Technologiczne spółki na celowniku. Comarch to dopiero początek?

Planowane przejęcie Comarchu przez fundusz CVC nie zaowocuje falą kolejnych wezwań na spółki technologiczne, ale na pewno zwiększy zainteresowanie krajowym sektorem IT. Może to wspierać wyceny spółek. Na które teraz warto postawić?

Wyceny przejmowanych spółek technologicznych na świecie spadły drugi rok z rzędu i są niemal o połowę niższe niż w 2021 r. – wynika z raportu Bain & Company. Na rynku głównym GPW jest notowanych ponad 50 spółek z sektora nowych technologii, w tym 32 stricte informatycznych. Ich średni wskaźnik ceny do zysku jest w okolicach 20. W ostatnich latach gros firm rozbudowało swój biznes, natomiast ich wyceny poszły w górę słabiej niż szeroki rynek. I zdecydowanie słabiej niż wyceny największych koncernów technologicznych w USA, które są motorem tamtejszej hossy.

– Mimo trwającej ponad 20 miesięcy hossy na GPW w Warszawie, wyceny polskich spółek, w tym z sektora IT, od strony fundamentalnej cały czas są dość atrakcyjne. Tego samego nie można powiedzieć np. o wielu spółkach amerykańskich – potwierdza Sebastian Buczek, prezes Quercus TFI.

Comarch rozbudził oczekiwania

Największą polską spółką IT jest Asseco Poland, a wiceliderem Comarch. Zrobiło się o nim głośno dwa tygodnie temu, kiedy fundusz CVC zapowiedział ogłoszenie wezwania.

– Niewątpliwie to jedno z najważniejszych wydarzeń roku 2024 w sektorze IT w Polsce. Transakcja uzmysławia potencjał drzemiący w Comarchu i zapewne wielu innych polskich spółkach. Inwestorzy będą się teraz baczniej przyglądać całemu sektorowi – uważa Buczek.

Z rozmów z ekspertami wyłania się teza, że Comarch jest sprzedawany stosunkowo drogo (mimo to cena rynkowa jest powyżej oferty CVC). Ale z drugiej strony sprawna restrukturyzacja może się przełożyć na wzrost rentowności. Eksperci w nieoficjalnych rozmowach wskazują na mocno emocjonalny styl zarządzania założyciela spółki Janusza Filipiaka (zmarł w grudniu 2023 r.), nie zawsze mający uzasadnienie stricte biznesowe. Przejęcie Comarchu przez CVC paradoksalnie jest dobrą wiadomością dla jego konkurentów, w tym dla Asseco, które szuka kupca na 18-proc. pakiet akcji własnych.

Asseco Poland ma stosunkowo niski wskaźnik EV/EBITDA. Wycena całej firmy na GPW sięga obecnie 7 mld zł. Rynek zastanawia się, co się stanie z niemal 18-proc. pakietem akcji własnych. Jest kilka opcji: mogą trafić do inwestora lub zostaną umorzone.

– Transakcja przejęcia Comarchu zwiększa prawdopodobieństwo, że znajdzie się popyt na ten pakiet – ocenia Buczek.

Profesjonalizacja biznesu Comarchu, do jakiej zapewne dojdzie po przejęciu kontroli przez fundusz, zmniejsza też prawdopodobieństwo wyniszczających całą branżę wojen cenowych. Ponadto relatywnie wysoka wycena w zapowiedzianym wezwaniu powinna mieć długofalowe pozytywne przełożenie na pozostałych reprezentantów branży. Obecnie wskaźniki EV/EBITDA takich spółek jak Ailleron, Comp, Atende, LSI Software, Asseco Poland czy Wasko są niższe niż Comarchu.

Notowania Compa od 2012 r. do 2022 r. poruszały się w trendzie bocznym, a potem zaczął przeważać popyt. Od 2023 r. wycena akcji urosła ponaddwukrotnie. Obecnie przekracza poziom 100 zł, ale zdaniem analityków nadal ma potencjał do wzrostu.

