To już koniec spadku zysków korporacji w USA?

Wszystko wskazuje na to, że IV kwartał 2020 r. przypieczętował spadek zarobków firm z S&P 500, a począwszy od trwającego I kwartału, tendencja odmieni się na pozytywną.

Jak na razie w kontynuacji hossy nie przeszkadza fakt, że amerykański indeks giełdowy jest dużo wyżej, niż teoretycznie powinien być na bazie historycznej korelacji z zyskami spółek.

Zgodnie z tradycją bierzemy pod lupę najnowsze osiągnięcia finansowe amerykańskich korporacji wchodzących w skład indeksu S&P 500. W chwili pisania niniejszego artykułu dysponujemy zagregowanymi danymi dla ponad 80 proc. firm z tego indeksu za IV kwartał 2020 (brakujące dane uzupełnione są szacunkami). Jak zawsze opieramy obliczenia na bazie danych S&P Global.

Na początek przyjrzyjmy się wynikom w pojedynczym kwartale. Wg cząstkowych danych zysk operacyjny („oczyszczony") przypadający na S&P 500 wyniósł niecałe 35 pkt indeksowych. Oznacza to, że był o 12 proc. mniejszy niż w IV kwartale 2019. W przypadku zysku raportowanego (z reguły niższego, a przy tym bardziej chwiejnego niż operacyjny) spadek wyniósł wstępnie 19 proc.

Widać zatem, że amerykańskie korporacje nie otrząsnęły się jeszcze w pełni po szoku związanym z pandemią. Ale postęp – i to znaczny – jest jednak widoczny. Bo przecież w fatalnym I kwartale ub.r. zysk operacyjny był aż o połowę (!) mniejszy niż w analogicznym kwartale 2019 r.

Swoją drogą warto dodać, że skoro I kw. ub.r. był najgorszym momentem, jeśli chodzi o skalę spadku zysków, to począwszy od trwającego I kwartału 2021, będzie działał silny efekt bazy, tzn. powinniśmy obserwować spektakularną dynamikę poprawy wyników w ujęciu rok do roku.

Na razie jednak na dotychczasowe wyniki spójrzmy też w inny sposób – jako na sumę zysków za cztery kwartały. Taka metodologia pozwala bezpośrednio porównać długoterminowe trendy w wynikach finansowych z zachowaniem cen akcji.

Nasz wykres pokazujący takie porównanie skłania do kilku ważnych przemyśleń. Po pierwsze liczony w sposób kroczący zysk jest formalnie nadal w trendzie spadkowym (ponieważ IV kwartał był słabszy niż rok wcześniej). Odnotowaliśmy nowy dołek tej tendencji, który położony jest najniżej od 2017 r.

Od przedcovidowego szczytu kroczący zysk operacyjny skurczył się łącznie już o prawie jedną czwartą, na przestrzeni czterech kolejnych kwartałów. Spadek ten okazał się zatem głębszy niż w trakcie poprzedniej recesji wynikowej z lat 2015–2016, kiedy to EPS (earnings per share) obniżył się maksymalnie o 14 proc. (trzeba wszakże przyznać, że tamten epizod nie był związany z recesją w całej gospodarce, lecz raczej zapaścią w sektorze naftowym). Można zatem oficjalnie stwierdzić, że obecny spadek zysków był największy od czasu globalnego kryzysu finansowego 2008/2009.

Czas na powrót do dobrej formy

Dobra wiadomość jest natomiast taka, że ten trend spadkowy jest już prawdopodobnie za nami. Wspomniany efekt bazy powinien sprawić, że począwszy od trwającego I kwartału, krocząca suma zysków będzie dla odmiany zacząć rosnąć – z początku gwałtownie, potem w spokojniejszym tempie. Te oczekiwania obrazujemy na wykresie, pokazując tzw. konsensusową ścieżkę, po jakiej zdaniem ogółu analityków z Wall Street powinien kroczyć zysk na akcję w kolejnych kwartałach. Jeśli wierzyć tym prognozom, to w III kwartale br. kroczący EPS powinien zaatakować rekord sprzed koronakrachu, a w IV kwartale powinien go zdecydowanie pokonać.

