Rodzinne firmy na GPW radzą sobie różnie

Wprawdzie spółki kontrolowane przez rodzinę ostatnio w większości lepiej sobie radziły niż pozostałe, ale nie ma w tym zakresie reguły.

GPW pod koniec lipca uruchomiła nową klasyfikację, wyodrębniając spółki rodzinne. Przynależność do tej kategorii zależy od akcjonariatu. Jeśli osoba, która założyła albo przejęła firmę, wraz z rodziną i zstępnymi, ma łącznie co najmniej 25 proc. głosów na walnym zgromadzeniu (co zwykle wystarcza do sprawowania kontroli), wtedy GPW uznaje firmę za rodzinną.

Rodzinny biznes niejedno ma imię

Na bazie tego kryterium zidentyfikowano 178 spółek z głównego rynku GPW jako rodzinnych – to ponad 40 proc. emitentów z tego rynku. Średnia kapitalizacja takich firm pod koniec lipca wyniosła sporo, bo 835 mln zł. Z naszego zestawienia wynika, że średnia stopa zwrotu z akcji spółek rodzinnych od początku tego roku do teraz to 37 proc. Dla porównania WIG w tym samym czasie zyskał 20 proc. Spośród tych większych i bardziej płynnych firm najmocniej zyskały m.in.: Cognor (154 proc.), Krynicki Recykling (133 proc.), Tarczyński (127 proc.), Rawlplug (112 proc.), Orzeł Biały (86 proc.), MFO (78 proc.), Marvipol , Inter Cars i Lokum Developer (po 74 proc.), Autopartner, LPP i Unibep (po 71 proc.). Jednymi z najsłabszych były: Mercator Medical (stracił od początku roku 51 proc.), PlayWay (-29 proc.), PCF Group i Global Cosmed (po -17 proc.), Enter Air, Lentex i Eurocash (po -11 proc.), Lubawa (-8 proc.) i Śnieżka (-5 proc.).

Badanie Grant Thorntona wskazuje, że firmy rodzinne radziły sobie w ostatnich latach pod względem stóp zwrotu lepiej niż pozostałe (więcej w ramce poniżej). Ponadto z raportu wynika, że w czasie pandemii ich wyniki finansowe (mierzone różnymi wskaźnikami rentowności) były wyższe niż innych spółek z GPW. Podobną rentowność uzyskiwały zaś w „normalnych" czasach, np. w latach 2018–2019. Nie miało to jednak przełożenia na wyceny, przynajmniej na koniec 2019 r., czyli tuż przed wybuchem pandemii, gdy firmy rodzinne miały wskaźnik EV/EBITDA rzędu 5,8, a nierodzinne o 0,5 pkt proc. wyższy. Zdaniem niektórych ekspertów firmy z rodzinnym akcjonariatem są zarządzane bardziej ostrożnie, ale niektórzy zwracają uwagę na czynniki ryzyka z nimi związane. Badanie Grant Thornton pokazuje, że aż 95 proc. spółek rodzinnych ma w zarządzie lub radzie nadzorczej członka rodziny, co może rodzić pytania dotyczące jakości zarządzania.

– Dla inwestora firma rodzinna niczym się właściwie nie różni od takiej mającej inwestora strategicznego. W obu przypadkach są zarówno szanse dla spółki, jak i zagrożenia. Szansa, bo może to ułatwiać dobre zarządzanie: inwestor strategiczny zapewnia know-how, którego często nie daje inny właściciel. Zagrożeniem jest podejmowanie działań kosztem akcjonariuszy mniejszościowych. Opracowania z rynku amerykańskiego wskazują, że rodzinne firmy często są lepiej zarządzane niż korporacje, ale zanim staną się notowanymi spółkami – od tego momentu tracą one dużo swoich przewag, jakie mają nad innymi firmami – mówi Marcin Materna, analityk Millennium DM.

Foto: GG Parkiet

Kamil Hajdamowicz, zarządzający w Vienna Life, zwraca uwagę, że dużo zależy od pojedynczego przypadku. – Można zidentyfikować jednak kilka wspólnych mianowników dla firm rodzinnych. To np. osiągnięcie ponadprzeciętnych wyników na rynku przez firmę kontrolowaną niezmiennie przez powiązaną rodzinnie grupę osób. Stabilność akcjonariatu co do zasady jest dużą przewagą, sporo zależy jednak od spójności komunikacji z rynkiem, realizowanej strategii i innych czynników – dodaje.