– W ostatnim czasie wyceny wszystkich spółek IT uległy korekcie. Większa przecena dotyczyła spółek świadczących usługi body leasingu IT. Natomiast spółki produktowe, doradczo-technologiczne czy specjalizujące się w rozwiązaniach chmurowych lub sztucznej inteligencji nie podlegają tej tendencji i nadal są wysoko wyceniane – komentuje Marek Lose, partner zarządzający w Unity Group. Dodaje, że w związku ze spowolnieniem na rynku osiągają one być może obecnie gorsze wyniki, ale ich fundamenty są nadal mocne, a perspektywy interesujące.

Każda spółka jest inna

Z kolei Tomasz Kowalczyk, partner w Rebels Valley, ocenia, że kluczową wartością w transakcji dotyczącej Comarchu jest otwierająca się przed tą firmą szansa wypłynięcia na globalne wody.

– Polska potrzebuje rozpoznawalnej na arenie międzynarodowej, kojarzonej z naszym krajem, marki IT – mówi. Dodaje, że jeśli chodzi o napływ kapitału, ewentualne pozytywne efekty dostrzeżemy zapewne dopiero za jakiś czas.

– Tu zresztą kluczowymi czynnikami zmian będą globalne trendy technologiczne. Myślę, że na przyszłości polskiego rynku IT bardziej zaważą globalne inwestycje NVIDIA niż nawet najbardziej udana transformacja biznesowa pojedynczej spółki – podsumowuje.

Konrad Księżopolski, dyrektor wykonawczy Haitong Banku, ocenia, że wezwanie na Comarch niewiele zmienia w podejściu i ocenie sektora IT.

– Zawsze były i będą spółki bardziej podatne na M&A ze względu na poziom wyceny, strukturę akcjonariatu oraz portfolio produktowe oraz takie, które jest trudniej przejąć – mówi. Dodaje, że w przypadku Comarchu wezwanie jest konsekwencją śmierci głównego akcjonariusza i osoby, która od początku w największym stopniu kształtowała wizje i kierunki rozwoju grupy.

– Śmierć pana Filipiaka stworzyła sytuację tzw. nowego rozdania zarówno dla spadkobierców, ale także zewnętrznych podmiotów. Cena wezwania oczywiście implikuje konkretne mnożniki. Ale nie można ich bezpośrednio przekładać na każdą firmę IT, bo nie ma spółek porównywalnych 1 do 1 – podkreśla Księżopolski. Dodaje, że trudno implikowaną wycenę z wezwania na Comarch przykładać do takich firm jak Text, cyber_Folks czy Vercom, bo one mają inny profil działalności. Teoretycznie łatwiej jest porównywać Comarch do Asseco Poland, ale też nie do końca, jest to bowiem konglomerat wielu spółek zależnych (m.in. Asseco BS, Asseco SEE).

Zdaniem analityków Text może zainteresować zarówno inwestorów branżowych, jak i fundusze PE, m.in. z uwagi na globalny charakter produktów i biznesu. Wycena spółki na GPW sięga obecnie 2,2 mld zł. Od szczytu z 2023 r. spadła o niemal połowę.

– Jeśli wezwanie na Comarch zakończy się powodzeniem i spółka zostanie wycofana z GPW, to do funduszy TFI i OFE trafi grubo ponad 1 mld zł gotówki, która będzie reinwestowana. Można założyć, że w części także w spółki IT, żeby zachować alokację sektorową. Można zatem oczekiwać, że jakaś część tej kwoty zostanie zainwestowana w spółki IT na GPW, które fundusze TFI i OFE uznają za niedowartościowane – podsumowuje ekspert Haitong Banku.

Czas pokaże, czy środki ze sprzedaży akcji Comarchu zasilą też rynek IPO. Warto odnotować, że fundusz CVC ma w portfelu Żabkę. Według nieoficjalnych informacji zamierza wprowadzić ją na giełdę już jesienią tego roku. Wartość oferty publicznej miałaby sięgnąć od 4 mld do 6 mld zł.

