Prawdziwa recesja wraca do tegorocznego menu

Podczas marcowego wystąpienia przed senacką komisją bankową Jerome Powell przypieczętował konieczność dalszego zacieśniania polityki monetarnej. Ze względu na siłę rynku pracy i zbyt powolny proces dezinflacji stopy procentowe miały dojść wyżej i pozostać tam dłużej niż wcześniej zakładano.

Zaledwie dwa dni później, w obliczu wybuchu kryzysu bankowego, ten misterny plan zaczął jednak rozpadać się jak domek z kart. Paniczna reakcja inwestorów spowodowała głęboką przecenę akcji banków oraz zwrot na rynku obligacji. Nie sądzę, żeby ten niespodziewany kryzys finansowy miał przyćmić albo zbliżyć się do pierwowzoru z 2008 r. Natomiast zbliża nas on, niestety, do scenariusza pełnoobjawowej recesji.

Jako inwestorzy, do tegorocznego Dnia Kobiet żyliśmy w błogiej nieświadomości zagrożenia, które postawiło światowy sektor bankowy niemal na skraju upadku. Upadku, który mógł być ubocznym i nieprzewidzianym skutkiem zacieśnienia polityki monetarnej w USA. Przyzwyczailiśmy się już do widma recesji, o której trąbiono od miesięcy. Zdążyliśmy już ją nawet w tym roku odwołać, ogłaszając nadejście miękkiego lądowania. Na implozję systemu bankowego nikt nie był jednak przygotowany. Na pewno nie zarządzający funduszami, którzy od dłuższego czasu przeważali w portfelach właśnie sektor finansowy. Widoczne było to szczególnie w Europie, gdzie banki były największym beneficjentem podnoszonych od lipca 2022 r. stóp procentowych i głównym wygranym trwającego od października ubiegłego roku rynkowego odreagowania (indeks banków strefy euro zyskał 50 proc.). Przypuszczam nawet, że o potencjalnym problemie nie wiedzieli ani Jerome Powell, ani senatorzy zasiadający w komisji bankowej, przed którymi szef Fedu występował tuż przed wybuchem problemu w amerykańskim sektorze banków regionalnych, przekonując, że stopy procentowe powinny rosnąć bardziej i szybciej, żeby skutecznie stłumić inflację.

Niezamierzone skutki

Trwające od roku zacieśnianie polityki pieniężnej przez Fed i inne banki centralne, jak na razie zamiast schłodzenia gospodarki, rynku pracy i konsumpcji przyniosło zdecydowanie inne i to niezamierzone skutki. Najpierw, jesienią ubiegłego roku, na krawędzi bankructwa znalazł się brytyjski sektor funduszy emerytalnych uratowany dzięki interwencji Banku Anglii. Teraz rosnące stopy procentowe i rentowności obligacji skarbowych przyczyniły się do kłopotów w amerykańskim systemie bankowym. Europejskie banki, pomijając ich najsłabsze ogniwo i źródło ciągnących się od dekady kłopotów – bank Credit Suisse, stały się tym razem ofiarami globalnej awersji do sektora finansowego, a nie przyczyną problemu.

