Nerwowa rocznica pandemicznego krachu

Właśnie mija druga rocznica rozpoczęcia najbardziej gwałtownej korekty w dziejach światowych giełd, czyli pandemicznego krachu, który w ciągu trzech tygodni zniwelował wartość większości indeksów o 30–40 proc.

Dwa lata temu, w obliczu załamania cen akcji i obligacji korporacyjnych, nadciągającej recesji i niemal pewnej deflacji, banki centralne wpadły w panikę i zdecydowały się na spektakularne poluzowanie polityki monetarnej. Dziś sytuacja się odwróciła. Utrzymująca się najwyższa od kilku dekad inflacja doprowadziła do gwałtownego zacieśnienia polityki pieniężnej. W odpowiedzi rynek akcji na Wall Street oraz rynek obligacji korporacyjnych zaliczyły w tym roku największy spadek od pamiętnego krachu.

Co dalej z hossą?

Minęło zaledwie sześć tygodni od zakończenia jednego z najlepszych lat ostatniej dekady na Wall Street, a indeks Nasdaq oddał praktycznie połowę ubiegłorocznych wzrostów, dochodząc do poziomu z lutego 2021 r. DAX jest na poziomie z kwietnia, WIG z czerwca, a indeks S&P 500 w okolicach sierpnia ub.r. Generalnie zachowanie głównych światowych parkietów koresponduje z nieco ezoterycznym, ale mimo wszystko często sprawdzającym się cyklem prezydenckim w USA (słabość w drugim roku prezydentury) czy nawet cyklem dekadowym (drugi rok dekady należy do najsłabszych). Nawet jednak jeśli 2022 r. zakończy się spadkiem giełdowych indeksów, co do niedawna wydawało się większości strategów zupełnie nierealnym scenariuszem, to nie oznacza to, że spadki będą nam towarzyszyły nieprzerwanie od pierwszej do ostatniej sesji tego roku. Nawet po pęknięciu bańki spekulacyjnej dot-comów, gdy indeks Nasdaq w ciągu dwóch miesięcy tąpnął o 40 proc., w kolejnych kilku miesiącach urósł o 40 proc., odrabiając dwie trzecie przeceny. Dopóki głównych przyczyn ostatnich spadków szuka się nie w nadchodzącej słabości gospodarek czy zapowiedzi pogorszenia się wyników firm, ale raczej w szybszym i bardziej znaczącym, niż oczekiwano, zacieśnieniu polityki monetarnej przez banki centralne, to moim zdaniem hossa na giełdach nie powiedziała jeszcze ostatniego słowa.

Patrząc na najniższe od marca 2020 r. odczyty różnych wskaźników nastrojów wśród inwestorów czy też wysoki udział gotówki w portfelach funduszy inwestycyjnych towarzyszący najniższej od kilku lat względnej alokacji w amerykańskie akcje (a w spółki technologiczne nawet od 2008 r.), można oczekiwać pewnego odreagowania. Największymi ciężarami, które spychają rynki w dół od początku roku i nie pozwalają im zakończyć korekty, są ryzyko monetarne i ryzyko geopolityczne. To pierwsze dotyczy w gruncie rzeczy utraty zaufania do omnipotencji banków centralnych zarówno w USA, jak i w Europie, gdzie zmiana narracji dotyczącej inflacji zaczyna w niebezpieczny sposób przypominać widowiskową woltę przeprowadzoną w ostatnich sześciu miesiącach przez naszą krajową RPP. Drugie ryzyko jest związane z potencjalną agresją Rosji na Ukrainę i jej konsekwencjami na rynkach surowców oraz finansowym.

