Poprawa zysków na horyzoncie, ale S&P 500 ją (za mocno) wyprzedził

W III kwartale zyski amerykańskich korporacji jeszcze spadały, choć już nieznacznie. W I kwartale 2021 spodziewana jest dynamiczna poprawa dzięki efektowi bazy. Sęk w tym, że przy obecnych poziomach S&P 500 trudno mówić o okazji.

 

Znając najnowsze wyniki finansowe ok. 90 proc. amerykańskich spółek (a w pozostałej części wypełniając lukę za pomocą szacunków analityków), możemy śmiało przystąpić do tradycyjnej analizy najnowszych osiągnięć. Zgodnie z zachodnimi standardami i naszym podejściem skupimy uwagę na sumie wyników za cztery kolejne kwartały, co pozwala rozprawić się z problemem sezonowości.

Już na wstępie trzeba przyznać, że III kwartał przyniósł dalszy spadek zysków korporacji. „Koronawirusowa" recesja ciągle zbiera żniwo. Ale są też dobre wieści. Po pierwsze, spadek okazał się mniejszy, niż się wcześniej spodziewano, a zarazem już tylko symboliczny w porównaniu z I i II kwartałem, gdy zyski dosłownie runęły w przysłowiową przepaść. Tym razem zannualizowany zysk operacyjny na akcję (operating EPS) obniżył się o niecałe 2 proc., a zysk raportowany o ok. 0,6 proc. (dane wstępne).

Druga dobra wiadomość jest taka, że mimo jesiennej fali pandemii nie odnotowaliśmy przesunięcia oczekiwanego przez ogół analityków terminu dołka wynikowego – ma zostać ustanowiony w trwającym IV kwartale. Prognozowana przez ekspertów trajektoria zysków przesunęła się za to, co ciekawe, nieco w górę w porównaniu z wcześniejszym stanem rzeczy.

Wg tych samych szacunków już zbliżający się wielkimi krokami I kwartał 2021 ma przynieść gwałtowną poprawę rezultatów, w niemałym stopniu za sprawą efektu bazy (bo I kw. tego roku był fatalny). W kolejnych kwartałach przyszłego roku poprawa ma być kontynuowana, choć już w mniejszym tempie. W okolicach III kwartału 2021 wg prognoz operacyjny EPS ma odrobić wreszcie cały ubytek i osiągnąć nowe historyczne maksimum.

Przyjrzyjmy się jeszcze zyskom z długoterminowej perspektywy. Na drugim wykresie pokazujemy, że gdyby prognozy analityków się sprawdziły, to za mniej więcej rok EPS powróci do niejako uzasadnionego historycznie poziomu wynikającego z tzw. linii regresji. Linia ta pokazuje długofalową tendencję w zyskach począwszy od lat 90.

Owa tendencja pozwala uzmysłowić sobie szybko, że nowe rekordy zarobków amerykańskich korporacji nie byłyby niczym zaskakującym – byłby to raczej powrót do normy po okresie recesji. Z takim rozwojem wydarzeń inwestorzy mieli do czynienia nieraz w przeszłości.

Wszystko to są dobre lub nawet bardzo dobre wiadomości, będące fundamentem długoterminowego inwestowania. Ale aby uzyskać pełny obraz sytuacji, nie możemy w tej analizie pominąć tego, w jakim punkcie względem zysków znalazł się indeks S&P 500.

Już przy okazji poprzednich analiz kwartalnych podkreślaliśmy, że tak szybkie sięgnięcie przez flagowy indeks Wall Street po nowe rekordy jest sporym zaskoczeniem in plus, gdyż przy okazji poprzednich dwóch recesji S&P 500 do historycznych maksimów powracał dużo później niż zysk na akcję. Innymi słowy, to zyski najpierw sięgały po nowe rekordy, a dopiero potem ceny akcji. Tym razem jest zupełnie odwrotnie.

Można zatem odnieść wrażenie, że S&P 500 tym razem mocno wyprzedził pozytywny scenariusz w zarobkach korporacji. Czyżby oznaczało to, że przyszła poprawa jest tak obficie uwzględniona w wycenach, że na razie nie za bardzo widać przestrzeń do dalszej zwyżki indeksu?

Do takiego wniosku prowadziłyby przykładowo kalkulacje oparte na modelu DCF (patrz ramka), wg których amerykański benchmark wydaje się przewartościowany.

Ponieważ model DCF wymaga szeregu założeń mogących budzić kontrowersje, warto odwołać się też do innych narzędzi, np. wskaźnika P/E (cena/zysk) w różnych wersjach. Podstawowa jego wersja wydaje się mało sensowna, bo musielibyśmy odnosić bieżącą wartość S&P 500 do bieżących zysków, które – jak wszystko na to wskazuje – są przejściowo zdecydowanie zaniżone, zarówno biorąc pod uwagę prognozy analityków, jak i wspomnianą długoterminową tendencję. W ten sposób „zwykły" P/E jest sztucznie zawyżony.

W celu rozwiązania tego problemu jakiś czas temu pokusiliśmy się o stworzenie alternatywnej koncepcji, wg której poziom S&P 500 zestawiamy ze wspomnianą linią regresji, czyli z punktem, w jakim zyski teoretycznie powinny być, gdyby były dokładnie na poziomie podyktowanym przez długofalową tendencję.

Przedstawiona na trzecim wykresie taka alternatywna wersja P/E pokazuje, że dyskontując daleko w przyszłość odrodzenie zysków spółek, amerykańskie akcje nie są z pewnością tanie (takie były np. na skutek marcowego krachu). Ale czy są bardzo drogie? W tej kwestii ocena nie jest jednoznaczna. Z jednej strony jest tak drogo jak przed koronakrachem i zarazem tak jak na szczycie koniunktury w 2007 roku. Z drugiej bardzo daleko jeszcze do poziomu z okresu bańki internetowej – i to już jest lepsza wiadomość.

Reasumując, w III kwartale spadek zysków amerykańskich korporacji wyraźnie stracił impet. W IV kwartale można oczekiwać tzw. twardego dna, a w I kwartale 2021 r. dzięki efektowi bazy spodziewana jest bardzo silna poprawa. In minus odnotowujemy natomiast fakt, że owa poprawa wydaje się mocno zdyskontowana w cenach akcji i obiektywnie trudno mówić o okazji do zakupów.

Wg DCF jest za drogo

Pisząc o zyskach, warto nawiązać do modelu DCF (zdyskontowanych strumieni pieniężnych), który w teorii jest jedynym wiarygodnym sposobem ustalenia, czy akcje są tanie czy drogie (w praktyce model wymaga wielu założeń, które są nieobiektywne). Na początku listopada wspomniany w naszych niedawnych analizach ekspert od wyceny prof. A. Damodaran odświeżył swe obliczenia dotyczące S&P 500. Do modelu trafiły zmodyfikowane założenia dotyczące odbudowy zysków spółek i tego, w jakiej części będą dystrybuowane w formie dywidend i skupów (buybacks). Ważnym parametrem w DCF jest też poziom rentowności obligacji skarbowych. Profesor oszacował wartość wewnętrzną amerykańskiego indeksu na ok. 3100 pkt, co oznaczałoby, że jest on obecnie przewartościowany. Zwiększeniu wyceny DCF sprzyjałyby: (a) bardziej optymistyczne prognozy zysków i ich dystrybucji, (b) upływ czasu. Obniżeniu wyceny sprzyjałby natomiast wzrost rentowności obligacji (czyli tzw. stopy wolnej od ryzyka).