Wezwania: premia w cenie jest, a jakoby jej nie było

Od 2015 r. ogłoszono niemal 150 wezwań do sprzedaży akcji spółek notowanych na GPW. Przejmujący oferują ceny wyższe od rynkowych, ale w porównaniu z poziomami sprzed kilku lat ich propozycje nie wyglądają już tak atrakcyjnie. Czy warto odsprzedawać akcje?

Aż 14 wezwań do sprzedaży akcji ogłoszono na GPW od początku tego roku. Już widać, że będzie to czwarty z rzędu rok z bardzo dużą liczbą delistingów. Od 2016 r. z warszawskiego parkietu wycofano w sumie 73 spółki, w tym 9 od stycznia tego roku. Przeanalizowaliśmy ceny, jakie oferują w wezwaniach przejmujący. Wnioski? Ceny spełniają wymogi z ustawy o ofercie, są też wyższe od poziomów rynkowych, przy których ogłaszane są wezwania, ale jeśli porównamy je z notowaniami z kilku wcześniejszych lat, to sytuacja wygląda już diametralnie inaczej (szczegóły dotyczące poszczególnych firm są w ramkach powyżej i poniżej).

Przejmujący i sprzedający, czyli po obu stronach barykady

– Generalnie, widząc niskie ceny, wzywający starają się korzystać z okazji. Często pierwsza oferta w takich warunkach to tylko pewna propozycja wyjściowa i wzywający może mieć zapas do podniesienia ceny – podkreśla Krzysztof Pado, dyrektor działu analiz Domu Maklerskiego BDM.

Wtóruje mu Dominik Niszcz, ekspert z Raiffeisena. – To naturalne, że inwestorzy strategiczni korzystają z niskich wycen i próbują skupić akcje taniej, niż bywały notowane w przeszłości. Widzimy teraz, że dwa–trzy lata temu wyceny były zbyt wysokie w przypadku niektórych spółek, bo kupujący wtedy ponieśli stratę. Z kolei dla części sprzedających obecnie, nawet jeśli premia nie jest duża, wezwanie jest lepszą okazją do zamknięcia mało płynnej inwestycji niż sprzedaż na rynku z większą stratą – podkreśla analityk.

Na światowych giełdach indeksy od dłuższego czasu idą w górę, natomiast na GPW panuje marazm. Główny indeks naszego parkietu w piątek miał wartość nieco ponad 60 tys. pkt, czyli o zaledwie 3 proc. wyższą niż na początku roku. Sprzężenie kilku systemowych czynników nie pozwala rosnąć wycenom przedsiębiorstw z warszawskiej giełdy.

– Część z tych czynników odpowiadała również za wyceny z lat poprzednich, więc teraz zbieramy pokłosie niektórych zjawisk rynkowych. Warto również pamiętać, że otoczenie gospodarcze uległo w tym czasie zmianie, co jest najsilniej odczuwalne właśnie w segmencie małych spółek. Gdy akcjonariusz nie zgadza się z zaoferowaną ceną w wezwaniu, powinien na nie nie odpowiadać, co może zmusić wzywającego do korekty w górę – mówi Kamil Hajdamowicz, zarządzający aktywami w Vienna Insurance Group.

Dodaje też jednak, że biorąc pod uwagę wspomnianą już niską płynność w segmencie małych spółek, wezwanie może być szansą na upłynnienie portfela.

Orzecznictwo sprzeczne z ustawą

W przypadku wielu spółek – szczególnie w segmencie małych i średnich przedsiębiorstw – obecne ceny rynkowe są zdecydowanie poniżej wartości, która wynika z wyceny księgowej kapitałów własnych tych firm. Nie dziwi więc fakt, że inwestorzy mają opory, żeby odsprzedawać akcje w wezwaniach przy takich warunkach. Co ciekawe, niekiedy sąd przyznaje im rację.

Taką sytuację opisywaliśmy niedawno w związku z wezwaniem do sprzedaży akcji Pamapolu. Inwestorzy mniejszościowi alarmowali, że przejmujący chcą wycofać spółkę z giełdy przy warunkach istotnie odbiegających od godziwych. Sąd uznał rację drobnych inwestorów. To orzeczenie stoi jednak w sprzeczności z ustawą o ofercie, według której wystarczy, żeby cena nie była niższa niż średnia z sześciu miesięcy. Dyskusję o tym, kto ma rację, ucięła Komisja Nadzoru Finansowego, która zabrała głos w tej sprawie i ewidentnie poparła przejmującego. Nadzorca nie ukrywa też jednak, że przepisy dotyczące wezwań rzeczywiście wymagają zmian. Podkreśla, że uzgodnienie ich treści nie jest łatwe, bo powinny one godzić interesy akcjonariuszy większościowych i mniejszościowych.

