Małe i duże przewinienia szefów giełdowych firm

Lista uczynków, które zrażają inwestorów giełdowych, jest długa. Zarządzający i analitycy radzą spółkom dbać o zaufanie rynku. Z drugiej strony przyznają, że jego pamięć bywa krótka.

Zarządzający i analitycy mają całą listę przewinień szefów spółek publicznych, które zrażają do nich inwestorów. Wszystkie ostatecznie sprowadzają się do jednego: główny akcjonariusz, czasem jednocześnie prezes albo nadzorca, korzysta z pieniędzy firmy, nie bacząc na interes pozostałych udziałowców.

Jacht, samoloty i... komora

W tym roku, słusznie czy nie, symbolem rozrzutności nieuwzględniającej interesów mniejszościowych inwestorów stała się pewna „Księżniczka". Chodzi o wart 37 mln zł motorowy jacht „Princess", wyleasingowany przez produkującą urządzenia elektroenergetyczne grupę ZPUE. Media powiązały transakcję z zainteresowaniami prezesa, kurs akcji dał nurka i sprawa stała się tematem dyskusji podczas zwyczajnego walnego zgromadzenia. Zarząd firmy przekonywał, że leasing jachtu to dużo tańszy sposób na marketing i zdobywanie kontraktów za granicą niż otwieranie lokalnych przedstawicielstw. Poinformował też, że zamierza jednostkę czarterować, a docelowo odsprzedać. Zapewnił, że polityka dywidendowa pozostaje niezmienna.

W tym roku niewielki pasażerski samolot wzięła w leasing za 5 mln euro informatyczna spółka Comarch, kontrolowana przez prof. Janusza Filipiaka. Według biznesmena to sposób na zminimalizowanie kontaktów z ludźmi w czasie epidemii.

Wiadomo jednak, że aby latać prywatnym samolotem, nie trzeba być jego właścicielem, a już na pewno nie musi być nim giełdowa spółka. Przykład dają takie firmy jak Asseco Poland. Przy okazji dyskusji o „Księżniczce" w mediach społecznościowych przypomniano, że informatyczna spółka miała niegdyś powietrzny statek. Przejęła go wraz z Prokomem Software Ryszarda Krauzego. Management informatycznej firmy zapewnił od razu, że to już pieśń przeszłości.

Prywatnym samolotem lata także Zygmunt Solorz, założyciel Cyfrowego Polsatu. Jak nam powiedziano w spółce, nie jest to jednak własność giełdowej grupy. Miliarder jest udziałowcem spółki Jet Story, która zarządza flotą powietrzną złożoną z własności różnych osób prywatnych.

Ciekawą informację o wprawdzie relatywnie niewielkiej inwestycji, ale – jak się wydaje – niezwiązanej z podstawowym biznesem giełdowej spółki można znaleźć w sprawozdaniu producenta obuwia z Nowego Targu – Wojasa. W trzecim kwartale tego roku wśród jej wydatków znalazła się, kosztująca około 100 tys. zł... komora hiperbaryczna. Do czego obuwniczej grupie urządzenie stosowane w terapii leczniczej? Do zamknięcia tego wydania nie dostaliśmy wyjaśnień ze spółki.

Ci, którzy śledzą inne biznesy głównego akcjonariusza spółki, Wiesława Wojasa, niechybnie skojarzą z nim ten nabytek. Grupa Wojas była już udziałowcem Chochołowskich Term (udziały w nich giełdowa firma sprzedała, potem chciała je odzyskać, a następnie zrezygnowała z tych starań), a ostatnio Wiesław Wojas myślał o zespole basenów termalnych. Inwestować ma w nie AW Invest, czyli spółka, poprzez którą kontroluje on obuwniczą firmę.

Pasje prezesów

Analitycy i zarządzający wśród przewinień głównych akcjonariuszy giełdowych firm wskazują szereg innych spraw. Należy do nich finansowanie – częściowo za pieniądze giełdowych inwestorów – pasji. Comarch nadal wspiera finansowo klub piłkarski Cracovia. A CCC dopiero w tym roku, przygotowując się do ratunkowej emisji akcji, zrezygnowało ze sponsoringu kolarstwa. Łukasz Wachełko, zastępca szefa działu analiz w Wood&Co., chwali za to założyciela CCC Dariusza Miłka, tym bardziej że musiała to być dla niego trudna decyzja.

Uwaga na folwarki

Rynkowi gracze przykładają także wagę do wysokich wynagrodzeń wybranych osób we władzach firm, opłat za korzystanie z marki właściciela (to najczęściej domena branżowych inwestorów zagranicznych, ale nie tylko), rozliczeń ze spółkami właścicieli (jak w trwającym IPO Answear.com) czy pożyczek zaciąganych przez właścicieli w giełdowych firmach na warunkach korzystniejszych niż rynkowe (mówi o tym obok znana postać na rynku kapitałowym w Warszawie – Raimondo Eggink). Bywa, że pożyczki są przedłużane i w sumie miewają bardzo długie terminy.

– Na przestrzeni ostatnich lat było sporo przykładów firm, których akcjonariusze większościowi z pozycji zarządu traktowali spółki jako własny prywatny folwark, nie bacząc na to, co o ich decyzjach i działaniach sądzą akcjonariusze mniejszościowi. Można tu wymienić kontrowersyjne zakupy aktywów niekoniecznie związanych z biznesem, kontrowersyjne próby rozwodnienia kapitału, wypłaty bardzo wysokich wynagrodzeń nieadekwatnych do sytuacji finansowej spółek, zaciąganie pożyczek od spółki, a następnie unikanie ich spłaty, i to nawet w sytuacji, kiedy dana spółka potrzebowała środków obrotowych, czy też np. podejmowanie świadomych działań mających na celu zniechęcenie akcjonariuszy mniejszościowych do spółki, np. w postaci prowadzenia fatalnej i skrajnie nietransparentnej polityki informacyjnej, która w bezpośredni sposób wpływała na wycenę spółki i postrzeganie jej przez rynek – wymienia Piotr Cieślak, dyrektor zarządzający Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych.

