„Value” kontra „growth”

Rynki › Jeszcze nigdy w przeszłości styl inwestowania w „wartość" nie miał tak dużych, wieloletnich zaległości w stopach zwrotu względem konkurencyjnego inwestowania we „wzrost".

Od wielu lat dość powszechnie uznawanym dogmatem w świecie finansów było to, że inwestowanie w spółki określane jako „value" („wartościowe", nisko wyceniane) na dłuższą metę przynosi lepsze stopy zwrotu niż inwestowanie w „growth", czyli spółki „wzrostowe" (w domyśle – wysoko wyceniane). Za taką teorią przemawiał zresztą bogaty zbiór danych historycznych.

Obecnie jednak inwestowanie w „value" przeżywa głęboki kryzys. I to kryzys, jakiego jeszcze nie było, nawet w czasach słynnej bańki internetowej. Wtedy, pod koniec lat 90., spadek tzw. siły relatywnej „value" względem „growth" był silny, ale dość krótkotrwały, a potem został szybko odrobiony. Jednak obecny kryzys nisko wycenianych spółek jest nie tylko głębszy niż wówczas, ale trwa już od lat.

Aby zobrazować odwieczną rywalizację między tymi dwoma stylami inwestowania, sięgnęliśmy po globalne indeksy MSCI (dotyczące rynków rozwiniętych, bo dla wschodzących historia tych subindeksów jest zbyt krótka).

Jak pokazujemy na pierwszym wykresie sięgającym jeszcze lat 70. ubiegłego wieku, zaległości „value" są absolutnie rekordowe. Spadek wskaźnika siły relatywnej trwa z przerwami już od... 13 lat! A w tym roku, wraz z pandemią i recesją ten spadek nawet gwałtownie przyspieszył. W efekcie wskaźnik siły relatywnej znalazł się najniżej od... początku lat 80.

Na szczęście te niewygodne dla koncepcji „value" fakty nie oznaczają, że stopy zwrotu z tego rodzaju akcji są katastrofalne w ujęciu absolutnym. Trzeba przecież uczciwie przyznać, że jeszcze w grudniu ub.r. indeks MSCI Value ustanowił nowy historyczny rekord (uwaga – mówimy tu o indeksach Total Return, czyli z uwzględnieniem reinwestycji dywidend).

Trzeba więc wyraźnie podkreślić, że uporczywy spadek siły relatywnej trwający z przerwami od 2007 r. nie oznacza, że koncepcja „value" w całym tym okresie przyniosła straty. Bliższe prawdzie jest natomiast stwierdzenie, że stopy zwrotu okazały się niesatysfakcjonujące. Całkowity zysk z odpowiedniego indeksu MSCI za ostatnie 13 lat to dość skromne 2,4 proc. w skali roku.

Bezprecedensowy spadek siły relatywnej to także efekt tego, że stopa zwrotu z konkurencyjnego indeksu MSCI Growth wyniosła w tym samym okresie przyzwoite 7,7 proc. w skali roku.

Co dalej? Przyjrzyjmy się argumentom zarówno nieugiętych zwolenników tradycyjnego inwestowania w wartość, jak i głosom krytycznym.

Trzeba przyznać, że na swą obronę fani „value investing" mają mocne argumenty. Wieloletnie mocniejsze zachowanie cen akcji spółek „wzrostowych" zostało okupione wyraźną premią w ich wycenach. Innymi słowy, wskaźniki wyceny w przypadku „growth" są obecnie istotnie wyższe względem „value", niż było to historycznie. Na naszych wykresach pokazujemy dwa klasyczne wskaźniki. Jeśli chodzi o prognozowane P/E, rozpiętość między MSCI Growth (ok. 34) a MSCI Value (ok. 17) to aż 17 pkt. Od kiedy dostępne są te dane, taką przepaść odnotowano dotąd wyłącznie w kulminacyjnym etapie wspomnianej bańki internetowej.

