Wyceny – decydujące dla długoterminowych inwestorów

WIG jest ciągle relatywnie blisko swej wartości księgowej. Jakkolwiek fakt ten nie musi przesądzać o hossie w najbliższym czasie, to w perspektywie lat poziom wycen ma decydujący wpływ na przyszłe stopy zwrotu – wynika z naszych badań.

W miesiącach poprzedzających ostatnie dynamiczne odbicie cen akcji na warszawskiej giełdzie regularnie zwracaliśmy uwagę, że część indeksów (WIG, WIG20, sWIG80) zbliżyła się do swej wartości księgowej. Premia względem tej wartości w pewnym momencie była najmniejsza od dołka bessy z 2009 roku. Jakkolwiek był to jeden z tych niezwykle rzadko spotykanych momentów, gdy wartość księgowa nadaje się do tzw. timingu (czyli wskazywania potencjalnego dołka), to jednak ta „staromodna" wielkość zaczerpnięta z bilansów spółek ma o wiele więcej użyteczności dla długoterminowych inwestorów. Czyli dla takich, którzy niekoniecznie pragną wstrzelić się w rynkowy dołek i sprzedać na szczycie (komu to się udaje?), lecz raczej starają się kupić aktywa po atrakcyjnych cenach i korzystać na ich długoterminowej aprecjacji.

Wiele wad

Już na wstępie trzeba uczciwie przyznać, że wartość księgowa (czyli kapitały własne widoczne w bilansach, będące różnicą między aktywami a zobowiązaniami) ma wiele wad. Niekoniecznie musi odzwierciedlać realną wartość, po której można by spieniężyć majątek spółki (np. w przypadku gdy na ten majątek składają się szybko starzejące się maszyny). Czasem jest napompowana przez sztuczne księgowe pozycje (np. wartość tzw. firmy – goodwill – z przejęcia).

Niemniej jeśli weźmiemy pod uwagę wartość księgową większej grupy spółek (np. z WIG), to można zakładać, że te niedoskonałości w jakimś stopniu się niwelują i otrzymujemy jakiś – niekoniecznie precyzyjny, ale w miarę orientacyjny – szacunek pozwalający powiedzieć coś sensownego na temat tego, czy akcje są drogie czy tanie względem tego szacunku.

Już na pierwszy rzut oka zauważyć można kilka faktów: (a) wartość księgowa jest w miarę stabilna i nie podlega gwałtownym wahaniom, co jest zgodne z intuicją (bilanse ogółu spółek nie zmieniają się radykalnie z dnia na dzień); (b) na dłuższą metę wartość księgowa rośnie, co można uznać za odzwierciedlenie dwóch czynników: wzrostu gospodarczego inflacji; (c) wahania WIG są niewspółmiernie duże w porównaniu ze zmianami wartości księgowej.

W tym miejscu natrafiamy na pewien paradoks. Cofnijmy się pamięcią do połowy 2007 roku, kiedy WIG po raz ostatni ustanowił historyczny rekord (ponad 66 tys. pkt). Mimo upływu niemal dziewięciu lat inwestorzy, którzy wtedy kupowali akcje i trzymają je do tej pory, są nadal pod kreską. W tym samym czasie wartość księgowa tego samego indeksu... niemal się podwoiła. Przypominają się tu słowa słynnego inwestora Warrena Buffetta („wyroczni z Omaha"): „Zbyt wysoka cena zakupu akcji świetnej spółki może zniwelować efekty całej następnej dekady korzystnego rozwoju biznesu" (tłum. własne).

Obserwacje te sprowadzić można w gruncie rzeczy do jednego prostego równania matematycznego:

Stopa zwrotu z akcji/indeksu = zmiana wartości księgowej zmiana wskaźnika cena/wartość księgowa (P/BV).

Ponieważ w praktyce wartość księgowa WIG w miarę stabilnie rośnie (przy czym od 2012 r. ten wzrost jest dużo wolniejszy niż wcześniej), to o stopach zwrotu decydują – zwłaszcza na krótką metę – gwałtowne niekiedy wahania wskaźnika P/BV, które mają czasem niewiele wspólnego z oceną biznesową, a raczej wynikają z emocji rządzących rynkami.

Ogólnikowy wniosek jest prosty – im niższy poziom P/BV, tym lepiej dla długoterminowego inwestora kupującego akcje. Odnosząc tę zasadę do obecnej sytuacji, można stwierdzić, że dużo lepszym momentem do kupowania polskich walorów był styczeń br., kiedy wskaźnik P/BV spadł poniżej 1,10, niż np. kwiecień 2015 r., kiedy WIG sięgał szczytów hossy, a P/BV przekraczał 1,40. Niby wniosek prosty, a przecież ewolucja nastrojów rynkowych pokazuje, że wcale nie taki oczywisty (w kwietniu 2015 r. na rynku ochoczo kupowano akcje, a w styczniu zamiast „szału" zakupów mieliśmy rosnącą modę na... otwieranie spekulacyjnych krótkich pozycji).

Ten ogólnikowy wniosek spróbowaliśmy przełożyć na bardziej konkretne wyliczenia. Czy istnieje zależność między bieżącym poziomem P/BV a przyszłymi stopami zwrotu?

Już na wstępie trzeba przyznać, że relatywnie krótka historia danych, jaką dysponujemy (od 2001 r.), utrudnia wyciąganie wiarygodnych wniosków. Utrudnia, ale nie uniemożliwia.

