Perspektywa cięcia stóp stwarza wiele okazji

Inwestorzy coraz mocniej wierzą, że Fed i EBC w ciągu najbliższych miesięcy rozpoczną cykl luzowania polityki monetarnej. Wówczas otoczenie rynkowe będzie sprzyjało zarówno wzrostom cen obligacji, jak i większemu apetytowi na ryzyko, co stymulująco oddziałuje na rynek akcji.

W przyszłym tygodniu dwa kluczowe banki centralne podejmą decyzję dotyczącą stóp procentowych. Amerykański Fed w środę, a Europejski Bank Centralny w czwartek. Jednak w obu przypadkach to, że dojdzie do zmian parametrów polityki monetarnej, jest wyceniane przez rynek z najmniejszym prawdopodobieństwem. Inwestorzy myślą już o obniżkach stóp procentowych w ciągu kolejnych miesięcy i szukają rynkowych okazji.

fot. mat. prasowe

Bliżej początku

Proces dezinflacji w głównych gospodarkach postępuje, a obecnie tempo wzrostu cen powoli zmierza w kierunku celów banków centralnych. Większość banków centralnych z rozwiniętych rynków prawdopodobnie rozpocznie cykl w najbliższych kwartałach, zmniejszając ryzyko twardego lądowania i umożliwiając umiarkowane ożywienie wzrostu PKB w II połowie 2024 r.

W październiku inflacja CPI w Stanach Zjednoczonych sięgnęła 3,2 proc. w ujęciu rok do roku wobec 3,7 proc. we wrześniu, a prognozy zakładały 3,3 proc. Niższa inflacja to efekt przede wszystkim spadających cen paliw, a w wielu innych towarach presja na podwyżki cen wyraźnie zmalała. Odczyt inflacji bazowej był jednak zgodny z oczekiwaniami i wyniósł 4 proc. W przypadku strefy euro poznaliśmy już wstępne dane inflacji HICP w listopadzie, która sięgnęła 2,4 proc. To najniższa dynamika wzrostu cen od ponad dwóch lat. Inflacja w strefie euro znajduje się już zatem zaledwie 0,4 pkt proc. od celu EBC, który wynosi 2 proc.

Przyszłotygodniowe posiedzenia Fed i EBC zapewne nie przyniosą żadnych zmian. Amerykański bank centralny ostatniej podwyżki dokonał w sierpniu i od tego czasu stopa funduszy federalnych utrzymuje się w przedziale 5,25–5,50 proc. Z kolei EBC dokonał ostatniej podwyżki miesiąc później i od tego czasu stopa depozytowa wynosi 4,0 proc.

Decydenci po obu stronach Atlantyku jak na razie nie dają jasnych wskazówek dotyczących rozpoczęcia cyklu obniżek, a zamiast tego deklarują gotowość do kolejnych podwyżek, jeśli zajdzie taka potrzeba. Mimo jastrzębiego tonu tych wypowiedzi rynek interpretuje je z dużą ostrożnością. Podczas jednego z ostatnich wystąpień Jerome Powell, szef Fedu, stwierdził, że jasne jest, iż polityka pieniężna USA zgodnie z oczekiwaniami spowalnia gospodarkę, ale zauważył, że Fed jest gotowy na dalsze zaostrzenie polityki, jeśli uzna to za stosowne.

– Byłoby przedwczesne, by z pewnością mówić o tym, że osiągnęliśmy poziom (stóp procentowych – red.) wystarczająco restrykcyjny, jak również spekulować o tym, kiedy zacząć łagodzić politykę monetarną – powiedział Powell podczas dyskusji na forum Spelman College.

Z kolei Christine Lagarde, szefowa EBC, przyznała, że „to nie czas, aby zacząć ogłaszać zwycięstwo” w walce z inflacją. – Musimy zwracać uwagę na różne siły wpływające na inflację i mocno koncentrować się na naszym zadaniu dotyczącym stabilności cen – stwierdziła. Przyznała jednak, że spodziewa się dalszego osłabienia presji inflacyjnej, jednak ogólny wzrost cen może przyspieszyć w nadchodzących miesiącach, a średnioterminowe perspektywy są obarczone znaczną niepewnością. W ostatnim czasie inwestorzy na rynku kontraktów z większym prawdopodobieństwem zaczęli wyceniać, że Fed może rozpocząć obniżki stóp procentowych już w marcu przyszłego roku. Dane zagregowane przez CME Group pokazują jednak, że rynkowy konsensus w największym stopniu stawia na obniżkę w maju. Również ekonomiści BNP Paribas prognozują, że do pierwszej obniżki stóp w USA dojdzie w maju, a w całym 2024 r. stopa referencyjna funduszy federalnych zostanie obniżona łącznie o 1,5 pkt proc., a w 2025 r. o kolejne 1,25 pkt proc. Dla strefy euro nasze prognozy zakładają, że do pierwszej obniżki dojdzie w kwietniu przyszłego roku, a w całym 2024 r. stopa depozytowa spadnie o 0,75 pkt proc., i w kolejnym roku również w takiej samej skali.

Gdzie szukać okazji?

