Kernel – delisting na sterolach

Kernel Holding jest spółką prawa luksemburskiego, której akcje są dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym w Polsce.

30 marca Namsen Limited („Namsen”), tj. spółka cypryjska będąca znaczącym akcjonariuszem Kernela, ogłosiła wezwanie do zapisywania się na sprzedaż akcji Kernela („wezwanie”). W tym samym czasie Kernel ogłosił zamiar złożenia wniosku o wydanie zgody na wycofanie jego akcji z obrotu na rynku regulowanym (tzw. delisting).

Cena akcji wskazana w wezwaniu formalnie wpisywała się w kryterium średniej ceny rynkowej akcji z sześciu i trzech miesięcy poprzedzających zawiadomienie o ogłoszeniu wezwania.

Z informacji publicznie dostępnych można wysnuć wniosek, że Andrij Verevsky (założyciel agroholdingu Kernel) przejął kontrolę nad spółką po cenie nieadekwatnej do jej wartości, co odbyło się ze szkodą dla inwestorów mniejszościowych.

Źródłem kontrowersji dotyczących planowanego delistingu Kernela są zagadnienia natury prawnej i działanie spółek zagranicznych notowanych na GPW na styku różnych porządków.

Kernel jako spółka luksemburska podejmuje decyzje korporacyjne zasadniczo zgodnie z prawem luksemburskim, co przesądza art. 17 ust. 3 prawa prywatnego międzynarodowego z 4 lutego 2011 r. Wskazana regulacja kolizyjna ma pierwszeństwo względem przepisu art. 91 ust. 3 ustawy o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych z 29 lipca 2005 r. („ustawa o ofercie”).

W konsekwencji powyższego decyzja o delistingu spółki nie musi być podejmowana przez organ właścicielski Kernela, lecz przez radę dyrektorów.

Z kolei konieczność zastosowania prawa polskiego do przejęcia kontroli nad Kernelem wynika z zasady prounijnej interpretacji przepisów prawa krajowego. W myśl art. 4 ust. 2 lit. b dyrektywy 2004/25/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z 21 kwietnia 2004 r. w sprawie ofert przejęcia („dyrektywa”), jeżeli papiery wartościowe spółki będącej przedmiotem oferty nie są dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym w państwie członkowskim, w którym spółka ta ma swoją siedzibę statutową, organem właściwym do nadzoru nad ofertami jest organ państwa członkowskiego, na którego rynku regulowanym papiery wartościowe tej spółki są dopuszczone do obrotu.

Dlatego też do oceny procesu przejęcia kontroli nad Kernelem właściwe jest prawo krajowe, a organem nadzoru grającym pierwsze skrzypce jest KNF.

Celem norm dyrektywy jest zabezpieczenie interesów posiadaczy papierów wartościowych spółek, gdy spółki te są przedmiotem oferty przejęcia lub zmian kontroli i przynajmniej część ich papierów wartościowych jest dopuszczona do obrotu na rynku regulowanym w państwie członkowskim.

Państwa członkowskie powinny podjąć niezbędne kroki dla ochrony posiadaczy papierów wartościowych, w szczególności tych z pakietem mniejszościowym, w razie przejęcia kontroli nad ich spółkami.

W kontekście unormowań dyrektywy lakoniczny komunikat KNF o formalnej prawidłowości ceny wskazanej w wezwaniu i odroczeniu aktywności organu do złożenia wniosku o delisting może budzić niedosyt.

Nadzór administracyjny nad procesami przejęcia kontroli nie dotyczy wyłącznie ich formalnej prawidłowości, ocenianej przez pryzmat wymogów minimalnych, ale obejmuje też dbałość o zasadnie rozumiany interes rynku kapitałowego oraz inwestorów mniejszościowych.

Okoliczność, że cena zaproponowana w wezwaniu mieściła się w wymogach określonych w art. 91 ust. 6 ustawy o ofercie, nie jest równoznaczna ze spełnianiem kryterium ceny godziwej w rozumieniu dyrektywy. Na niską cenę akcji Kernela, wskazaną w wezwaniu, wpłynęły nadzwyczajne okoliczności. Wojna w Ukrainie jest przyczyną, dla której nie jest możliwe ustalenie ceny akcji w wezwaniu zgodnie z art. 91 ust. 6 ustawy o ofercie. Dlatego też wzywający powinien był zaoferować akcjonariuszom mniejszościowym cenę godziwą za akcje wyznaczoną przez firmę audytorską.

Obecnie nadzorca może podjąć działania zaradcze w zainicjowanym postępowaniu w sprawie delistingu.

W myśl przepisów KNF, na wniosek spółki publicznej, udziela zezwolenia na wycofanie akcji z obrotu na rynku regulowanym, jeżeli zostały spełnione warunki określone w ust. 3–5, 9 i 10 art. 91 ustawy o ofercie. Akt administracyjny ma zatem charakter decyzji związanej, tj. nadzorca powinien wydać rozstrzygnięcie pozytywne, jeśli są spełnione wszystkie przesłanki wskazane w tym unormowaniu. Niemniej jednak na dopuszczalność wydania decyzji zezwalającej na delisting powinna rzutować ocena całego procesu przejmowania kontroli. Co za tymi idzie, w razie stwierdzenia rażącego naruszenia interesów inwestorów mniejszościowych i nadużycia uprawnień korporacyjnych przez kluczowego akcjonariusza, celem zmajoryzowania spółki publicznej, KNF powinien wydać decyzję odmowną.

Regulacje ustawy o ofercie dotyczące przejmowania kontroli powinny być interpretowane w duchu norm dyrektywy, które uzależniają legalność tych procesów od poszanowania interesów akcjonariuszy mniejszościowych, dania im szansy na zakończenie inwestycji na godziwych warunkach oraz ochrony rynku kapitałowego jako całości. KNF, z racji pełnionej funkcji, dysponuje adekwatnymi instrumentami sankcyjnymi, których wdrożenie ma znaczenie dla tego konkretnego przypadku oraz wiarygodności rynku regulowanego na przyszłość.

Kernel to przypadek trudny i – biorąc pod uwagę skalę i rozmach działania podmiotu dominującego – precedensowy. Tutaj nie ma gotowych i oczywistych recept, bo te są często pochodną testowania normatywnego gruntu, klimatu politycznego czy doświadczenia prawników zaangażowanych w dane postępowanie administracyjne lub sądowe.