Opinie

Znaczenie technologii jest coraz większe

Jerzy Kozyra prezes firmy Ambiscale

Wyceny spółek technologicznych mogą wydawać się wysokie, ale są uzasadnione potencjałem wzrostu i strategicznym znaczeniem branży. Obserwujemy wzrost zainteresowania transakcjami związanymi z przejęciami i fuzjami w sektorze IT, który według analityków w 2024 r. ma dobre perspektywy wzrostu (nawet 19 proc. wobec 2023 r.). Przewiduje się, że do 2025 r. rynek IT będzie odpowiadał już za ok. 4,5 proc. PKB. Największym zainteresowaniem inwestorów cieszą się nadal producenci oprogramowania komputerowego, internetowego i do aplikacji mobilnych. Nowe inwestycje dotyczą także cyberbezpieczeństwa, automatyzacji i chmury. To nie oznacza jednak, że branża nie mierzy się z problemami. Ostatni rok był trudny. Projekty zainicjowane podczas pandemii kończą się, a niepewność gospodarcza wpływa na ograniczenie nowych inwestycji. Firmy mierzą się z presją finansową i optymalizują koszty, redukując zatrudnienie. Plany restrukturyzacyjne można również uznać za przygotowanie spółek do sprzedaży.

Trwa globalny wyścig o to, jak wykorzystać sztuczną inteligencję

Tomasz Stamirowski partner zarządzający Avallon MBO

W branży funduszy private equity transformacja IT jest uważana za jedno z kluczowych narzędzi w procesie tworzenia wartości. W mojej ocenie nastąpi silna polaryzacja i wzrost wartości firm, które skorzystają na ewolucji od modelu SaaS (oprogramowanie jako usługa – red.) do ery łączenia rozwiązań SaaS z generatywną sztuczną inteligencją.

Obecnie trwa wyścig o to, jak wykorzystać sztuczną inteligencję w praktyce w modelach biznesowych. Dodatkowo przewaga będzie po stronie firm globalnych lub mających potencjał do osiągnięcia tego statusu. To właśnie te firmy będą na celowniku inwestorów.

Z kolei te podmioty, które nie sprostają wymaganiom, będą tracić na wartości i osiągać gorsze wyniki finansowe. Duże wyzwania stoją przed lokalnymi firmami IT, które świadczą usługi serwisowe. Tracą one konkurencyjność kosztową i muszą dostosować się do zmian w modelach biznesowych, wynikających z wpływu rozwiązań chmurowych i modelu open source.

Nasz region ma jedne z najniższych wycen na świecie

Paweł Borys partner zarządzający MCI Capital

Mamy obecnie nietypowy cykl. Pomimo skokowego wzrostu stóp procentowych rynki pracy i koniunktura pozostają mocne, co powoduje wzrosty na rynkach akcji mimo wyższego kosztu kapitału. Niemniej rynek rośnie stosunkowo wąsko i z jednej strony „Magnificent Seven” w USA ciągnie wyceny w górę, ale z drugiej sektor technologiczny generalnie uległ w ciągu dwóch lat przecenie. Teraz wyceny spółek technologicznych się podnoszą, ale szybciej w USA i Europie Zachodniej niż na rynkach rozwijających się (GEM), w tym w Europie Centralnej. Rynki rozwinięte wyceniane są obecnie około 17 x P/E na 2024 r., podczas gdy GEM na poziomie około 13 x. Jednocześnie nasz region ma jedne z najniższych wycen na świecie ok. 7–8 x, w tym Polska ok. 10 x. Może to wynikać m.in. z premii za ryzyko po wybuchu wojny oraz z mniejszej skali i płynności aktywów. Niemniej w naszym regionie jest to cały czas rynek bardziej kupujących niż sprzedających, co daje dobre perspektywy atrakcyjnych transakcji dla funduszy PE nowych technologii takich jak MCI.