Niedzielewski: powtórka z połowy lat 90. XX wieku wciąż w grze

Rok 2024 miał przynieść demokratyzację hossy, czyli zwiększenie partycypacji w giełdowych wzrostach branż innych niż technologiczna, a także mniejszych i średnich spółek. Proces ten miało wspierać ożywienie w globalnym przemyśle i handlu, co było jedną z przesłanek do uznania, że stopy procentowe mogą pozostać z nami „wyżej na dłużej”. Patrząc z lotu ptaka na dokonania rynków oraz gospodarek w pierwszej połowie 2024 roku, można stwierdzić, że generalnie wpisują się one w zakładany scenariusz, pozostawiając jednak spory niedosyt.

Mniejsze i średnie spółki oraz branże niezwiązane ze sztuczną inteligencją/technologiami nie powieliły wzorca z ostatnich tygodni ubiegłego roku (silne i powszechne wzrosty). Co prawda miały swoje krótkie chwile chwały w tym roku i pokazały się z lepszej strony niż w ciągu pierwszych dziesięciu miesięcy ubiegłego roku, ale nadal nie były w stanie stanąć w szranki z firmami, które od dłuższego czasu są motorem giełdowych wzrostów. Z kolei odrodzenie przemysłu i handlu, którego pierwsze przejawy widać było pod koniec 2023 roku, rzeczywiście miało i wciąż ma miejsce, jednak siła i szerokość tego odbicia pozostawiają wiele do życzenia. Niepokojący jest natomiast wzrost bezrobocia widoczny coraz wyraźniej od Niemiec, przez Kanadę, po USA. Dlatego, choć scenariusz stóp procentowych „wyżej na dłużej” się sprawdził, to obecny konsensus wskazujący na jedną (Fed) lub dwie (rynek) obniżki stóp do końca tego roku może być zbyt zachowawczy.

Nie zmieniły się natomiast pozytywne tendencje w najważniejszej dla spółek i inwestorów kwestii – bieżących oraz oczekiwanych wyników finansowych. Zgodnie z prognozami raportowane przez spółki przychody i marże miały w pierwszej połowie roku zakończyć fazę lekkiego spowolnienia i w kolejnych kwartałach wejść w okres wyraźnego ożywienia. W tej materii nic się nie zmieniło. Nadal druga połowa tego roku oraz rok 2025 mają się charakteryzować znaczącą poprawą nominalnych zysków większości spółek (oraz branż, i to na całym świecie).

Generalnie wydarzenia pierwszego półrocza nie zdołały podkopać fundamentu będącego podstawą do prezentowanych przez nas w styczniu na 2024 rok. Jest nim założenie, że rynki i gospodarki imitują w pewnym zakresie swoje zachowanie sprzed trzech dekad. Tematem przewodnim obecnej dekady jest rewolucja AI, tak jak w połowie lat 90. XX wieku był internet. Tak wtedy, jak i teraz podstawą hossy pozostaje siła gospodarki oraz towarzyszący jej wzrost wyników finansowych spółek. Wspólnym mianownikiem obu okresów pozostaje również stosunkowo restrykcyjna polityka monetarna, czyli pozostawienie „wyższych stóp na dłużej”, co jednak nie przekłada się (przez dwa–trzy lata) na pogorszenie wyników finansowych firm.

Demokratyzacja hossy

Scenariusz uznający rewolucję związaną ze sztuczną inteligencją za zjawisko mające potencjał do zmiany otaczającej nas rzeczywistości co najmniej na równi z rewolucją internetową jednoznacznie definiuje zwycięzcę tej dekady. Żadna hossa nie może jednak trwać przez kilka lat, bazując jedynie na kilku firmach z jednej (choćby nawet rewolucyjnej) branży. Dlatego demokratyzacja hossy pozostaje istotnym założeniem na kolejne kwartały. Nie chodzi przy tym o uzyskanie relatywnej przewagi mniejszych firm lub innych branż nad beneficjentami rewolucji AI, ale o partycypację we wzrostach, co w ostatnich kilkunastu miesiącach okazywało się dość trudną sztuką (wykres 1).