Powiększającą się przepaść widać również, jeśli chodzi o prognozowane stopy dywidendy. Spektakularny rajd MSCI Growth w ostatnich latach został okupiony spadkiem średniej ważonej stopy dywidendy poniżej 1 proc., co jest absolutnym historycznym minimum. Tylko częściowo można to usprawiedliwić rosnącą popularnością innej formy dystrybucji zysków, szczególnie w USA, czyli skupami akcji (buybacks), bo akurat w tym roku uległy one radykalnej redukcji. Tymczasem w przypadku MSCI Value nie doszło do analogicznego załamania stopy dywidendy – przekracza 3 proc.

Innymi słowy, rekordowe zaległości „value" przynajmniej w pewnym stopniu wynikają z tego, że spółki tego typu stały się jeszcze tańsze i oferujące jeszcze wyższe stopy dywidendy, niż było to historycznie. Czyli stały się relatywnie... atrakcyjniejsze na przyszłość.

Ale obok słów pociechy są też poważne głosy krytyczne wobec tradycyjnie pojmowanego stylu inwestowania w „wartość". Już pięć lat temu sam Warren Buffett, według obiegowych opinii będący „guru" tego stylu inwestycyjnego, negatywnie odniósł się do sztywnego podziału na „wartość" i „wzrost". Jego zdaniem „oba style są nierozerwalnie ze sobą związane: wzrost (growth) jest zawsze jednym z elementów przy kalkulacji wartości (value)". Buffett odniósł się w ten sposób do modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), który przynajmniej w teorii jest lepszą wskazówką na temat tego, która spółka jest tania („wartościowa") niż wskaźniki typu P/E lub P/BV (w praktyce DCF wymaga subiektywnych założeń).

Zresztą do myślenia daje fakt, że jedną z największych pozycji w portfelu konglomeratu Berkshire Hathaway kontrolowanego przez Buffetta jest... Apple, czyli spółka typowo „wzrostowa".

Tradycyjnie pojmowane inwestowanie w „value" ostro skrytykował w ostatnich dniach na łamach swego bloga wspominany już w ostatnich naszych analizach ekspert od wyceny przedsiębiorstw prof. A. Damodaran. Jego zdaniem zwolennicy inwestowania w wartość powinni całkowicie zrewidować swoje rozumienie owej wartości.

KONKLUZJE:

- Rekordowe, wieloletnie zaległości popularnego i uznanego stylu inwestycyjnego „value" przypominają, jak ważna jest dywersyfikacja i elastyczne myślenie poza utartymi schematami;

- Inwestowanie w „wartość" rozumianą jako niskie wskaźniki typu P/E lub P/BV krytykowane jest za sztywne reguły i ignorowanie wzrostu zysków jako jednego z elementów decydujących o rzeczywistej wartości wewnętrznej;

- Zwolennicy tego stylu inwestycyjnego na jego obronę przytaczają rekordowe lub niewidziane od czasów bańki internetowej dyskonto względem „growth", jeśli chodzi o wskaźniki takie jak P/E lub stopa dywidendy.

Co to właściwie są „value" i „growth"?

Chociaż bardzo często mówi się o spółkach „wartościowych" i „wzrostowych", to raczej nie istnieje powszechnie akceptowana jednolita definicja tych pojęć. Chyba najmniej kontrowersyjne jest stwierdzenie, że spółki typu „value" to takie, które mają relatywnie niskie wskaźniki wyceny takie jak P/E lub P/BV (ale dobór konkretnych miar to już kwestia indywidualna). Natomiast definicje „growth" potrafią się od siebie zasadniczo różnić – jedne mówią o spółkach, które są po prostu przeciwieństwem „value" (czyli mają wysokie wskaźniki wyceny), inne o firmach, które charakteryzują się szybkim i systematycznym wzrostem zysków i/lub sprzedaży (a to, że mają często przy okazji wysokie wskaźniki, to już kwestia pochodna). Właśnie w tym drugim kierunku idzie definicja zastosowana przez MSCI w przypadku indeksu „growth" omawianego w artykule. Gromadzi on spółki, które wyróżniają się szybkim długoterminowym i krótkoterminowym wzrostem zysku na akcję i przychodów. Z kolei MSCI Value obejmuje spółki o relatywnie niskich wskaźnikach P/BV i forward P/E oraz wysokiej stopie dywidendy.