Wykonaliśmy następujące ćwiczenie: sprawdzaliśmy, jakie stopy zwrotu z WIG pojawiały się „x" lat po odnotowaniu danego poziomu P/BV (przy czym bazowaliśmy na danych miesięcznych, a nie rocznych). Ćwiczenie wykonaliśmy dla dziewięciu różnych okresów – począwszy od jednego roku, a skończywszy na dziesięciu latach.

Jakie są wnioski? Zgodne z intuicją. Dla krótkich okresów nie zauważyliśmy, by wiedza na temat poziomu P/BV miała jakikolwiek wiarygodny wpływ na stopy zwrotu. Przykładowo okazało się, że wielkość P/BV jedynie w ok. 10 proc. tłumaczyła przyszłe zmiany WIG w ciągu następnego roku (12 miesięcy). Czyli wiedząc, ile obecnie wynosi ten wskaźnik, nie możemy powiedzieć właściwie nic sensownego na temat tego, jakie zyski (straty) przyniesie indeks w najbliższych 12 miesiącach.

Z tych względów prawdopodobnie większość uczestników rynku zupełnie ignoruje P/BV i podobne miary wartości jako zupełnie nieprzydatne w bieżącej spekulacji. Jak widać, słusznie. Tyle tylko że krótkoterminowa spekulacja to zupełnie coś innego niż inwestowanie, co potwierdzają nasze badania.

Moc prognostyczna

Okazuje się, że im bardziej wydłużamy horyzont inwestycyjny, tym (do pewnego momentu) większa zależność między wycenami akcji a przyszłymi stopami zwrotu. Wydłużenie horyzontu do dwóch lat sprawia, że moc prognostyczna P/BV podwaja się, a po pięciu latach wynosi już ok. 50 proc. (czyli wyceny w połowie „tłumaczą" przyszłe pięcioletnie zmiany WIG). Najlepsze rezultaty odnotowaliśmy przy... ośmioletnim horyzoncie inwestycyjnym – tu moc wynosi niemal 94 proc. (!). Innymi słowy, poziom P/BV w przytłaczającym stopniu zdawał się decydować historycznie o ośmioletnich przyszłych zmianach WIG.

Te statystyki wydawać się mogą nieco abstrakcyjne, ale rzut oka na kolejny wykres pozwala rozjaśnić sprawę. Jak go czytać? Oto przykład. Załóżmy najpierw, że jesteśmy w marcu 2003 r. P/BV wynosiło wtedy ok. 1,16, czyli było stosunkowo nisko. Druga linia pokazuje, że licząc od tego miesiąca, WIG przez kolejne osiem lat rósł w tempie średnio 17 proc. w skali roku. Teraz przenieśmy się dla odmiany do innego skrajnego punktu – do wspomnianego na wstępie czerwca 2007 r. Wówczas P/BV był dużo wyżej – na poziomie ok. 3,1 (!). Druga linia na wykresie pokazuje, że licząc od tego momentu, WIG przez kolejne osiem lat... tracił 2,6 proc. w skali roku.

Co z tego wynika na przyszłość? Gdyby te historyczne obserwacje traktować dosłownie, to przy obecnych wycenach akcji należałoby się spodziewać kilkunastoprocentowych stóp zwrotu na przestrzeni ośmiu lat (przy czym w styczniu ta „prognoza" była wyższa niż obecnie – odreagowanie nieco „skonsumowało" potencjał wzrostowy).

Wyliczeń tych nie należy w żadnym przypadku traktować jako twardej prognozy. Okres poddany badaniu (przyszłe ośmioletnie stopy zwrotu mogliśmy wyznaczyć na razie tylko dla lat 2001–2007) jest zbyt krótki, by rezultaty były wystarczająco wiarygodne i precyzyjne. Na dodatek w ostatnich latach wartość księgowa rośnie dużo wolniej niż kiedyś (raczej o kilka, a nie nawet kilkanaście procent rocznie), co nieuchronnie musi mieć negatywny wpływ na stopy zwrotu w porównaniu z historią. Wszystko to sprawia, że obecne szacunki należałoby prawdopodobnie mocno skorygować w dół w stosunku do tych historycznych. Niemniej nasze obliczenia pokazują intuicyjną zasadę – im tańsze akcje, tym większe zyski w przyszłości.

Jak obliczyć wartość księgową WIG?

Punktem wyjścia jest oficjalny giełdowy wzór: WIG = (suma P dla wszystkich spółek z koszyka) / (kapitalizacja bazowa równa 57 140 000 zł x aktualny współczynnik korygujący podawany przez GPW) x 1000, gdzie P = wartość pakietu, czyli liczba akcji danej spółki w koszyku indeksu x aktualny kurs akcji tej spółki. Aby obliczyć wartość księgową WIG wystarczy w miejsce kursów akcji w P podstawić dla wszystkich spółek wartość księgową przypadającą na jedną akcję (dane na ten temat czerpiemy z kolei z najnowszych raportów finansowych firm). Ponieważ nie dysponujemy danymi dla wszystkich 390 spółek wchodzących obecnie w skład WIG, szacujemy je na podstawie danych cząstkowych, obejmujących firmy o łącznym udziale w indeksie wynoszącym ok. 95 proc. Dane sprzed listopada 2015 r. (kiedy to zaczęliśmy na własną rękę tworzyć te szacunki) pochodzą z Bloomberga.

I jeszcze jedna uwaga – wartość księgowa WIG może zmieniać się nie tylko w wyniku zmian tej wartości w przypadku poszczególnych spółek, lecz także na skutek zmian w koszyku indeksu (obecny skład różni się bardzo od tego sprzed np. 10 lat).

kquote>