Zyski amerykańskich spółek będą rosły coraz szybciej

W III kwartale br. zysk na akcję firm z indeksu S&P 500 będzie ok. 18 proc. wyższy niż rok wcześniej – tak przynajmniej można sądzić na podstawie modelu opartego na wskaźniku wyprzedzającym ISM Manufacturing, który w ostatnich kwartałach doskonale się sprawdza. Sęk w tym, że niekoniecznie jest to wystarczająca zachęta do kupna akcji

Bardzo dobre wyniki amerykańskich przedsiębiorstw w I kw. br. (lepsze niż przed rokiem i jednocześnie lepsze od prognoz) dla części analityków i inwestorów okazały się bardzo miłą niespodzianką. Eksperci szturmem ruszyli w efekcie do podnoszenia także prognoz zysków spółek w kolejnych kwartałach (na bazie założenia, że skoro jest lepiej, niż oczekiwano, to będzie także lepiej później), co z kolei stanowi podstawę do podnoszenia wycen akcji. To właśnie wynikający z tego mechanizmu impuls podtrzymywał dobre nastroje przez większość kwietnia mimo rosnących obaw o długi krajów strefy euro (które ostatecznie doprowadziły do silnej korekty).

Przewrotnie można jednak powiedzieć, że zaskoczenie dobrymi wynikami spółek w I kw. wydaje się nieco zaskakujące. Dlaczego? Ponieważ wyniki firm są podawane z opóźnieniem w stosunku do danych makro, a zwłaszcza tzw. wskaźników wyprzedzających koniunktury, które – jak wynika z naszej analizy – pozwalają z dużym wyprzedzeniem ukształtować sobie dość trafny pogląd na dynamikę zysków przedsiębiorstw.

[srodtytul]Prognoza się sprawdziła[/srodtytul]

Po raz pierwszy o silnej zależności między przyszłymi wynikami finansowymi a poziomem jednego z najważniejszych wskaźników wyprzedzających w USA – ISM Manufacturing (obrazującego aktywność w amerykańskim przemyśle) – pisaliśmy już w sierpniu 2009 r., czyli na długo przed bardzo dobrymi rezultatami w IV kw. 2009 r. i w I kw. 2010 r.: „Można oczekiwać przełomu w wynikach finansowych zarówno amerykańskich, jak i polskich spółek już w trwającym właśnie III kw. Być może okres ten przesunie się do IV kw. lub maksymalnie I kw. 2010 r. (jak sugerują długoterminowe kalkulacje dla rynku amerykańskiego), ale wszystko wskazuje na to, że inwestorzy mają racjonalne powody, by oczekiwać zatrzymania pogarszania się zysków spółek w nadchodzących kwartałach”.

Rzeczywistość potwierdziła te oczekiwania. Zapowiadany przez nas przełom miał miejsce w IV kw. ub. r. (roczna zmiana zysków wreszcie wyszła na plus – po raz pierwszy po siedmiu kwartałach nieprzerwanego regresu) i był kontynuowany w I kw. br. Średni ważony zysk na akcję spółek z indeksu S&P 500 (liczony przez Bloomberga jako suma za cztery kolejne kwartały) był w IV kw. ub. r. o 0,8 proc. wyższy niż rok wcześniej (na koniec IV kw. 2008 r.), w I kw. br. zaś wzrost rok do roku wyniósł już prawie 9 proc. (dane na podstawie wyników opublikowanych do tej pory).

Przypomnijmy, że do wniosków tych doszliśmy, analizując historyczne zależności. Analiza ta pokazała, że w ostatnich dziesięciu latach największa matematyczna zależność (76 proc.) pojawiła się, gdy porównywaliśmy ISM z danymi o zyskach spółek przesuniętymi sześć miesięcy wstecz (dla braku przesunięcia i dla innych parametrów zależność była mniejsza). Innymi słowy, statystycznie rzecz biorąc, wyniki amerykańskich firm giełdowych reagują z półrocznym opóźnieniem na zmiany ISM Manufacturing.

Co ciekawe, od wiosny 2009 r. opisana przez nas zależność nie tylko nie znikła, ale stała się jeszcze silniejsza niż wcześniej. Korelacja między ISM i przesuniętymi wstecz danymi o zyskach w okresie od marca 2009 r. (czyli momentu rozpoczęcia hossy na Wall Street) do października 2009 r. (czyli ostatniego miesiąca, za który dysponujemy przesuniętymi o pół roku wstecz zyskami firm) wyniosła aż 86 proc. W tym kontekście dobre rezultaty przedsiębiorstw w I kw. br. nie są żadnym zaskoczeniem.