Kluczowe jest pytanie, co de facto jest wartością godziwą. Bazowanie na wartości księgowej kapitałów własnych jest pewnym punktem odniesienia, ale zwykle nie odpowiada wartości rynkowej. – Po pierwsze, cena rynkowa jest także wypadkową płynności handlu walorami danej spółki, po drugie, wartość księgowa zależy m.in. od polityki rachunkowej spółki – na przykład przyjęcie bardziej konserwatywnego podejścia do wyceny aktywów może obniżyć kapitały własne – zwraca uwagę Pado.

Warto pamiętać, że jeśli wzywający jest osobą prawną, ciąży na nim prawny obowiązek maksymalizowania korzyści ekonomicznych zarządzanego przez siebie podmiotu i płacenia jak najniższej ceny.

– Przepisy nie powinny tego jednak ułatwiać. W latach 70. także Warren Buffett przy okazji kupowania firm Wesco i Blue Stamps miał problemy z tamtejszym regulatorem, który twierdził, że w pewnym momencie Buffett płacił za akcje więcej, niż trzeba było. Buffett tłumaczył to tym, iż chciał zachować dobre relacje z zarządem i właścicielem kupowanej firmy. Niestety polscy finansiści rzadko kiedy chcą zachować dobre relacje z pozostałymi inwestorami. Może dlatego mamy tak niewielu wyrosłych z giełdy miliarderów – komentuje Piotr Żółkiewicz, zarządzający funduszem Zolkiewicz & Partners Inwestycji w Wartość FIZ.

Czasami jednak zdarza się, że sami właściciele oferują cenę znacznie wyższą od rynkowej.

– Przykładem może być wezwanie na akcje Coliana. Cena w wezwaniu była wyższa zarówno od średniej sześciomiesięcznej, jak i trzyletniej. Miała ona na celu przekonać akcjonariuszy mniejszościowych do sprzedaży walorów. Podobnie zarząd IAI zaproponował podczas wykupu przymusowego cenę za akcję o duże kilkadziesiąt procent wyższą niż giełdowa cena sprzed ogłoszenia wezwania – wskazuje Żółkiewicz.

Inne przepisy też do poprawki

Ustalenie ceny w wezwaniu nie jest jedyną problematyczną kwestią. Analitycy wskazują też na przepisy dotyczące przekraczania kolejnych progów w akcjonariacie.

– Obecnie przejęcie kontroli nie skutkuje ogłoszeniem wezwania na 100 proc. akcji, dopiero przekroczenie progu 66 proc. pociąga za sobą obowiązek zaoferowania ceny za wszystkie udziały – mówi Niszcz. Dodaje, że w rzeczywistości do przejęcia kontroli często wystarcza 40–45 proc. akcji, biorąc pod uwagę, że część inwestorów nie jest reprezentowana na walnym zgromadzeniu. Jego zdaniem zmiana tych regulacji zwiększyłaby istotnie ochronę inwestorów mniejszościowych i zapewne zwiększyłaby też zaufanie inwestorów indywidualnych do rynku.

– Za to nie należy jednak winić inwestorów strategicznych, a rozwiązanie tego problemu będzie zadaniem ustawodawcy. Ciekawym przykładem jest Hiszpania, gdzie przekroczenie 33 proc. wymaga ogłoszenia wezwania na 100 proc., choć z kolei osiągnięcie 66 proc. takiego obowiązku już ze sobą nie niesie (przypadek AmRestu) – podsumowuje analityk Raiffeisena.

Problematyczne są również przepisy dotyczące przymusowego wykupu akcji. Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych w marcu zaapelowało do Ministerstwa Finansów o zmianę regulacji. Wskazywało, że obecne przepisy nie spełniają konstytucyjnego standardu ochrony prawa własności, w szczególności nie gwarantują akcjonariuszom możliwości sądowej weryfikacji ceny, po jakiej dochodzi do przymusowego wykupu akcji, oraz merytorycznej oceny zasadności jego przeprowadzenia. Resort te argumenty uznał jednak za bezzasadne. SII podkreśla, że jeden z fragmentów pisma, jakie Stowarzyszenie otrzymało od resortu, budzi nie tylko zdziwienie, ale wręcz sprzeciw, bo odnosi się wrażenie, że ministerstwo przyjęło odgórne założenie, iż wszyscy akcjonariusze mniejszościowi to szantażyści, więc nie zasługują na prawo do ochrony sądowej.