W 2022 r. banki centralne rozpoczęły jeden z najbardziej agresywnych cykli podwyżek stóp procentowych w historii. Podjęte działania były jednak adekwatne do realiów gospodarczych – niewidzianego od dekad tempa wzrostu cen. Był to jeden z czynników, który sprawił, że w 2022 r. na rynkach uzyskanie dodatnich stóp zwrotu z głównych klas aktywów było wymagające. S&P 500 spadł przez cały rok o ponad 19 proc., a Nasdaq o 33 proc. Napływ kapitału do uważanego za „safe haven” dolara (który był jednym z niewielu wygranych tamtego okresu) powodował odpływy z rynków wschodzących, gdzie giełdy również były pod presją. Z kolei na rynku długu skok rentowności zdołował ceny papierów w tempie niewidzianym od dziesięcioleci.

Obecnie jednak banki centralne głównych gospodarek zakończyły cykle podwyżek stóp i jesteśmy w fazie oczekiwania na pierwsze luzowanie polityki monetarnej. W takim otoczeniu na rynkach pojawia się wiele okazji, co już jest widoczne po stopach zwrotu z niektórych aktywów.

Jeszcze w październiku rentowność dziesięcioletnich obligacji skarbowych USA sięgała 5 proc. Obecnie jest to około 4,2 proc. Spadek rentowności już jest obserwowany, a może jeszcze przyspieszyć, kiedy rynki będą pewne pierwszych obniżek stóp. To będzie powodowało wzrosty cen obligacji. Inwestorzy mogą też zdywersyfikować swoje portfolio o obligacje stałokuponowe, które będą przynosiły kupony przez kolejne lata, w środowisku spadku rynkowych stóp. W ujęciu geograficznym warto mieć na uwadze obligacje z USA czy Wielkiej Brytanii, gdzie rentowność papierów skarbowych jest wyższa niż w Niemczech. Ponadto, mimo iż od szczytów z 2022 r. rentowności dziesięcioletnich polskich obligacji skarbowych wyraźne spadły, to w obliczu spadków na rynkach bazowych trend również może kontynuować.

Alternatywą do obligacji skarbowych są obligacje korporacyjne. Ich rentowność jest wyższa niż papierów skarbowych, co wiąże się jednak z wyższym ryzykiem. W tym kontekście bezpieczniejsze wydają się obligacje o ratingu inwestycyjnym (z ang. investment grade). Warto bowiem mieć na uwadze ryzyka: wysokie koszty zadłużenia i obawy o długoterminową obsługę zadłużenia mogą powodować presję na wyceny obligacji bardziej zadłużonych przedsiębiorstw.

Odnośnie do rynku akcji cykl obniżek stóp procentowych co do zasady jest sprzyjający, bowiem część inwestorów przenosi kapitał np. z lokat bankowych czy rynku pieniężnego na bardziej ryzykowne aktywa, jakimi są akcje, w poszukiwaniu wyższych stóp zwrotu. Wśród sektorów, które odnotowują ulgę ze spadku stóp procentowych, wyróżnić można np. sektor infrastruktury. Branża ta, która jest bardzo kapitałochłonna, odnotuje bowiem niższe koszty z tytułu zadłużenia. Rynkowy wzrost apetytu na ryzyko premiuje także spółki wzrostowe (growth), do których zalicza się sektor technologiczny. Ostatnią grupą są produkty strukturyzowane, których wyceny korzystają na obecnych, wysokich stopach procentowych.

Ryzyko

Jednym z największych ryzyk, które mogłyby obniżyć ceny obligacji czy akcji, jest ponowny wzrost inflacji w głównych gospodarkach, który wynikałby np. z rosnących cen surowców. Wówczas banki centralne mogłyby powrócić do zacieśniania monetarnego albo przynajmniej odłożyć w czasie obniżki stóp. Nie jest to natomiast scenariusz bazowy dla rynków, ale jak pokazały ostatnie wydarzenia, warto pamiętać o takim ryzyku – szczególnie w kontekście napięć geopolitycznych. W wyniku rosyjskiej agresji na Ukrainę i nałożonych na Moskwę sankcji wzrosty na rynku ropy i gazu przyczyniły się do napędzenia inflacji w 2022 r. Z kolei atak Hamasu na Izreal krótkoterminowo podbił ceny ropy powyżej 90 dol. W tym kontekście warto przypomnieć kryzys naftowy z lat 70. Rok 1973 przyniósł bowiem najważniejszy kryzys energetyczny w nowożytnej historii, kiedy niebotyczny wzrost cen ropy naftowej przyczynił się do znacznego wzrostu inflacji w rozwiniętych gospodarkach.

Jest jednak wiele różnic w stosunku do tamtego okresu. Obecnie dostawy ropy są bardziej zróżnicowane, a USA i inni kluczowi producenci mają jeszcze wolne moce produkcyjne, które mogą aktywować. Niższa energochłonność ogranicza wpływ wzrostu cen na inflację. Zagrożenia związane ze spiralą płacowo-cenową są również niskie, ponieważ oczekiwania inflacyjne pozostają dość stabilne.

Dominik Osowski, analityk rynku papierów wartościowych w BM BNP Paribas