Zamknięcie przez amerykański nadzór zarówno Silicon Valley Banku, głównej instytucji obsługującej sektor technologicznych start-upów, jak i Signature Banku, jednego z czołowych banków związanych z rynkiem kryptowalut, moim zdaniem można potraktować jako kolejną odsłonę trwającego od końca 2021 r. dramatu – pęknięcia bańki spekulacyjnej na rynku kryptowalut i spółek technologicznych oraz gwałtownego wzrostu stóp procentowych. Ten spektakularnie szybki i niespodziewany upadek szesnastego pod względem wartości aktywów banku w USA był efektem gwałtownego odpływu depozytów, który nastąpił tuż po ogłoszeniu (w Dniu Kobiet) przez władze banku straty w wysokości 1,8 mld dolarów zrealizowanej ze sprzedaży obligacji skarbowych i związanej z nią planowanej emisji akcji celem pokrycia ubytku w kapitałach własnych banku. Sprzedaż papierów dłużnych była wymuszona trwającym od dłuższego czasu ciągłym odpływem depozytów, które w banku SVB w większości należały do nowo powstałych spółek technologicznych. Po tym, jak w 2022 r. rynek IPO i SPAC praktycznie wysechł jako źródło pozyskania nowego kapitału, a pożyczki w bankach stały się droższe i trudniejsze do zdobycia, start-upy z Doliny Krzemowej, które niemal z definicji „przepalają” gotówkę w pierwszych latach funkcjonowania, zostały zmuszone do korzystania jedynie z pozyskanych wcześniej środków. Efektem był trwający od początku 2022 r. ciągły spadek bazy depozytowej w banku Silicon Valley, ze 189 mld USD do 173 mld USD na koniec 2022 r. Odpływ depozytów ułatwiał fakt, że niemal połowa środków zgromadzonych na rachunkach w tym banku (jak i w wielu innych) była trzymana na nieprzynoszących odsetek depozytach na żądanie. W tej sytuacji informacja o stracie SVB ze sprzedaży obligacji wywołała lawinę kolejnych wniosków o zamknięcie depozytów – 9 marca wartość wycofywanych środków sięgnęła 42 mld USD. Nastąpił klasyczny run na bank, który skończył się jego upadkiem i wkroczeniem nadzoru.

Poza specyficznym dla banku SVB problemem ze strukturą depozytów i uzależnieniem od przeżywającej trudniejsze chwile branży technologicznych start-upów, znaczącą rolę odegrała tu także struktura aktywów, w której główną część (55 proc.) stanowiły obligacje skarbowe USA lub gwarantowane przez państwo papiery zabezpieczone hipotekami. Wraz z rosnącymi stopami procentowymi wartość tych obligacji (kupionych przede wszystkim w latach 2020–2021, przy historycznie niskich rentownościach) mocno spadła. Banki nie muszą jednak ujmować na bieżąco tych strat w swoich wynikach finansowych, tak jak robiły to fundusze inwestycyjne przez ostatnie dwa lata. W założeniach, trzymając obligacje do wykupu, otrzymają bowiem w całości zainwestowany nominał, który będą mogły zwrócić depozytariuszom. Problem pojawia się wtedy, gdy bank zmuszony jest do wcześniejszej sprzedaży obligacji po cenie zdecydowanie niższej od wartości pierwotnej inwestycji, która przecież odpowiada wartości depozytu finansującego ten zakup. Po sprzedaży obligacji „papierowa” do tej pory strata staje się prawdziwą dziurą w bilansie, którą trzeba zasypać (np. środkami z emisji akcji). W przeciwnym wypadku bank nie jest w stanie oddać depozytariuszom środków w pełnej wysokości, czyli staje się niewypłacalny. Przy skali zaangażowania SVB na rynku obligacji, zrealizowanie całych „papierowych” strat skutkowałoby wyzerowaniem kapitałów własnych.

Problem ogólny

Co prawda w amerykańskim systemie bankowym był to jedyny tak skrajny przypadek, ale problem niezrealizowanych strat z portfela obligacji dotyczył większości banków w USA. Według wyceny na koniec 2022 r. wartość niezrealizowanych strat przekraczała 600 mld USD. Teoretycznie instytucje finansowe mogły zabezpieczyć ryzyko stopy procentowej, kompensując spadki cen obligacji, ale w części z założenia trzymanej do wykupu nie robiły tego ani Bank of America, ani JPMorgan. Choć wszyscy wiedzieli o tych stratach od miesięcy, to jednak nikt nie traktował ich jako problemu. Jak się zresztą okazało, szybka interwencja Fedu i amerykańskiej administracji, dzięki której banki mogą odzyskać nominalną wartość posiadanych obligacji, ignorując ich rynkową wartość, rzeczywiście problem ten zamiotła pod dywan.