Oba te problemy nie powinny jednak trzymać inwestorów w szachu zbyt długo (tygodnie, a nie miesiące). Wszyscy licytują się dziś w prognozowaniu liczby podwyżek stóp procentowych, które jeszcze w tym roku zaserwuje Fed. Z trzech, które jeszcze pod koniec ubiegłego roku zakładał rynek, dziś jesteśmy pewni już siedmiu. Oznacza to wzrost kosztu pieniądza na każdym zaplanowanym na ten rok posiedzeniu amerykańskich władz monetarnych. Doszło nawet do tego, że spekulowano o nadzwyczajnej, interwencyjnej podwyżce w obliczu wyższego niż spodziewany styczniowego odczytu inflacji w USA. Co więcej, prawdopodobieństwo wzrostu stóp procentowych o 50 pkt baz. na marcowym posiedzeniu Fed (co do niedawna ocierało się o herezję) rośnie z dnia na dzień i można już je niemal zamienić na pewność. Może się okazać, że do połowy marca rynek zdąży już wycenić w krzywej dochodowości praktycznie wszystkie ruchy, jakie nawet najbardziej jastrzębi członkowie Komitetu Otwartego Rynku braliby w tym roku pod uwagę, zanim jeszcze Fed wykona pierwszy krok.

Również mocno dziś napięta sytuacja geopolityczna powinna w najbliższych tygodniach znaleźć w miarę jednoznaczne rozstrzygnięcie uwalniające inwestorów od niepewności. Albo nastąpi deeskalacja, albo prawdziwa eskalacja konfliktu. Okres tak dużego napięcia (uciekający oligarchowie, ewakuacja obywateli USA, informacja o konkretnym dniu inwazji lub decyzji o niej) nie może trwać zbyt długo. Domyślam się, że utrzymywanie w niemal pełnej gotowości bojowej tak znaczących sił wojskowych na dużym obszarze przez długie tygodnie jest nie tylko kosztowne, ale może prowadzić do dezorientacji (obniżenia morale) w samej armii. Daje też przeciwnikom dodatkowy czas na lepsze przygotowanie obrony, a USA i Europie – na wypracowanie bardziej dotkliwej odpowiedzi na atak.

Obie kwestie mocno zajmujące inwestorów od początku roku i wpływające na nerwowe ruchy indeksów uznaję więc za świetny pretekst do wywołania korekty rynkowej, ale nie traktowałbym ich jako powodów do zmiany długoterminowego trendu, czy to w gospodarce, czy na rynkach akcji. Jeżeli już, to większą siłę sprawczą przypisywałbym istotnemu wzrostowi kosztu pieniądza i towarzyszącemu mu ograniczaniu stymulacji monetarnej w formie zakupu papierów dłużnych przez banki centralne.

Sygnały z rynku długu

Ostatecznie jednak to i tak nie Fed będzie głównym winowajcą potencjalnego przejścia hossy w bessę, a ekspansji gospodarczej w recesję. Rosnące stopy procentowe (szczególnie tak gwałtownie jak obecnie) mogą się do tego przyczynić, ale prawdziwe powody rzeczywistej dekoniunktury są moim zdaniem znacznie bardziej złożone. Nadejście cięższych czasów dla inwestorów, firm i konsumentów jest bardzo często poprzedzone sygnałami alarmowymi, których źródłem jest rynek papierów dłużnych. Są to spadające zazwyczaj rentowności długoterminowych obligacji skarbowych, odwrócona krzywa rentowności oraz znaczący wzrost ryzyka kredytowego przejawiający się wyraźnie rosnącą różnicą dochodowości obligacji korporacyjnych i skarbowych.

Widoczna od kilku miesięcy presja na wzrost nie tylko długich, ale przede wszystkim krótkoterminowych rentowności obligacji skarbowych (od Polski przez strefę euro i Wielką Brytanię po USA), spowodowała gwałtowne wypłaszczenie krzywej rentowności (na razie poza strefą euro). Do jej odwrócenia – zapowiedzi recesji – nie potrzeba już wiele. W Europie Zachodniej zmiana narracji ECB oraz zapowiedzi ograniczenia skupu aktywów i pierwszych od lat podwyżek stóp procentowych wywołały w ostatnich dwóch miesiącach falę wzrostu rentowności obligacji wszystkich państw strefy euro. Od razu pojawiły się głosy o potencjalnym kryzysie zadłużenia na peryferiach UE.

