Bankructwo Europy mniej prawdopodobne

Rynki finansowe w maju i czerwcu wyraźnie dyskontowały scenariusze niewypłacalności europejskich państw peryferyjnych (Grecji, Hiszpanii, Portugalii, Irlandii). W ostatnich tygodniach jednak nastroje wyraźnie się poprawiły. Na razie inwestorzy dali Europie duży kredyt zaufania, czekając na wdrożenie zapowiedzianych działań mających na celu sanację finansów publicznych. Oznaczać to może w najbliższych miesiącach dalszą obniżkę premii za ryzyko kredytowe

Wycena większości instrumentów finansowych opiera się na zasadzie szacowania wartości bieżącej przyszłych przepływów. Wspomniana zasada dotyczy zarówno rynku akcji, jak i papierów dłużnych. Cena instrumentów zależy zatem od dwóch podstawowych parametrów: przyszłych przepływów finansowych (kuponów odsetkowych, zysków itp.) oraz wysokości stopy procentowej, dzięki której możemy obliczyć wartość bieżącą.

Jako stopę procentową dyskontującą przyszłe przepływy przyjmuje się przeważnie rentowność obligacji skarbowych, na którą wpływ ma m.in. poziom awersji do ryzyka oraz wysokość premii za ryzyko. Generalnie czym wyższa stopa procentowa, tym niższa wartość bieżąca przyszłych przepływów oraz niższa cena aktywów finansowych. W kontekście zmian, które zaszły na europejskim rynku długu, warto zwrócić uwagę, jak wzrost ryzyka kredytowego w Europie widoczny w I połowie 2010 r. przełożył się na wycenę akcji oraz innych instrumentów finansowych, a także jakich zmian w tym zakresie można oczekiwać w najbliższych miesiącach.

[srodtytul]Światowy kryzys obnażył słabość sektora publicznego[/srodtytul]

Globalny kryzys ostatnich lat doprowadził do znaczącego pogorszenia światowej koniunktury gospodarczej, silnego spadku PKB, ograniczenia skali wymiany międzynarodowej, wzrostu bezrobocia, a w konsekwencji – wzrostu nierównowagi finansów sektora publicznego, widocznego w przypadku praktycznie wszystkich państw rozwiniętych. Eksplozja deficytów budżetowych, długu publicznego i potrzeb pożyczkowych doprowadziły do nasilenia się obaw przed niewypłacalnością poszczególnych krajów w Europie.

Początkowo kryzys dotyczył europejskich państw peryferyjnych (Ukraina, Białoruś, Rumunia, Islandia czy państwa bałtyckie), ale w 2010 r. dotarł do centrum Europy, a oczy świata zwróciły się na Grecję. Realna groźba niewypłacalności tego kraju (która zresztą się praktycznie zmaterializowała) doprowadziła do silnej wyprzedaży aktywów ryzykownych na globalnych rynkach, porównywalnej do wyprzedaży z końca 2008 r., do jakiej doszło na skutek upadłości banku Lehman Brothers. Spekulowało się również, że Portugalia, Hiszpania i Irlandia mogą podzielić los Grecji.

[srodtytul]Gwałtowna reakcja rynków na kryzys[/srodtytul]

Największy poziom premii za ryzyko kredytowe widać było na europejskich rynkach finansowych od maja do czerwca 2010 r. Było to apogeum kryzysu. Wówczas w przypadku Grecji rentowności obligacji przekraczały nawet 30 proc. (w ogóle trudno było znaleźć wiarygodne kwotowania), a pięcioletnie kontrakty CDS obrazujące premię za ryzyko wzrosły do 1000 pb. (oznacza to, że za ubezpieczenie przed niewypłacalnością kraju trzeba było zapłacić 10 proc. rocznie!).

Wzrost premii za ryzyko dotknął również innych państw europejskich, w tym w ograniczonym stopniu też Polski. Sytuację uspokoiło dopiero wdrożenie programu wsparcia dla Grecji opracowanego przez kraje Unii Europejskiej i Międzynarodowy Fundusz Walutowy (110 mld EUR), a później drugiego ogólnego programu dla pozostałych państw znajdujących się w trudnej sytuacji finansowej (750 mld EUR, the European Financial Stability Facility). Te działania zmniejszały prawdopodobieństwo niewypłacalności. Dodatkowo skalę przeceny europejskich obligacji ograniczył program skupu obligacji skarbowych wprowadzony przez Europejski Bank Centralny, a także zapowiedzi reform finansów publicznych nie tylko we wcześniej wymienionych krajach.