Najnowsze transakcje pod lupą

Tylko w lipcu ogłoszono wezwania do sprzedaży akcji Mostostalu Warszawa, Helio oraz Pfleiferer Group. W każdej z tych spółek podmiotem przejmującym jest dominujący akcjonariusz. Inwestorzy mniejszościowi mają jeszcze trochę czasu do namysłu, żeby podjąć decyzję, czy warto sprzedawać akcje.

W przypadku Pfleiferer Group zapisy w wezwaniu rozpoczną się 1 sierpnia, a zakończą 16 sierpnia. Proponowana przez przejmującego cena wynosi 25,17 zł, podczas gdy kurs rynkowy w ostatnich dniach oscyluje w okolicach 26–27 zł. Najwyraźniej inwestorzy liczą na podniesienie ceny w wezwaniu. Według statystyki podawanej przez DM BDM, licząc od 2017 r. ponad 40 proc. przypadków wezwań kończyło się podniesieniem ceny z medianą rzędu 12 proc. W przypadku Pfleiferer Group za podniesieniem ceny przemawia też fakt, że propozycja wzywających jest poniżej aktualnych rekomendacji biur maklerskich.

Z kolei notowania Mostostalu Warszawa w piątek oscylowały w okolicach 3,6–3,7 zł. Są wyżej niż cena oferowana w wezwaniu przez Accionę (3,45 zł za akcję). Zarząd Mostostalu ocenił jednak, że oferta wzywającego odpowiada wartości godziwej spółki.

„Objęcie całego pakietu akcji przez wzywającego w ocenie zarządu pozwoli na pozyskanie stabilnych źródeł finansowania, które pozwolą na trwałe umocnienie pozycji długoterminowej spółki na polskim rynku budowlanym oraz zabezpieczą jej bieżącą działalność" – napisał zarząd w raporcie. Zapisy do sprzedaży akcji w wezwaniu ruszą 23 lipca, a zakończą się 21 sierpnia.

Powyżej oferty wzywającego utrzymuje się również kurs rynkowy Helio. W piątek lekko przekraczał 10 zł, czyli był o ponad 1 zł wyższy od oferty przejmujących. Ci jednak przekonują, że ich propozycja jest atrakcyjna: nie tylko uwzględnia dodatkową premię względem ceny rynkowej sprzed wezwania, średniej ceny z ostatnich trzech i sześciu miesięcy, lecz nawet jest wyższa od średniego kursu z ostatnich pięciu lat. Nasze szacunki to potwierdzają. Wspomniana średnia wynosi około 8,6 zł.

„Najwyraźniej format spółki publicznej na ten moment się wyczerpał, dlatego nie chcemy w nim trwać na siłę. Nie widzę bowiem w tym momencie możliwości zmiany polityki dywidendowej ani też nie jestem zainteresowany rozwodnieniem mojego udziału w Helio" – tak dominujący akcjonariusz Leszek Wąsowicz uzasadnia ogłoszenie wezwania.

Sprzedawać czy nie – oto jest pytanie

Analitycy, zapytani o perspektywy dla warszawskiej giełdy na najbliższe miesiące, wypowiadają się z ostrożnym optymizmem. Nie przewidują dynamicznych zwyżek indeksów, zakładają raczej niewielki wzrost bądź stabilizację na obecnym poziomie. Niepewność, jaka zagościła już na dobre w geopolityce, skłania do defensywnego nastawienia względem ryzykownych aktywów. Natomiast czynnikiem stopniowo wspierającym nasz rynek powinny się stać pracownicze plany kapitałowe – analogicznie jak w 1999 r., gdy startowały OFE. Być może PPK rozruszają też rynek IPO. Pozytywny ich wpływ to jednak najprawdopodobniej kwestia dopiero przyszłego roku, a na razie wyceny, szczególnie w segmencie małych i średnich przedsiębiorstw, są relatywnie niskie.

– W obecnej sytuacji rynkowej wspomniane w ustawie minimum bazujące na średniej cenie akcji z sześciu miesięcy poprzedzających ogłoszenie wezwania rzeczywiście w wielu przypadkach może, choć wcale nie musi, nie być ceną „fair". Warto też odnotować, że w miesiącach poprzedzających wezwanie cena akcji, szczególnie w spółkach z niską płynnością, może się istotnie zmienić z uwagi na splot wydarzeń wewnątrz spółki, ale też zewnętrznych – podkreśla Radosław Kwaśnicki, partner w kancelarii RKKW. Dodaje, że to wszystko stawia akcjonariuszy mniejszościowych w trudnej sytuacji, skoro nierzadko stają oni przed dylematem w postaci: albo odpowiem na wezwanie, albo – jak w przypadku delistingu – zostanę z akcjami spółki niepublicznej lub też zostanę z niej później „wyciśnięty".