Poziom wycen – klucz do wyjaśnienia stóp zwrotu

Traktowane niekiedy po macoszemu poczciwe współczynniki ceny do wartości księgowej (P/BV) historycznie potrafiły z zadziwiającą trafnością szacować przyszłe, wieloletnie stopy zwrotu z głównych indeksów na Wall Street, rynków wschodzących i z GPW – wynika z naszej najnowszej analizy. Obecnie prognozują umiarkowane zyski za oceanem i wyraźnie wyższe na emerging markets i u nas.

Współczynniki cena/wartość księgowa (P/BV) od dawna zwracają uwagę naukowców. Już w latach 30. Benjamin Graham – przyszły mentor Warrena Buffetta – postulował, by brać tę kwestię pod uwagę przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych. Na początku lat 90. E. Fama (przyszły noblista) i K. French zasłynęli z modelu, w którym dowiedli, że różnice w stopach zwrotu między poszczególnymi akcjami zależą właśnie m.in. od P/BV (obok współczynnika beta i wielkości kapitalizacji). Nasze własne badania koncentrują się natomiast raczej na całym rynku.

Rys. 1. Im wyżej P/BV, tym... gorzej dla przyszłych stóp zwrotu

GG Parkiet

Wcześniej pokazywaliśmy, że historycznie poziom P/BV nieźle nadawał się do szacowania przyszłych stóp zwrotu z WIG. Teraz czas na uzupełnienie tych badań i rozszerzenie ich na inne rynki. Wszystko dzięki temu, że uzyskaliśmy dostęp do bazy danych Bloomberga.

Dobre dopasowanie

Najdłuższym szeregiem czasowym Bloomberg dysponuje, jeśli chodzi o rynek amerykański, rozumiany jako indeks S&P 500 – dane sięgają początku lat 90., a więc obejmują tak burzliwe zdarzenia, jak bańka internetowa czy dwie bessy, w tym globalny kryzys finansowy.

Rys. 2. Amerykańskie akcje obecnie: umiarkowana prognoza przy możliwym sporym rozstrzale (+/- 3 punkty procentowe)

GG Parkiet

W całym tym okresie współczynnik P/BV wędrował w szerokim przedziale od 1,6–1,7 (na tej dolnej granicy przebywał na początku lat 90., a potem na początku 2009 roku) do aż prawie 5,0 (w szczycie bańki internetowej). Czy konkretne poziomy P/BV mówiły coś na temat przyszłych stóp zwrotu? W krótkim okresie – niewiele, w długim... bardzo dużo. Zestawiliśmy dane na temat P/BV na koniec poszczególnych miesięcy z danymi na temat przyszłych zysków z S&P 500 (Total Return, czyli z uwzględnieniem dywidend) w standardowym, 10-letnim horyzoncie.

Okazuje się, że tzw. współczynnik determinacji (R^2) wynosi prawie 0,85, co statystycy interpretują jako „dobre dopasowanie". Innymi słowy to, jaki był historycznie poziom P/BV, w wysokim stopniu przekładało się na poziom przyszłych zysków w wieloletnim horyzoncie czasowym. Można wręcz powiedzieć, że był to decydujący czynnik.

Rys. 3. Prognoza dla rynków wschodzących wygląda obecnie lepiej niż dla amerykańskich akcji

GG Parkiet

Ćwiczenie to powtórzyliśmy również w przypadku rynków wschodzących (MSCI Emerging Markets, w wersji z dywidendami). W tym przypadku dysponujemy niestety wyraźnie krótszą serią danych, sięgającą „zaledwie" 2000 roku. Jednak także tutaj, mimo krótszej serii, współczynnik determinacji to ponad 0,80.

Stosunkowo słabsze, chociaż i tak zadowalające rezultaty otrzymaliśmy w przypadku rodzimego rynku. Przeprowadzenie kalkulacji za okres sięgający lat 90. daje R^2 na poziomie nieco ponad 0,70. Być może ten rezultat jest słabszy ze względu na zniekształcający wpływ wysokiej inflacji z lat 90. Coś jest chyba na rzeczy, bo skrócenie badanego okresu do początku 2000 roku (tak jak w przypadku rynków wschodzących) daje już wyraźnie lepsze dopasowanie (0,81).

