Pekao postąpił słusznie, rezygnując z Aliora?

Finanse › Rok temu banki zdecydowały, że fuzji nie będzie. Jednym z powodów była rzekomo zbyt wysoka wycena i ryzyko portfela kredytów mniejszego gracza.

Właśnie minął rok, odkąd okazało się, że nie dojdzie do fuzji Pekao z Aliorem. Podano wtedy, że w ramach trwających od października 2017 r. rozmów nie doszło do porozumienia co do warunków połączenia pozwalających na osiągnięcie największej wartości dla akcjonariuszy obu banków.

Notowania Aliora tąpnęły

Pekao wskazywał, że podjął tę decyzję, biorąc pod uwagę moment cyklu makroekonomicznego i niesatysfakcjonującą wycenę Aliora, co eksperci odbierali jako opinię o zbyt wysokiej wycenie tego banku w zestawieniu z ryzykiem związanym z jego portfelem kredytów. Pekao podkreślał, że wybrał rozwój organiczny jako bardziej atrakcyjny i mniej ryzykowny. Głównym akcjonariuszem obu banków jest PZU mający 20 proc. akcji Pekao (kolejne 12,8 proc. ma Polski Fundusz Rozwoju) i blisko 32 proc. walorów Aliora.

Gdy zapadała ta decyzja, kurs akcji Aliora oscylował wokół 73 zł, dziś jest o ponad 40 proc. niżej (za akcję w piątek płacono 43,1 zł), do czego przyczyniły się problemy z portfelem kredytowym: dużym wzrostem odpisów ze względu na Ruch, a później także ZM Henryk Kania i inne podmioty z segmentu agro. Roczna stopa zwrotu z akcji Pekao również jest ujemna – wynosi ponad -13 proc., za walor płaci się 97,5 zł. Notowania indeksu WIG-banki obniżyły się w tym samym czasie o 10 proc.

– Myślę, że decyzja o odstąpieniu od starania się przejęcia Alior Banku nie była podjęta w Pekao, tylko wyżej. Jakość portfela była na tamten moment oceniona zgodnie ze standardami i trudno było przypuszczać, że w portfelu korporacyjnym pojawią się takie problemy – uważa Marcin Materna, dyrektor działu analiz Millennium DM. Dodaje, że być może gdyby doszło do przejęcia, Alior nie wchodziłby tak agresywnie w ten segment i jego problemy byłyby dziś mniejsze, a kurs wyższy.

– Wydaje mi się, że temat fuzji Pekao z Aliorem nie wróci. Argumenty przeciwko ich łączeniu to nie tylko kwestia wyceny Aliora i jakości jego portfela kredytów. Głównym powodem były oczekiwane raczej niskie synergie, które mogłaby przynieść fuzja, i to, jakim kosztem by się to udało. Poza tym patrząc na to, jak rynek postrzega Aliora, czyli przez pryzmat obaw o jego portfel kredytów dla firm, dla Pekao nie byłoby uzasadnione angażować się w fuzję – uważa Michał Konarski, analityk DM mBanku.

Dwie różne instytucje

Jego zdaniem Pekao ma dużą zdolność i kompetencje wzrostu na własnych warunkach i z zachowaniem swojego dość konserwatywnego podejścia umożliwiającego utrzymywanie jednych z najniższych kosztów ryzyka na rynku. – Poza tym na czas fuzji mogłoby chwilowo ucierpieć tempo jego wzrostu organicznego. Pewną korzyścią dla Pekao mógłby być napływ dzięki połączeniu z Aliorem młodej kadry, ale to pewnie oznaczałoby konieczność sporej restrukturyzacji – to byłaby trudna fuzja. Pekao i Alior to banki o innym profilu, mają innych klientów; ten pierwszy ma bardziej bezpieczny profil, wypłaca dywidendy, drugi zaś jest bardziej agresywny i wysokomarżowy, dlatego uważam, że jest sens, aby w grupie PZU te dwa banki działały osobno – argumentuje Konarski.

Innego zdania jest Materna. – Wciąż uważam, że przyłączenie Aliora do Pekao to dobry pomysł, zwłaszcza że można by go obecnie kupić po znacznie niższej cenie. Jedyny scenariusz przemawiający przeciw to znacznie większe niż obecnie pokazywane ryzyko portfela kredytów Aliora. Przejęcie wymagałoby zgody głównego akcjonariusza obu banków, czyli PZU, o którą – biorąc pod uwagę cenę, jaką zapłacił ubezpieczyciel za bank – mogłoby być trudno – dodaje analityk Millennium DM.

Transakcja została uzgodniona wiosną 2015 r., PZU wydał 1,6 mld zł, za walor płacił 89,25 zł i przejął ponad 25-proc. pakiet należący do Grupy Carlo Tassara. W połowie 2016 r. wydał ok. 650 mln zł w ramach wtórnej publicznej emisji, płacąc po 38,9 zł za akcję.