Co pozostawi po sobie LehmanBrothers?

W środę miną dwa lata od kiedy zbankrutował amerykański bank inwestycyjny Lehman Brothers. Trwałym piętnem, jakie wydarzenie to odciśnie na sektorze finansowym, będzie zaostrzony nadzór

Choć bankructwo Lehman Brothers 15 września 2008 r. stało się symbolem zawirowań finansowych z ostatnich lat, wciąż nie sposób powiedzieć, jakie aspekty kryzysu były bezpośrednią konsekwencją tego wydarzenia, a jakie miały inne przyczyny.

[srodtytul]Czas nie zatarł rozbieżności w ocenach[/srodtytul]

Opinie na temat konsekwencji upadku legendarnej instytucji dzielą się w uproszczeniu na trzy kategorie. Dla jednych upadek ten jest tożsamy z początkiem kryzysu – świat nie był nigdy wcześniej świadkiem tak dużego bankructwa. Nic dziwnego, że podziałało to na wyobraźnię. Skoro jeden z symboli amerykańskiej bankowości inwestycyjnej, szczycący się niemal 160-letnią historią, poległ wskutek załamania na amerykańskim rynku nieruchomości, żadna instytucja finansowa nie mogła wydawać się wiarygodna. W efekcie sparaliżowany został rynek kredytowy, co uważa się niekiedy za bezpośrednią przyczynę recesji w amerykańskiej i światowej gospodarce. Upadek Lehmana stał się też początkiem gwałtownego załamania na giełdach. Choć na Wall Street bessa rozpoczęła się w październiku 2007 r., do jesieni 2008 r. miała stosunkowo łagodny przebieg.

Inni zgadzają się, że wydarzenie to było przełomowe, ale nie ze względu na wielkość banku i jego zawiłe powiązania z całym sektorem finansowym, tylko na niekonsekwencję amerykańskich władz, którą obnażyło. Po tym, gdy w marcu 2008 r. Rezerwa Federalna zaaranżowała przejęcie przez JPMorgan Chase niewypłacalnego banku Bear Stearns, uczestnicy rynków oczekiwali, że w analogicznym wypadku władze znów będą interweniować. Być może gdyby nie to domniemanie, na pomoc Lehmanowi ruszyłyby inne banki. Brak spodziewanej reakcji Waszyngtonu odczytano jako oznakę jego zagubienia, co stało się źródłem niepewności na rynkach finansowych.

Zwolennicy trzeciej interpretacji wydarzeń z jesieni 2008 r. utrzymują, że plajta nowojorskiego banku tylko uruchomiła lawinę, która była nieunikniona. Siły, które pociągnęły Lehmana na dno (załamanie na rynku nieruchomości i związana z nim przecena aktywów opartych na kredytach hipotecznych oraz wzrost odsetka niespłacanych terminowo kredytów) działały już od 2007 r. Długo przed jego bankructwem zjawiska te zmusiły amerykańskie władze do wielu interwencji, m.in. dokapitalizowania i nacjonalizacji instytucji kredytowych Freddie Mac i Fannie Mae. Można nawet zaryzykować twierdzenie, że także zastój na rynku kredytowym rozpoczął się przed jesienią 2008 r. – problemy Lehmana wynikały przecież stąd, że nikt nie chciał mu udzielić pożyczki.

Patrząc z tej perspektywy, upadek banku był tylko katalizatorem niezbędnych dostosowań w gospodarce i systemie finansowym (m.in. masowego delewarowania), nie był więc wydarzeniem jednoznacznie negatywnym. Tym bardziej że nigdy nie dowiemy się, jak rynki zareagowałyby, gdyby Waszyngton jednak Lehmana uratował. Dość powiedzieć, że najgorszym tygodniem w historii Wall Street był ten, który rozpoczął się po podpisaniu 3 października przez prezydenta George’a W. Busha opiewającego na 700 mld USD programu pomocy dla banków.

[srodtytul]Przejawy paniki dawno zniknęły[/srodtytul]

Jednym z nielicznych kryzysowych zjawisk, które bez większych kontrowersji można powiązać ze wstrząsem z 15 września 2008 r., jest panika na giełdach, która utrzymywała się przez kilka miesięcy po feralnym dniu. Dziś jednak to już historia. Indeks zmienności VIX, nazywany wskaźnikiem strachu, oscyluje obecnie wokół długoterminowej średniej (około 22 pkt), podczas gdy przed dwoma laty sięgał 80 pkt. To, że inwestorzy wciąż preferują bezpieczne aktywa, a nie akcje, jest raczej wynikiem ich kalkulacji, a nie niepohamowanego odwrotu od wszystkiego, co ryzykowne.