[srodtytul]Wyniki będą coraz lepsze[/srodtytul]

Wobec skuteczności prognoz na bazie wskaźnika ISM aż prosi się o to, by spróbować oszacować wyniki firm w kolejnych kwartałach. Nawet bez potrzeby stosowania zaawansowanych narzędzi matematycznych przyjrzenie się wykresowi pozwala stwierdzić, że – pod warunkiem utrzymania się dotychczasowej zależności (a nie ma szczególnych powodów, by przypuszczać, że miałaby się nie utrzymać) – na koniec II kw. br. zyski na akcję (EPS) powinny być ok. 11 proc. wyższe niż rok wcześniej, na koniec zaś III kw. (maksymalny zasięg prognozy na bazie dostępnych obecnie danych o ISM) roczny wzrost powinien wynosić już ok. 18 proc. (cały czas mowa o zysku na akcję liczonym narastająco za cztery kolejne kwartały, a nie o wynikach w pojedynczych kwartałach). To prosta konsekwencja tego, że wskaźnik ISM kontynuuje w ostatnich miesiącach marsz w górę – ostatnio przekroczył wysoki poziom 60 pkt.

Jeśli owe prognozy się sprawdzą, oznaczać to będzie, że w III kw. wzrost zysków będzie wyjątkowo szybki na tle historycznym – w ostatnich dziesięciu latach wyniki poprawiały się tak gwałtownie jedynie w końcu 2004 r. (w IV kw. 2004 r. roczna dynamika EPS wynosiła 19,8 proc.). Podobieństwo z tym akurat okresem nie jest zaskakujące – amerykańska gospodarka była bowiem wówczas w fazie zaawansowanego ożywienia po wcześniejszej recesji. Można przypuszczać, że tak też właśnie będzie wyglądała sytuacja w lecie br.

Co ciekawe, jednocześnie prognozowany na III kw. skok zysków byłby szybszy niż w kulminacyjnym okresie boomu towarzyszącego tzw. hossie internetowej (w II kw. 2000 r. roczny wzrost EPS wyniósł 15,4 proc.).

[srodtytul]Czy to powód do hurraoptymizmu?[/srodtytul]

Wygląda więc na to, że większość czasu pozostałego do końca bieżącego roku upłynie pod znakiem imponującej poprawy wyników finansowych za oceanem. Zasadnicze pytanie w tej sytuacji brzmi – czy oznacza to, że można oczekiwać równie pokaźnego wzrostu cen akcji? Tutaj niestety sprawa przestaje być już tak jednoznaczna. Skoro już teraz można z dużym prawdopodobieństwem oszacować zyski spółek dwa kwartały naprzód, to czy przypadkiem nie oznacza to, że choćby z grubsza rezultaty te są już zdyskontowane w cenach akcji?

Odpowiedzi na to pytanie można próbować szukać na podstawie wskaźnika C/Z, przy czym obliczanego nie w oparciu o historyczne wyniki finansowe, ale te prognozowane. Skoro nasza prognoza mówi o wzroście EPS o 18 proc. w III kw., to można łatwo obliczyć, że bazujący na tej prognozie C/Z przy obecnym poziomie S&P 500 wynosi ok. 19 (C/Z według tej metodologii to obecny kurs S&P 500 podzielony przez EPS prognozowany na koniec III kw. br.).

[srodtytul]C/Z nie taki niski[/srodtytul]

Już na pierwszy rzut oka widać, że nie jest to niski poziom, co sugeruje, że optymistyczne prognozy na najbliższe dwa kwartały są już z nawiązką zdyskontowane przez rynek. Oznaczałoby to, że nadzieje inwestorów wybiegają coraz bardziej w przyszłość – być może nawet w rok 2011.

Problem polega na tym, że prognozy na tak odległą przyszłość są obarczone bardzo dużym ryzykiem, szczególnie biorąc pod uwagę gwałtowne wahania koniunktury w gospodarczej w ostatnich kilkunastu miesiącach.Czy te dość pesymistyczne wnioski potwierdza analiza C/Z w przeszłości?

Sprawdziliśmy, jak obecny poziom tego wskaźnika wygląda na tle ostatnich dziesięciu lat, przy czym w przypadku historycznych danych o C/Z braliśmy pod uwagę nie prognozy, ale rzeczywiste przyszłe zyski za dwa kwartały od momentu liczenia wskaźnika (przykładowo C/Z na koniec I kw. 2009 r. był liczony poprzez podzielenie kursu S&P 500 w tym czasie przez EPS na koniec III kw. 2009 r.).

W takim kontekście obecny poziom prognozowanego C/Z (ok. 19) z jednej strony jest wyraźnie wyższy niż u dna bessy (ok. 15) i niemalże dorównuje wartościom z połowy 2008 r., czyli z okresu bezpośrednio poprzedzającego kulminacyjną fazę ostatniego kryzysu finansowego. Z drugiej strony, C/Z jest jednak bardzo niski w porównaniu ze szczytami hossy internetowej z początku dekady – wówczas C/Z oparty na przyszłych zyskach przekraczał 28.

Wniosek jest więc najwyraźniej taki, że chociaż amerykańskie akcje nie są tanie (wzrost zysków spółek w najbliższych kwartałach jest już w cenach), to trudno też jednak mówić, że są mocno przewartościowane.