To są bez wątpienia dobre wiadomości. Amerykańskie korporacje wg oczekiwań mają już za sobą spadek zysków, a teraz powinny dynamicznie powracać do dobrej formy. Dodać do tego można to, co pokazujemy na trzecim wykresie – w odróżnieniu od zysków z natury bardziej stabilne dywidendy wypłacane przez korporacje zaczęły już powracać w kierunku rekordowego poziomu. To z pewnością „bycza" tendencja.

Abstrahując już od tego, czy prognozy zysków na ten rok okażą się trafne – wspomnijmy tylko, że na ich korzyść przemawia wspomniany efekt bazy, jak i fakt, że ostatnio szacunki rewidowane są w górę – przejdźmy krok dalej i zastanówmy się, jak na tym tle zachowuje się indeks S&P 500.

Jeśli bazować wyłącznie na twardych danych, a nie na prognozach, to widać, że mamy do czynienia z wyjątkowym „rozjazdem" między zachowaniem indeksu i zysków. Teoretycznie wydaje się, że S&P 500 powinien być wyraźnie niżej, niż faktycznie jest. Nawet włączenie do tych rozważań omówionego prognozowanego odrodzenia zarobków firm w tym roku nie zmienia zasadniczo tego przypuszczenia. Widać, że ceny akcji wybiegły bardzo daleko w przyszłość, jeśli chodzi o dyskontowanie poprawy wyników, a przecież historycznie było raczej tak, że notowania zmieniały się równolegle do trendu w zyskach.

W szczególności dostrzec można zasadniczą różnicę między obecną sytuacją a tą po globalnym kryzysie finansowym. Wtedy tylko w początkowej fazie odbicia na Wall Street indeks rósł szybciej niż zyski, wkrótce potem to zyski zaczęły szybciej odrabiać kryzysowy ubytek.

Niepokojące zaległości

Zasadnicze pytanie oznacza – czy fakt, że zyski spółek pozostają tak daleko w tyle za S&P 500, będzie miał jakieś negatywne skutki dla inwestorów? Na razie nie są one widoczne. Podobne obawy wyrażaliśmy już przy okazji podsumowywania poprzednich kwartałów, a mimo to hossa trwa w najlepsze. Wydaje się, że wygrały czynniki takie jak bezprecedensowa skala interwencji fiskalno-monetarnej. Być może więc dopóki owa stymulacja działa, nie ma się co aż tak bardzo przejmować rozjazdem między S&P 500 a zyskami spółek.

Być może w pewnym stopniu wskazówką są wydarzenia z lat 1997–2000, kiedy to ceny akcji szły w górę z rekordowym wyprzedzeniem względem zarobków korporacji. Na krótką metę nie miało to znaczenia dla kontynuacji entuzjastycznej hossy. Ten rozjazd inwestorzy musieli odpokutować później – dopiero wtedy, gdy mocne zaostrzenie polityki monetarnej (podwyżki stóp procentowych) i fiskalnej (nadwyżka budżetowa w USA) zaczęło wykolejać koniunkturę.

Jeśli iść tym tropem, obecne niepokojące zaległości zysków spółek względem cen akcji okażą się problemem dopiero wtedy, gdy rządy i banki centralne zaczną wycofywać się z ultrastymulacyjnej polityki, np. pod wpływem ewentualnego wystrzału inflacji.

Reasumując, IV kwartał 2020 r. był prawdopodobnie ostatnim kwartałem pod znakiem pogarszania się wyników finansowych amerykańskich korporacji. Począwszy od I kwartału br., silny efekt bazy będzie sprzyjał dynamicznej poprawie. Martwić może natomiast fakt, że tym razem S&P 500 zaskakująco mocno wyprzedził tę oczekiwaną poprawę.