Bez wątpienia za sobą mamy też paraliż rynku kredytowego w USA. Różnica (tzw. TED Spread) między stopami oprocentowania trzymiesięcznych dolarowych pożyczek na rynku międzybankowym (Libor 3M) i amerykańskich bonów skarbowych o takim samym okresie zapadalności, stanowiąca najpilniej śledzony wskaźnik wzajemnego zaufania banków, oscyluje dziś wokół 0,16 pkt proc. Dla porównania – po 15 września 2008 r. wskaźnik ten podskoczył przejściowo do 4,5 pkt proc., a w ciągu kilkunastu miesięcy poprzedzających tę datę wynosił średnio 0,85 pkt proc. Rezerwa Federalna oraz amerykańska administracja wygasiły już także większość programów mających na celu zastąpienie rynku pożyczek międzybankowych i dokapitalizowanie instytucji finansowych.

Te inicjatywy, które są kontynuowane – albo planowane, jak zachęty podatkowe dla firm oraz pakiet wydatków infrastrukturalnych – mają na celu pobudzenie gospodarki, a nie uzdrowienie sektora bankowego. To, że akcja kredytowa w USA wciąż jest stłumiona, jest bowiem wynikiem braku popytu na kredyt, a nie kłopotów z podażą. Świadczą o tym m.in. opublikowane niedawno dane Banku Rozrachunków Międzynarodowych: w I kwartale 2010 r. po raz pierwszy od III kwartału 2008 r. instytucje finansowe zwiększyły kredyty dla zagranicznych pożyczkobiorców (o 700 mld USD, do 33,2 bln USD), zwłaszcza z rynków wschodzących. Nieco gorsza jest kondycja europejskiego systemu bankowego. Odpowiednik TED Spread dla strefy euro wynosi dziś blisko 0,6 pkt proc.

O słabości rynku międzybankowego w tym regionie świadczy też utrzymujące się zapotrzebowanie na pożyczki z Europejskiego Banku Centralnego. Choć ogólnie wartość tych pożyczek – ustanowionych przez EBC w najgorętszym okresie kryzysu i przedłużonych na ostatnim posiedzeniu Rady Prezesów banku do 2011 r. – spadła od szczytu z czerwca o około 1/3, to w wypadku instytucji z Hiszpanii, Portugalii, Grecji i Irlandii osiągnęła w ostatnich tygodniach nowe rekordy. W lipcu na te banki przypadło 60 proc. wszystkichpożyczek z EBC, choć państwa te odpowiadają za zaledwie 18 proc. PKB strefy euro. To jednak sugeruje, że napięcia w unijnym sektorze bankowym są skutkiem kryzysu zadłużeniowego państw, który trudno bezpośrednio powiązać z plajtą Lehmana.

[srodtytul]Regulacyjna burza nabrała rozmachu[/srodtytul]

Upadek legendarnego banku inwestycyjnego spowodował także zmiany o trwałym charakterze. Uświadomił bowiem nadzorcom na całym świecie, że system regulacji finansowych był niepełny. Zabrakło w nim w szczególności procedur pozwalających na uporządkowaną likwidację dużych i silnie powiązanych z całym sektorem finansowym banków, określanych często jako „zbyt wielkie, by upaść”. Abstrahując od tego, jakie są źródła tego problemu (można argumentować – a przypadek Lehmana zdaje się to potwierdzać – że to interwencjonizm rządów zrodził na rynkach przekonanie, iżz niektóre instytucje cieszą się niepisaną ochroną), władze stały dotąd wobec alternatywy: uratować je pieniędzmi podatników albo narazić się na poważne turbulencje.

W USA tę lukę prawną uzupełnić ma ustawa Dodda–Franka, podpisana przez prezydenta Baracka Obamę pod koniec lipca. Przyznaje ona Federalnej Agencji Ubezpieczeń Depozytów (FDIC) prawo do zajmowania dużych instytucji, jeśli popadną w tarapaty. Agencja będzie mogła sprzedać część ich aktywów (m.in. na podstawie sporządzonych przez nie tzw. testamentów życia), a ich systemowo ważne części utrzymać do zakończenia kryzysu. Wówczas i one pójdą pod młotek, co pozwoli pokryć koszty procedury likwidacyjnej. W razie potrzeby część rachunku pokryją też inne instytucje finansowe.