Nie sądzę, by strefa euro przechodziła drugi raz przez problem, z jakim musiała borykać się w 2011 r. Moje przekonanie wynika jednak nie z zasadniczej poprawy stanu gospodarek, finansów publicznych czy wyraźnego spadku zadłużenia państw południa Europy. Chodzi raczej o to, że działania władz monetarnych i fiskalnych, od których odżegnywano się jeszcze dekadę temu, dziś zyskały szerokie poparcie (zarówno bezpośredni skup długu przez ECB, jak i uwspólnotowienie długu). Dlatego nawet jeśli władze monetarne strefy euro odchodzą właśnie od działań mających wspierać wydatki fiskalne rządów w dobie pandemii, to dość łatwo i szybko mogą powrócić do ingerencji na rynku długu wybranych państw, tak aby wyeliminować groźbę nawrotu kryzysu zadłużenia. Zresztą różnica między niemieckimi a greckimi obligacjami jest wciąż historycznie niska (zbliżona do poziomu z końca 2009 r., gdy inwestorzy dowiedzieli się o problemie fałszowania greckich statystyk fiskalnych).

Znacznie ciekawsza i potencjalnie bardziej niebezpieczna jest za to sytuacja na rynku obligacji korporacyjnych zarówno w Europie, jak i w USA. Już pod koniec ub.r. rosnąć zaczęła różnica między rentownością obligacji skarbowych a korporacyjnych, co widoczne było najbardziej w segmencie obligacji z ratingiem inwestycyjnym (czyli teoretycznie obarczonych najmniejszym ryzykiem w grupie obligacji firm). Jednak dopiero w tym roku pojawiły się znaczące straty zarówno na obligacjach z wyższym ratingiem kredytowym, jak i typu high yield. Indeks dolarowych obligacji o ratingu inwestycyjnym zaliczył 7-proc. spadek, czyli zniżkował mocniej niż indeks S&P 500 (-6 proc.) oraz wskaźnik reprezentujący obligacje znacznie bardziej ryzykowne (-4,2 proc. dla iBoxx USD Liquid High Yield). Podobnie wyglądała sytuacja na rynku obligacji w strefie euro, tylko straty okazały się nieco mniejsze (-3 proc.).

Chociaż wzrost marż na rynku korporacyjnym jest wyraźny i można go traktować jako pierwszy sygnał ostrzegawczy przed zmianami globalnej koniunktury gospodarczej i rynkowej, to na razie jest bardziej efektem wzrostu ryzyka inwestycyjnego wynikającego ze zwyżki rentowności obligacji skarbowych, a nie z pogarszającej się oceny perspektyw wypłacalności emitentów. Duration dla obligacji o ratingu inwestycyjnym jest średnio znacznie dłuższe niż w przypadku obligacji typu high yield. Nie zmienia to faktu, że w obliczu tak słabego początku roku fundusze obligacji korporacyjnych na świecie zaliczyły największe umorzenia od lat.

Gwałtowne dostosowanie krzywej dochodowości do ponadprzeciętnej inflacji w USA spowodowało, że po zaledwie sześciu tygodniach nowego roku rentowność dziesięcioletnich amerykańskich obligacji skarbowych sięgnęła 2 proc., czyli poziomu, którego osiągnięcie stratedzy z Goldman Sachs zakładali dopiero na koniec 2022 r. W obliczu tak szybkiego wzrostu kosztu pieniądza w USA (tym samym stopy dyskontowej w modelach wycen) zdecydowali się oni zrewidować prognozę dla indeksu S&P 500 na koniec roku z 5100 do 4900 pkt. Pozostałe założenia nie zmieniły się. W dalszym ciągu zyski spółek z Wall Street mają być o 8 proc. wyższe niż w rekordowym 2021 r. dzięki utrzymaniu (a nawet zwiększeniu) rekordowo wysokich marż. Moim zdaniem jest to kolejny element, po mnożniku stosowanym do wyceny, który będzie musiał zostać skorygowany w modelach i to nie tylko przez strategów z Goldmana Sachsa. Ale zanim do tego dojdzie, rynki mają prawo do wiosennego odreagowania, a znoszenie większości restrykcji pandemicznych w wielu krajach (pomimo wciąż szalejącego omikronu) może temu sprzyjać.