Dyskonto zależy od winy

Na to, jak zachowują się główni akcjonariusze giełdowych firm, uwagę zwracają analitycy wyceniający spółki. Paweł Puchalski, analityk Santander Biuro Maklerskie, jest wręcz zdania, że to, czy spółka dysponuje gotówką z pominięciem interesu inwestorów mniejszościowych, jest kluczowe. Podkreśla, że raz nadszarpniętego zaufania nie da się szybko odbudować.

– Zaufanie do zarządu firmy i właściciela, że będą rzetelnie i konsekwentnie realizować podstawową strategię spółki i dbać o interesy wszystkich akcjonariuszy, jest bardzo ważne – mówi Konrad Księżopolski, szef analityków w Haitong Banku. Akcjom firm, co do których nie ma takiej pewności, przypisywałby 10–20-proc. dyskonto w zależności od poziomu win, jednak – jak przyznaje – skwantyfikowanie ryzyka jest tu trudne.

Pamięć rynku

– Skrajne i najbardziej kontrowersyjne praktyki nie są na szczęście nagminne. Warto też podkreślić, że jest spora grupa akcjonariuszy większościowych, dla których bardzo ważne jest utrzymanie wzorowych relacji z akcjonariuszami mniejszościowymi. Dlatego decydując się na jakąkolwiek inwestycję na giełdzie, warto wpierw dokładnie prześwietlić historię danej spółki i standardy, jakimi kierowali się we wcześniejszych latach jej zarząd oraz akcjonariusz większościowy – podsumowuje Piotr Cieślak.

– Pamięć rynku istnieje, ale jest wybiórcza i czasem bardzo krótka, szczególnie jeśli spółka działa w modnej branży – mówi Piotr Zagała, zarządzający w BNP Paribas TFI.

Najlepszy dowód to piątkowy debiut spółki People Can Fly, którą kieruje Sebastian Wojciechowski, syn Jana Wojciechowskiego, b. prezesa i głównego akcjonariusza niegdyś notowanego na giełdzie Internet Group.

– Z mojego punktu widzenia najgorszym wyborem są spółki, które mimo możliwości nie wypłacają dywidendy. Nie mówię tutaj o firmach rosnących. Jeśli jednak firma dojrzała, stabilna, nie dzieli się zyskami, to znak, że nie traktuje mniejszościowych akcjonariuszy poważnie. Do takich firm należą także spółki Skarbu Państwa – mówi Piotr Zagała.

Krytycznie ocenia on firmy, które instrumentalnie traktują rynek. – Złym sygnałem jest również komunikat: „już przeprowadziliśmy emisję i nie mamy potrzeby kontaktować się z rynkiem", a można go nieraz usłyszeć – dodaje.

– Nasza praca jest trochę jak gra w pokera. Nie widzimy kart drugiej strony i staramy się uniknąć przegranej. Czasem jest to nie do uniknięcia. Najlepszym przykładem jest GetBack. Gdy rynek już czuł, że dzieje się coś złego i zadawał pytania, to zarząd, rada nadzorcza i audytor szli w zaparte, zapewniając, że wszystko jest w porządku

– mówi zarządzający BNP Paribas TFI.

Raimondo Eggink niezależny członek rad nadzorczych, inwestor, CFA

Nadal można zaobserwować wiele nagannych praktyk głównych akcjonariuszy giełdowych firm. Weźmy forsowane przez rząd absurdalne projekty energetyczne typu Ostrołęka, pożyczki udzielane Goodyerowi przez FO Dębica czy finansowanie głównego akcjonariusza przez MCI Capital. Mamy też praktyki polegające na przymuszaniu inwestorów giełdowych do oddania akcji w wezwaniach po mało atrakcyjnych cenach pod groźbą wycofania akcji z obrotu (Energa, Impel) lub fuzji na jeszcze mniej atrakcyjnych warunkach (PEM). Napiętnować trzeba też niewypłacanie dywidend z tysiąca powodów czy żonglowanie aktywami przez pana Leszka Czarneckiego. Relacje między głównymi akcjonariuszami a mniejszościowymi inwestorami cywilizują się tylko tam, gdzie inwestorzy upominają się o swoje, choć trzeba przyznać, że prawo, działania regulatora i orzecznictwo powoli ewoluują w dobrym kierunku.

Dominik Niszcz analityk rynku akcji w Domu Maklerskim Trigon

Wśród praktyk firm z warszawskiej giełdy widoczne są nadal zaszłości, takie jak opłata za markę do zagranicznego właściciela czy ponadprzeciętnie wysokie wynagrodzenia na wybranych stanowiskach. Moim zdaniem jednak generalnie poziom corporate governance (stosowania się do zasad ładu korporacyjnego – red.) spółek notowanych w Warszawie poprawia się. Co do pytania o charakterystykę spółek, w których widać problemy, to muszę przyznać, że nie widzę np. istotnej korelacji między zadłużeniem przedsiębiorstwa a poziomem relacji inwestorskich. Można natomiast zauważyć, że przed pozyskaniem finansowania wzrasta chęć części spółek do kontaktu z inwestorami. Jest to jednak zrozumiałe. Oczywiście te spółki, które intensyfikują relacje z inwestorami tuż przed transakcją, muszą się liczyć z większym kosztem pozyskania kapitału niż firmy regularnie o relacje dbające.