Wyprzedaż aktywów ryzykownych dotknęła również światowych giełd. W Europie wyraźnie silniej spadały indeksy tych państw, których finanse publiczne znalazły się w najgorszej sytuacji. Przykładowo wskaźniki greckiej giełdy znalazły się poniżej poziomów z marca 2009 r. Na wycenie akcji ciążyły przede wszystkim gwałtowne zwyżki rynkowych stóp procentowych, ale także droższy i utrudniony dostęp do źródeł finansowania wpływający na uzyskiwane przez spółki wyniki finansowe.

[srodtytul]Niższe prawdopodobieństwo bankructwa [/srodtytul]

W ostatnich miesiącach widać lekką poprawę nastrojów na europejskich rynkach finansowych. Objawia się ona między innymi w systematycznym spadku premii za ryzyko kredytowe. Pokazują to na przykład notowania kontraktów CDS, które jednak nie zbliżyły się do poziomów z początku 2010 r. Utrzymują się też wysokie rentowności papierów skarbowych państw peryferyjnych. Przykładowo krzywa dochodowości dla greckich obligacji nadal oscyluje wokół 10 proc. Jednym z często wykorzystywanych wskaźników obrazujących stopień awersji do ryzyka jest spread (różnica) pomiędzy rentownościami poszczególnych obligacji europejskich a papierami niemieckimi (traktowanymi jako bezpieczna inwestycja).

Wspomniany wskaźnik liczony dla dziesięcioletnich obligacji greckich nie zmienia się w ostatnich miesiącach, jednak w przypadku Hiszpanii czy Portugalii widać wyraźną poprawę. Inwestorzy żądają coraz niższej premii w zamian za obejmowane emisje tzw. państw peryferyjnych, chociaż kwotowania są dalekie od poziomów z początku 2010 r. O poprawie nastrojów świadczyć może też ograniczenie skali skupu obligacji skarbowych przez EBC (ten instrument ma teraz głównie psychologiczny wpływ) – od 6 sierpnia, kiedy to wdrożony został the Securities Markets Programme, łącznie skupione zostały obligacje za 60,5 mld EUR.

W konsekwencji kryzysu z państw strefy euro jedynie Grecja została odcięta pod koniec kwietnia, do dzisiaj, od możliwości finansowania się poprzez rynki finansowe. Ostatnia przed kryzysem transza 13-tygodniowych bonów skarbowych (2,4 mld EUR) została wyemitowana 20 kwietnia, a obligacji 11 marca (dziesięcioletnie, za 5 mld EUR).

Pozytywne jest to, że poprawa nastrojów widoczna w Europie umożliwiła 13 lipca zorganizowanie emisji 26-tyg. bonów greckich o wartości 2 mld EUR, co jednak nie zmieniło negatywnej oceny tego kraju. Poza Grecją nawet w najtrudniejszych momentach 2010 r. inne państwa europejskie nie notowały istotniejszych problemów z plasowaniem papierów skarbowych (poza jednorazowymi przypadkami na poszczególnych aukcjach).

Przykładowo Portugalia plasowała w 2010 r. co miesiąc papiery o średniej wartości 3,3 mld EUR – nie widać było istotniejszego przełożenia zmian nastrojów na rynku na wartość podaży (warto też dodać, że plasowane były nie tylko bony, ale i obligacje skarbowe). Podobnie było w przypadku Hiszpanii, a także Irlandii. Wymienione państwa peryferyjne poprzez tegoroczny kryzys odnotowały gwałtowny wzrost kosztu finansowania, co jest odczuwalne do dzisiaj.

[srodtytul]Przyszłość umiarkowanie pozytywna[/srodtytul]

Sytuacja na europejskim rynku finansowym wyraźnie się poprawiła, co przyznają przedstawiciele EBC. Niemniej wciąż stopień awersji do ryzyka znacznie przewyższa stan sprzed tegorocznego kryzysu. W kolejnych tygodniach powinniśmy obserwować dalszą powolną poprawę nastrojów, jednak będzie to warunkowane determinacją, jaką wykażą się państwa Europy we wdrażaniu planów sanacji finansów publicznych. Wspomniane zmiany mogą wspierać notowania skarbowych papierów dłużnych, euro, a także akcji na giełdach.

Ze względu na poważny strukturalny problem nierównowagi sektora publicznego w Europie będziemy mieli do czynienia z powolnymi zmianami. Aby mówić o trwalszej poprawie sytuacji na rynkach finansowych, inwestorzy muszą zobaczyć pierwsze konkretne efekty podjętych działań – na razie mamy do czynienia z udzielonym kredytem zaufania. Spodziewana przeze mnie poprawa nastrojów na świecie, a także spadek rentowności niemieckich bundów i amerykańskich treasuries (na skutek odsuwającej się w czasie perspektywy podwyżek stóp procentowych na świecie) powinny wspierać też polskie papiery skarbowe i wyceny akcji.