Kupuj tanio...

Rys. 4. Dość dobra prognoza dla polskich akcji przy obecnym poziomie wycen

GG Parkiet

Wygląda więc na to, że prognostyczna moc współczynnika P/BV nie ogranicza się do jednego wybranego rynku, lecz jest zjawiskiem dość uniwersalnym, dotyczącym zarówno rynków rozwiniętych, jak i wschodzących.

W tym miejscu dochodzimy do bieżącej diagnozy. W jakim punkcie są poszczególne rynki? Na jakim poziomie można szacować przyszłe stopy zwrotu z poszczególnych indeksów?

Zacznijmy znów od Wall Street. Na koniec lutego współczynnik P/BV wynosił ok. 3,30, co oznacza, że był ok. 15 proc. powyżej historycznej średniej. Jeśli podstawić tę wartość do modelu matematycznego powstałego na bazie omówionych zależności, otrzymujemy nieco ponad 6 proc. – tyle powinna teoretycznie wynosić stopa zwrotu z S&P 500 w skali roku, w horyzoncie 10-letnim. Rezultat nie jest tragiczny (w szczycie bańki internetowej z przełomu wieków prognoza byłaby ujemna!), ale rewelacyjny też nie jest.

Lepiej sytuacja wygląda, jeśli chodzi o rynki wschodzące (prognoza na koniec lutego = ok. 12 proc. w skali roku) oraz nasz WIG (ponad 10 proc.).

Reasumując, nasze najnowsze badania potwierdzają, że poziom wycen akcji, mierzony np. współczynnikiem cena/wartość księgowa – choć niekoniecznie najistotniejszy na krótką metę – w horyzoncie wieloletnim ma wręcz kluczowe znaczenie dla stóp zwrotu. Słynne zalecenie „kupuj tanio...", to nie jest pusty slogan.

Jak to wykorzystać w praktyce?

Omówione w artykule narzędzie do prognozowania wieloletnich stóp zwrotu raczej nie nadaje się do krótkoterminowej spekulacji. Ale co innego, jeśli chodzi o długoterminowe inwestowanie. Wyobrazić można sobie postępowanie na zasadzie czekania na okazję. Widząc na przykład, że prognoza dla S&P 500 wynosi 6 proc., inwestor może być skłonny trzymać w portfelu sporą porcję gotówki w oczekiwaniu na korzystniejszą projekcję. Gdyby na skutek spadku cen akcji za oceanem szacunek się poprawił np. do 8 proc., inwestor mógłby odpowiednio zwiększyć udział amerykańskich walorów w portfelu. Na koniec jeszcze jedno praktyczne zastrzeżenie – prognozy omówione w artykule podane są w walutach bazowych, czyli w USD, jeśli chodzi o S&P 500 i MSCI EM. Wahania kursu dolara mogą mieć dodatni lub ujemny wpływ na ostateczne stopy zwrotu w przeliczeniu na PLN.

Alternatywny model daje niższą prognozę dla S&P 500

Wspomniane w artykule 6 proc. – czyli oczekiwana stopa zwrotu w przypadku S&P 500 na podstawie omówionej tu zależności – to liczba wyższa niż w przypadku omówionego przez nas jakiś czas temu modelu opartego na zupełnie innych danych, dotyczących struktury systemu finansowego w USA. Historycznie udział wartości akcji w łącznej wartości wszystkich rynkowych instrumentów finansowych był silnie skorelowany z przyszłymi stopami zwrotu. Obecnie na tej podstawie można szacować, że S&P 500 powinien dać zarobić ok. 4 proc. w skali roku w ciągu dziesięciu lat. Jak widać, to rezultat niższy niż w przypadku modelu opartego na P/BV, choć różnica nie jest drastyczna. Zaletą tego podejścia jest dużo dłuższa historia danych (sięgająca lat 50.). Wada to z kolei brak dostępności podobnych danych w przypadku innych rynków.