rynek będzie wyceniał daną spółkę. To pokazuje, że nawet dobrze przygotowana analiza fundamentalna nie zawsze wystarcza. Rynek potrafi zmieniać sposób wyceny całych sektorów, a tego nie da się przewidzieć z pełną precyzją. Jednocześnie są spółki, które obserwuje się przez wiele lat i których rozwój przebiega zgodnie z wcześniejszymi założeniami. Towarzyszenie przedsiębiorstwu od etapu niewielkiej firmy do pozycji lidera rynku daje ogromną satysfakcję.