To, które instytucje są systemowo ważne i wymagają surowszego nadzoru – a w skrajnych wypadkach rozbicia – będzie określała Rada Nadzoru Stabilności Finansowej. Jej zadaniem będzie też tropienie zagrożeń stabilności sektora finansowego jako całości. Poza tym ustawa Dodda–Franka przewiduje m.in. częściowe zakazanie bankom handlu papierami wartościowymi na własny rachunek, co też powinno je odchudzić.

Regulacyjna burza przechodzi także nad Starym Kontynentem. Reforma nadzoru, którą Komisja Europejska przyjęła w minionym tygodniu, ma wejść w życie z początkiem 2011 r. (jeśli zatwierdzi ją Parlament Europejski). Przewiduje ona utworzenie dwustopniowej architektury regulacyjnej. Zagrożenia całej unijnej gospodarki i systemu finansowego będzie tropiła Europejska Rada Ryzyka Systemowego (ESRB). Trzem innym nowym agencjom przypadnie zaś nadzór nad bankami, ubezpieczycielami i rynkami kapitałowymi. Aby nie odbierać kompetencji krajowym nadzorom, będą one jednak kontrolowały tylko transgraniczne instytucje oraz ustalały wspólne standardy dla swoich branż.

Wiele krajów UE zdecydowało się poza tym na wprowadzenie podatku od banków. Debata na temat tego rozwiązania toczy się także na szczeblu unijnym. I choć jest ono niemal powszechnie popierane, istnieje spór co do wykorzystania wpływów z nowej daniny. KE chciałaby, aby sfinansowały one system funduszy likwidacyjnych, łagodzących skutki bankructw w sektorze bankowym. Na utworzenie takiego podmiotu przychody z bankowego podatku chce przeznaczyć Berlin.

Londyn i Paryż zamierzają jednak łatać nimi dziurę budżetową. Zakłada się bowiem, że sama w sobie danina, której wysokość może być uzależniona nie tylko od wielkości banków, ale też od ich roli w systemie oraz ekspozycji na ryzyko, będzie zachęcała instytucje do odchudzenia i uproszczenia struktur. Osobnym i budzącym więcej kontrowersji pomysłem, także omawianym w Brukseli, jest podatek od transakcji finansowych, który miałby ukrócić spekulację i zmniejszyć chwiejność rynków.

Reformy te uzupełnią zaostrzone wymogi kapitałowe, nad którymi pracuje Komitet Bazylejski ds. Nadzoru Bankowego. Szczegóły tzw. Bazylei III wciąż nie są znane (zostaną zapewne ustalone jutro), jednak oczekuje się powszechnie, że minimalny stosunek kapitału podstawowego banków do aktywów ważonych ryzykiem (obecnie 4 proc.) zostanie co najmniej podwojony. Ustanowione zostaną także reguły dotyczące płynności kredytodawców oraz dopuszczalnego dla nich poziomu dźwigni finansowej.

Czy regulacyjny przewrót będzie w stanie – jak zapewniają politycy – zapobiec w przyszłości powtórce kryzysu? – Rozporządzenia Bazylei III zostały mocno rozwodnione wskutek presji, jaką na polityków wywiera sektor finansowy. Z pewnością jeśli chodzi o zapewnienie sektorowi finansowemu stabilności, stanowią one postęp wobec Bazylei II, ale reguły wciąż nie są dość surowe, a termin ich wdrożenia jest zbyt odległy – wskazuje w rozmowie z „Parkietem” Christian Blaabjerg, główny strateg akcyjny Saxo Banku. Na dostosowanie się do rozporządzeń Bazylei III banki będą miały czas nawet do 2020 r.

– Regulacyjna odpowiedź na kryzys jest potrzebna. Ale kryzys nie był tylko wynikiem nieadekwatnego nadzoru. Przyczyn było zdecydowanie więcej, a najważniejszą były niekontrolowane przepływy kapitału. Nadwyżka oszczędności z jednych krajów była inwestowana w innych państwach, obniżając tam stopy procentowe, co z kolei było zachętą do nadmiernego lewarowania. Niestety, nie są podejmowane żadne działania zmierzające do zmniejszenia tej makroekonomicznej nierównowagi – konkluduje w rozmowie z „Parkietem” Simon Tilford, główny ekonomista londyńskiego ośrodka badawczego Centrum na rzecz Europejskiej Reformy (CER).

[ramka][b]640 mld USD[/b] - na tyle szacowano aktywa Lehman Brothers, gdy wnioskował o upadłość. Jego pasywa oceniano na 613 mld USD

[b]286[/b] - banków upadło w USA od początku 2007 r., z tego 118 w tym roku. Poprzednie kryzysy były gorsze – w 1989 r. plajt było 534[/ramka]