Inwestowanie kontrariańskie

Ocena wyników inwestycyjnych osiąganych przez inwestorów na rynku akcji może być dokonana w dwóch obszarach: doboru spółek (stock picking) i tzw. wyczucia rynku (market timing). Dobór spółek związany jest z umiejętnościami inwestorów w zakresie przewidywania przyszłych cen akcji poszczególnych spółek. Aby osiągnąć ten cel, inwestorzy korzystają zwykle z analizy fundamentalnej (lub analizy technicznej) i porównują względną atrakcyjność różnych walorów. Wyczucie rynku oznacza z kolei umiejętność oceny przyszłego zachowania się całego rynku, tj. ogólnych tendencji giełdowych. W przypadku spodziewanego wzrostu cen akcji notowanych na giełdzie udział akcji w portfelach inwestorów powinien być wysoki. Jeśli inwestorzy oczekują spadku kursów - udział akcji powinien być zredukowany na rzecz instrumentów dłużnych.

W literaturze finansowej wątek oceny wyników inwestycyjnych osiąganych dzięki różnym strategiom inwestycyjnym jest najbardziej eksploatowany przy omawianiu anomalii związanych z charakterystyką spółek i półsilną formą efektywności informacyjnej. Z większości badań wynika, że dzięki inwestycjom w akcje spółek o najniższym poziomie wskaźnika cena do zysku netto (P/E) można z reguły osiągać ponadprzeciętne zyski. W przypadku innych wskaźników, takich jak P/BV, P/CF czy P/D, wyniki są zwykle mniej jednoznaczne.

Przegrani - zwycięzcy

Ocena wyników inwestycyjnych dokonywana może być również w przypadku innej anomalii występującej na rynkach akcji, a mianowicie tzw. efektu przegrani-zwycięzcy. Efekt ten umożliwia osiąganie ponadprzeciętnych stóp zwrotu dzięki inwestycjom w akcje spółek, które w ostatnim okresie najbardziej straciły na wartości. Efekt ten występuje najczęściej w dłuższych interwałach czasowych.

Obie powyższe anomalie, tj. możliwość osiągania ponadprzeciętnych stóp zwrotu dzięki inwestycjom w akcje spółek o najniższych wskaźnikach rynkowych oraz efekt przegrani-zwycięzcy, dotyczą pierwszego obszaru oceny wyników inwestycyjnych, czyli doboru spółek. Niniejszy artykuł poświęcony jest innej anomalii związanej z funkcjonowaniem polskiego rynku akcji w ostatnich latach - możliwości osiągania ponadprzeciętnej stopy zwrotu dzięki modelowi inwestowania kontrariańskiego. Anomalia ta jest związana z drugim obszarem inwestycji - wyczuciem rynku.

Inaczej niż tłum

Myślenie kontrariańskie (przeciwstawne) zostało zdefiniowane m.in. przez H. Neilla1:

"1. Zasadniczo jest to metoda myślenia nad zdaniem tłumu dotyczącym spraw politycznych, ekonomicznych, społecznych etc. Osoba, która myśli inaczej, musi przeciwstawić się opinii ogółu. Celem jest spór ze zdaniem ogółu, ponieważ zdanie większości jest często nieprawidłowe. (...) Uwaga. Teorii myślenia kontrariańskiego nie można jednak stosować do wszystkiego. Jest to bowiem narzędzie do innego spojrzenia na dany temat, a nie kryształowa kula. Zmusza ona każdego do ponownego przemyślenia danej sytuacji.

2. Metoda ta jest skuteczna dzięki następującym ludzkim cechom: przyzwyczajenie, naśladowanie, przejmowanie opinii od innych, strach, emocje, chciwość, nadzieja, łatwowierność, podatność, nieracjonalność, duma, impulsywność czy próżność.

3. Myślenie kontrariańskie bazuje na fundamentach socjologii i psychologii. Tłum potrafi się zachowywać w zupełnie odmienny sposób od jednostki. Ludzie postępują stadnie i instynktownie. Przejmowanie opinii od innych i naśladownictwo powodują podatność na sugestie, zwyczaje czy emocjonalną motywację. Tłum nie szuka dowodów, kieruje się emocjami".

Kupuj, gdy inni się wycofują

Przekładając powyższą definicję na potrzeby świata inwestycji, można założyć, że myślenie kontrariańskie oznacza odmienny sposób postrzegania zdarzeń rynkowych, w szczególności perspektyw dalszego zachowania się rynku, w relacji do większości inwestorów, dzięki zachowaniu racjonalności oceny sytuacji i nieuleganiu wpływowi innych osób.

Z kolei inwestowanie kontrariańskie (przeciwstawne) to podejmowanie takich decyzji inwestycyjnych, które opierają się na myśleniu kontrariańskim, czyli decyzji odmiennych w stosunku do większości uczestników rynku. Inwestowanie w akcje spółek o najniższych wskaźnikach rynkowych czy strategie opierające się na efekcie przegrani-zwycięzcy mogą być traktowane jako przykłady inwestowania kontrariańskiego. W obu bowiem przypadkach decyzja o zakupie tanich lub "przegranych" walorów jest przeciwstawna do decyzji większości uczestników rynku, którzy zwykle kupują najbardziej popularne (i przez to najdroższe) akcje. Strategią inwestowania kontrariańskiego jest również sprzedawanie akcji, rozumiane jako obniżenie udziału akcji w portfelu, w okresach największej popularności inwestowania na rynku akcji i kupowanie walorów w okresie, kiedy większość inwestorów wycofuje się z rynku.