Nie zatrzymało to jednak finansowego domina. Zaniepokojenie inwestorów, a szczególnie depozytariuszy, wzbudziło inne powszechnie znane zagadnienie, które również nie było uznawane do tej pory za czynnik ryzyka. Chodzi o znaczący udział w amerykańskim systemie bankowym nieubezpieczonych depozytów, który szczególnie wysoki jest w wielu bankach regionalnych. Podczas kryzysu lat 2008–2009 udział nieubezpieczonych depozytów w USA wynosił niecałe 40 proc. Dziś jest to już 60 proc. (konsekwencja drukowania pieniądza w latach 2020–2021), a w bankach regionalnych takich jak zamknięty właśnie SVB czy Signature Bank nawet ponad 90 proc. Większość tych dużych depozytów należy oczywiście do firm, które w przypadku obu przejętych pod nadzór komisaryczny banków zostały „w drodze wyjątku” również objęte federalnym ubezpieczeniem. Ponieważ jednak firmy mające spore środki ulokowane w innych bankach nie mają pewności czy też będą mogły liczyć na tak wyjątkowe traktowanie, kontynuują przenoszenie depozytów z banków regionalnych. Na naszych oczach wciąż rozgrywa się dramatyczna walka o utrzymanie na powierzchni banku First Republic (równie duży jak SVB). Do jego ratowania zaangażowane zostało całe konsorcjum, z bankiem JPMorgan na czele, co w 15. rocznicę przejęcia przez tą największą instytucję finansową w USA banku Bear Stearns przywodzi na myśl kryzys bankowy lat 2008–2009.

Moim zdaniem jednak nie mamy do czynienia z powtórką załamania systemu finansowego, a kontrolowany upadek banku SVB czy przejęcie Credit Suisse przez UBS nie stanowią odpowiednika upadku banku Lehman Brothers. Kłopoty amerykańskich banków regionalnych nie wynikają z marnej i pogarszającej się jakości aktywów. Ich skarbce nie są wypełnione papierami dłużnymi opartymi na zlewarowanych, niespłacanych kredytach, które okażą się bezwartościowe (jak to było kilkanaście lat temu).

Ten trwający od dwóch tygodni kryzys płynności, wynikający między innymi z niedopasowania między aktywami a pasywami banków, który doprowadził do najsilniejszego (od krachu z października 1987 r. i ataku na WTC w 2001 r.) spadku rentowności dwuletnich obligacji skarbowych w USA, może niestety nieść poważne konsekwencje dla gospodarki. Zwiększa bowiem prawdopodobieństwo rozpoczęcia w II połowie tego roku pełnoobjawowej recesji. Recesji, którą od dawna wskazuje negatywnie nachylona krzywa rentowności. Jej nagłe wystromienie (rentowność obligacji dwuletnich spadła bardziej niż dziesięcioletnich), takie jak podczas marcowej paniki, było zazwyczaj już nie tylko zapowiedzią, ale wręcz sygnałem rychłego rozpoczęcia prawdziwej dekoniunktury.

Będący dziś w centrum uwagi sektor finansowy jest głównym pasem transmisyjnym w polityce monetarnej prowadzonej przez Fed. W ostatnim roku zarówno w USA, jak i w Europie banki zacieśniały politykę kredytową dla firm i gospodarstw domowych. Do tej pory nie było tego widać w dynamice akcji kredytowej, ale niedługo już będzie. Obecny kryzys wokół sektora bankowego jedynie wzmocni te trendy, a o kredyt będzie jeszcze trudniej i będzie on droższy. Wystarczy wspomnieć, że borykające się z falą odpływów depozytów banki regionalne w USA odpowiadały za 50 proc. kredytów korporacyjnych, 60 proc. kredytów mieszkaniowych, 45 proc. pożyczek konsumpcyjnych i w aż 80 proc. finansowały branże nieruchomości komercyjnych w USA. Choć Fed zdawał sobie sprawę, że kłopoty banków nasilą gospodarcze spowolnienie, to nie potrafiąc oszacować skali zjawiska, zdecydował się na kontynuację cyklu podwyżek. W końcu rynek pracy wciąż imponuje siłą, a inflacja nieustępliwością. Moim zdaniem ostatnie wydarzenia mocno zachwiały scenariuszem miękkiego lądowania, który rynki rozgrywały od początku roku. Pełnoobjawowa recesja powróciła właśnie do tegorocznego menu.