Rodzinny biznes ma swoje wady i zalety. Teoretycznie właścicielowi zależy na długoterminowym rozwoju firmy, wadą jest jednak to, że może on przez to nie dbać szczególnie o bieżące wyniki (koncentrując się na długim terminie). – Wadą jest też to, że często rodzinna firma jest podporządkowana osobie głównego właściciela, który może nie przyjmować do wiadomości, że obrana przez niego strategia jest niewłaściwa. Także nadzór w takich spółkach to często głównie rodzina, co nie gwarantuje odpowiedniego spełniania obowiązków. Ustawienie biznesu pod kilku głównych akcjonariuszy rodzi także pokusę podejmowania decyzji faworyzujących głównych właścicieli kosztem mniejszościowych akcjonariuszy, np. poprzez wyprowadzanie zysków za pomocą będących poza grupą spółek powiązanych z właścicielami. Firmy rodzinne mają także problem przy przejściu ze średniej do dużej skali działalności. Taki krok wymaga delegowania wielu obowiązków na doświadczonych menedżerów, zamiast dotychczasowego podejmowania wszystkich decyzji przez członków rodziny – podkreśla Materna.

Foto: GG Parkiet

Warto też zwrócić uwagę na staż spółki rodzinnej na rynku. – W przypadku firm notowanych już od kilku lat mniej więcej wiadomo, czego można spodziewać się po głównych akcjonariuszach, lecz w przypadku młodszych spółek pojawia się kilka znaków zapytania. Głównym czynnikiem ryzyka jest w tym przypadku jakość corporate governance, co może być tym bardziej kłopotliwe w przypadku nagłego wzrostu skali działalności. Mam tu na myśli samą jakość kadry zarządzającej, politykę informacyjną, podejście do mniejszościowych akcjonariuszy itp. – mówi Hajdamowicz.

Do zalet spółek rodzinnych zalicza się najczęściej długoterminowe spojrzenie biznesowe. Dodatkowo osoby podejmujące kluczowe decyzje to często główni akcjonariusze bądź osoby z nimi powiązane, co również wpływa na długoterminowy charakter modelu zarządzania i stabilny rozwój takich spółek. – Niby motywacja do rozwoju biznesu wśród firm rodzinnych jest duża, ale podobny argument można przedstawić także wobec innej niż rodzinna spółki, w której pracuje sowicie opłacany menedżer wsparty programem motywacyjnym oferującym akcje. Moim zdaniem na naszym rynku, gdzie ochrona mniejszościowych akcjonariuszy w zasadzie nie istnieje (trudno znaleźć przypadki, gdy właściciel odpowiadał wobec akcjonariuszy mniejszościowych za podjęte przez siebie działania ze szkodą dla spółki), firma rodzinna, w której właściciele decydują o wszystkim, to większe ryzyko dla pozostałych akcjonariuszy. Tylko czasami się ono opłaca dzięki wyższej stopie zwrotu – puentuje Materna.

Ryzykowna kwestia sukcesji

Rodzinnych spółek nie brakuje w każdym z głównych indeksów na GPW i trudno pomijać je w decyzjach inwestycyjnych. Jakie obszary należy brać pod uwagę? – Jedna z najważniejszych kwestii to spójność w realizacji strategii. Mogliśmy obserwować w ostatnich latach kilka przypadków, gdy spółki rozumiane jako rodzinne zmieniały dość skrajnie obszar działalności – było to widoczne w szczególności w ubiegłym roku na NewConnect. Kolejna sprawa to ruchy insiderów. Największym ryzykiem dla akcjonariusza w przypadku spółek rodzinnych jest nagła, niespodziewana sprzedaż dużego pakietu akcji przez jednego z głównych akcjonariuszy. Dobrze zarządzane firmy starają się budować długoterminową wartość dla wszystkich akcjonariuszy, a w przypadku sprzedaży, co samo w sobie oczywiście nie jest czymś złym, w odpowiedni sposób to komunikują – podkreśla Hajdamowicz.

Jednak jednym z najważniejszych czynników niepewności jest kwestia sukcesji. Firma bez swojego stwórcy może stracić biznesowo, do tego dochodzą obawy o wpływ ewentualnej podaży akcji na notowania. – Międzypokoleniowy transfer aktywów i kontroli nad spółką w rodzinie jest procesem znanym od lat na Zachodzie, a u nas z uwagi na dość krótka historię rynku temat ten dopiero staje się czynnikiem ryzyka – dodaje ekspert Vienny Life.