Media a rynek

W przypadku strategii inwestowania kontrariańskiego występuje zwykle ważny element - punkt odniesienia. Dla scharakteryzowanych powyżej anomalii jest to odpowiednio: poziom wskaźników rynkowych oraz poziom spadku (wzrostu) ceny w określonym czasie. Na podstawie tych punktów odniesienia powstaje portfel akcji spółek (najtańszych, o największym spadku ceny w ostatnim okresie), który następnie podlega zestawieniu z portfelem rynkowym. Ponadprzeciętne stopy zwrotu z portfela wskazanego przez model w relacji do portfela rynkowego są podstawą do formułowania wniosku o możliwości osiągania ponadprzeciętnych stóp zwrotu, czyli istnieniu anomalii niezgodnych z teorią rynków efektywnych.

Jednym z obszarów mojego zainteresowania w ostatnich latach jest obserwacja zachowań inwestorów pod wpływem ważnych informacji dotyczących sytuacji na warszawskiej giełdzie. W szczególności obserwowałem związek pomiędzy publikowanymi artykułami na pierwszych stronach gazet i w dziennikach telewizyjnych, a kluczowymi z punktu widzenia inwestorów momentami do kupna albo sprzedaży akcji.

Skąd w ogóle taka koncepcja? Zarówno ceny akcji spółek notowanych na warszawskiej giełdzie, jak i nastroje inwestorów zmieniały się często, ponieważ koniunktura na polskim rynku akcji nie była stabilna. Kilkutygodniowe lub kilkumiesięczne fale wzrostu (spadku) cen wpływały na poprawę (pogorszenie) nastrojów. Optymizm inwestorów - podobnie jak na rynkach akcji na całym świecie - osiągał zwykle wysoki poziom w ostatniej fazie fal wzrostowych. Z kolei pod koniec trwania fal spadkowych nastroje inwestorów stawały się bardzo pesymistyczne.

Wzrost optymizmu (pesymizmu) inwestorów potęgowany był przez media. Po silnej fali wzrostowej pojawiały się często artykuły prasowe (lub informacje w programach telewizyjnych) o korzystnej koniunkturze na warszawskiej giełdzie. Kiedy ceny akcji gwałtownie spadały, inwestorzy z kolei mogli przeczytać o złej sytuacji na rynku. Przekaz medialny był tym silniejszy, im częściej prezentowany był w prasie (lub programach telewizyjnych), które mają szerokie grono odbiorców i które zwykle nie poruszają tematów związanych z funkcjonowaniem rynków finansowych. Wieloletnie obserwacje utwierdziły mnie w przekonaniu, że analizując te medialne sygnały i postępując zgodnie z ideą przeciwstawnego myślenia, tzn. wbrew opinii większość uczestników rynku, można osiągać ponadprzeciętne stopy zwrotu.

Oznacza to, że w przypadku wystąpienia fali wzrostowej, zwiększenia się optymizmu inwestorów i pojawienia się sygnałów medialnych (artykułów prasowych przedstawiających pozytywne tendencje na rynku akcji) należało redukować udział akcji w portfelu i czekać do pojawienia się kolejnego sygnału. Warto w tym miejscu zaznaczyć, że taki wybór punktów odniesienia nie ma nic wspólnego z oceną pracy dziennikarzy, a tym bardziej nie jest krytyką autorów artykułów. Podobne badania można byłoby przeprowadzić, obierając za punkt odniesienia np. relację liczby inwestorów indywidualnych, składających zlecenia kupna do liczby inwestorów indywidualnych, składających zlecenia sprzedaży w poszczególnych dniach (jeśli takie dane można byłoby uzyskać) albo udział akcji w portfelach inwestorów profesjonalnych (np. otwartych funduszy emerytalnych).

Poszukiwanie zależności

Podobne próby podejmowane były już w światowej literaturze. Testów powiązania znaczących zmian cen akcji z ważnymi zderzeniami i publikacją informacji na ich temat podjęli się V. Niederhoffer2 w 1971 r. i D. Cutler, J. Poterba i L. Summers3 w 1989 r. W pierwszej pracy autor poszukiwał odpowiedzi na pytanie, czy istnieje statystyczna zależność pomiędzy informacjami o ważnych zdarzeniach a notowaniami akcji na światowych giełdach. Badania przeprowadzono w oparciu o dziennik "New York Times" w okresie od 1950 do 1966 r. V. Niederhoffer nie odkrył jednak istotnych zależności. Kilkanaście lat później D. Cutler, J. Poterba i L. Summers podjęli się podobnego zadania, poszukując odpowiedzi na pytanie, jakie zdarzenia zadecydowały o największych zmianach indeksu S&P500 po II wojnie światowej. Również i w tym przypadku autorzy nie byli w stanie dać jednoznacznej odpowiedzi, co mogłoby prowadzić do konkluzji, że wpływ mediów na decyzje inwestorów nie jest tak prosty, jak mogłoby się wydawać.

Moim zdaniem, dotychczasowa niemożność potwierdzenia statystycznych zależności pomiędzy publikacjami ważnych informacji a notowaniami giełdowymi może wynikać z niezbyt fortunnego zestawienia tych dwóch elementów oraz doszukiwania się pozytywnych, a nie kontrariańskich zależności.