Zachowanie przeciętnej amerykańskiej spółki jest zgodne z obrazem jej fundamentów, czyli wyników finansowych. Skoro zyski przeciętnej spółki od dwóch lat nie zmieniają się znacząco, trudno oczekiwać wyraźnego trendu kursu akcji. Dlatego tak ważne jest wypełnianie się obecnych prognoz rynkowych w przypadku szerokiej rzeszy spółek. Tu widzę największą szansę (ale też potencjalne zagrożenie) dla preferowanego przeze mnie scenariusza. Rezultaty sezonu wynikowego za pierwszy kwartał oraz komentarze i zapowiedzi zarządów dotyczące kolejnych miesięcy nie zakwestionowały optymizmu inwestorów i analityków. Choć na dziś nie ma wyraźnych przesłanek do podważenia rynkowych szacunków (zapowiadających wyraźną poprawę wyników), to może się to jednak zmienić w kolejnych miesiącach.

Prawdziwe „sprawdzam” dla tego scenariusza i prognoz rynkowych może nas czekać już podczas wakacji (sezon wyników za drugi kwartał) lub dopiero na jesieni (wyniki za trzeci kwartał), gdy firmy zaczną się dzielić z inwestorami przemyśleniami co do końcówki roku. Jeśli przedsiębiorstwa zaczną podążać za niechlubnym przykładem spółki Nike, która (pod koniec czerwca) zaskoczyła analityków znaczącą obniżką oczekiwanych (w kolejnych kwartałach) przychodów i zysków, to scenariusz demokratyzacji hossy stanie pod dużym znakiem zapytania (wykres 2).

Przez ostatnie półtora roku amerykańska gospodarka zaskakiwała siłą bazującą na trzech filarach: konsumpcji usług, inwestycjach pozamieszkaniowych oraz wydatkach publicznych. Wszystkie nadal mogą odgrywać istotną rolę w podtrzymywaniu wzrostu gospodarczego w USA (wspierając przychody i zyski spółek). Dwie trzecie depozytów znajduje się w posiadaniu 20 proc. najbogatszych Amerykanów i to oni są jedyną grupą, której oszczędności bankowe są wciąż realnie wyższe niż przed pandemią. Dzięki wzrostowi cen akcji i nieruchomości grupa ta najmocniej korzysta też z tzw. efektu bogactwa. Najbogatsi Amerykanie odpowiadają za niemal 40 proc. konsumpcji w USA, szczególnie konsumpcji usług. O popycie na nie niech świadczy chociażby rekordowy odsetek Amerykanów planujących zagraniczne wakacje.

Inwestycje przedsiębiorstw w rozbudowę mocy wytwórczych oraz publiczne inwestycje infrastrukturalne to kolejny z elementów mogących wzmacniać rozwój koniunktury w Stanach Zjednoczonych. Szacuje się, że w czterech wspartych ustawami programach inwestycyjnych w USA wydano dopiero 17 proc. zaplanowanych kwot (całość to 1,1 bln dol.).

Niestety, obraz gospodarki USA nie jest wcale jednoznacznie pozytywny. Większość Amerykanów żyje dziś od wypłaty do wypłaty. Rośnie zadłużenie na kartach kredytowych i poziom ich niespłacalności.

Dodatkowo, stosunkowo powolne odradzanie się globalnego przemysłu i handlu, przy jednoczesnym pogorszeniu sytuacji na rynku pracy (od zamrożenia zatrudnienia w Polsce po wzrost bezrobocia w Niemczech czy USA), może okazać się obciążeniem, które opóźni lub znacząco wyhamuje oczekiwaną dziś powszechnie poprawę nominalnych wyników spółek. Z drugiej strony są to czynniki, które skłoniły ostatnio kilka zachodnich banków centralnych (Kanada, Dania, Szwecja, EBC) do rozpoczęcia cyklu obniżek stóp procentowych. Moim zdaniem z tych samych powodów amerykański bank centralny również powinien dokonać obniżek stóp procentowych i to raczej trzech niż jednej, którą jeszcze w czerwcu sygnalizowali członkowie Fedu.

Teoretyczny niepokój

Wzrost stopy bezrobocia w USA do 4,1 proc. już w czerwcu tego roku, podczas gdy ostatnie projekcje przedstawicieli banku centralnego zakładały dojście do średniorocznego poziomu 4,2 proc. dopiero w 2025 roku, nie może obyć się bez reakcji. Nie będzie to jednak oznaczało zmiany scenariusza „wyższe stopy na dłużej”, zakładającego utrzymanie się inflacji powyżej celu banków centralnych ze względu na relatywnie silną gospodarkę, do czego w dużym stopniu przyczyniają się i przyczyniać będą wydatki fiskalne (znaczące deficyty budżetowe) oraz działania protekcjonistyczne (cła), a także wciąż wysokie ryzyko geopolityczne (np. wpływ na wzrost kosztów transportu morskiego).

Wzorem drugiej połowy lat 90. ubiegłego wieku także realne stopy procentowe powinny się utrzymywać na wyraźnie dodatnich poziomach, rzędu 1,5–2,5 proc. Nie powinno być już powrotu do ujemnych realnych stóp procentowych, z jakimi musieliśmy mierzyć się w ubiegłej dekadzie. Jedynym usprawiedliwieniem byłoby wpadnięcie amerykańskiej gospodarki w prawdziwe tarapaty, czyli klasyczną recesję. Z tego też względu teoretyczny niepokój może wzbudzać ostatni wzrost stopy bezrobocia w USA i prawdopodobna kontynuacja tego trendu w najbliższych miesiącach. Zjawisko takie zawsze było jednoznacznym (choć niejedynym, drugim z najważniejszych są wyniki finansowe spółek) wyznacznikiem recesji w gospodarce i bessy na rynkach akcji. Nadzieja w tym, że ograniczony w skali i czasie wzrost stopy bezrobocia może być „tylko” konsekwencją rozliczeń z nadzwyczajnymi czasami pandemii. Z analogicznym problemem fałszywych sygnałów mieliśmy, w ostatnich dwóch latach, do czynienia w przypadku negatywnie nachylonych krzywych rentowności (od Polski przez strefę euro po USA) czy gwałtownie spadających i utrzymujących się poniżej poziomu 50 pkt wskaźników przemysłowego PMI dla większości gospodarek świata (wykres 3). Coś, co zazwyczaj zapowiadało recesję, tym razem nie zadziałało. Z obecnym stosunkowo powolnym wzrostem bezrobocia w głównych gospodarkach świata może być podobnie. Dlatego tak ważne jest to, jakie wyniki finansowe pokażą w kolejnych miesiącach spółki.

Podsumowując, w drugiej połowie 2024 roku główna teza inwestycyjna postawiona przez nas na początku roku (demokratyzacja hossy) ma szansę być bardziej widoczna, niż było to w pierwszych sześciu miesiącach. Żeby tak się stało, spółki muszą zacząć raportować wzrost wyników. Bardziej zdecydowane odbicie produkcji przemysłowej oraz zwiększenie aktywności w handlu międzynarodowym to czynniki, które taki wzrost mogłyby napędzać. Może się jednak okazać, że z wypełnieniem się tego scenariusza będziemy musieli poczekać do ostatnich dwóch miesięcy tego roku, gdy będą już znane wyniki wyborów w USA. Ryzykiem pozostaje wejście gospodarek w prawdziwą recesję albo niespodziewana przemiana „wielkiej rewolucji AI” w „miraż sztucznej inteligencji” (np. nagłe ograniczenie inwestycji największych graczy w obliczu mglistych perspektyw zmonetyzowania dzisiejszej wersji AI). Oba te zagrożenia na dziś wydają się mało prawdopodobne.