W połowie miesiąca nie jest jeszcze pewne, czy będziemy mieli do czynienia z dość płytkim odreagowaniem, jak w lutym, czy też z głębszym osunięciem indeksów, które przeciągnie się również na zwyczajowo słaby wrzesień. Coraz więcej wskazuje naszym zdaniem, że zrealizuje się niestety ten drugi scenariusz. Po obniżce ratingu USA przez Fitch pojawił się znacznie poważniejszy pretekst – sytuacja w Chinach. Kolejne napływające dane nie pozostawiają złudzeń, że bez dodatkowych działań KPCh osiągnięcie nawet oficjalnego celu wzrostu na poziomie 5 proc. może się okazać niemożliwe. Jednak ważniejsze są naszym zdaniem kolejne punkty zapalne – problemy Country Garden znacznie zwiększają ryzyko scenariuszy skrajnych dla chińskiego rynku nieruchomości. Potencjalna niewypłacalność Zhongzhi zachwieje zapewne całym sektorem shadow banking, który od dawna był solą w oku władz. Po lipcowej radości, którą wywołał komunikat Politbiura, nie pozostał już nawet ślad, a dotychczasowe działania władz wpisują się w zasadę „za wolno, za późno, za mało”. Nie wykluczamy, że przed końcem roku KPCh całkowicie zmieni politykę, będąc zmuszona do kolejnego wielkiego stymulusu, ale zanim się tak stanie, sytuacja zapewne będzie się musiała dalej wyraźnie pogorszyć.
Doszliśmy też do punktu, w którym naszym zdaniem rynek musi sobie przypomnieć o ubiegłorocznej korelacji między zachowaniem długu i akcji. Utworzona dywergencja jest olbrzymia – reagujący alergicznie w ubiegłym roku na jakikolwiek wzrost rentowności indeks S&P Information Technology wzrósł o 38 proc. YTD, NASDAQ o 28 proc. Rentowności obligacji dziesięcioletnich znajdują się tymczasem na nowych 15-letnich szczytach, a dwuletnich do nich się zbliżają. Utworzona luka musi zostać częściowo zamknięta, w naszej ocenie zarówno spadkiem cen akcji, jak i wzrostem cen obligacji. Zyski spółek technologicznych będą w tym roku niemal płaskie, a ich zwyżki są zwyczajnie zbyt duże. Oczywiście w znacznej części uzasadniają je oczekiwania wzrostu zysków o 16 proc. na poziomie sektora w 2024 r., ale obawiamy się, że będą one poddawane ujemnym, a nie dodatnim rewizjom.
Przynajmniej krótkoterminowo rynek obligacji wydaje nam się atrakcyjniejszy niż akcyjny. Ostatnio tak niską inflację w USA widzieliśmy w kwietniu 2021 r. Wówczas Fed nie widział powodu do jakichkolwiek podwyżek (i miał go nie zobaczyć jeszcze długo), a rentowność amerykańskich obligacji dwuletnich wynosiła 0,15 proc. Obecnie jest to 5 proc. Nawet przy uwzględnieniu wszystkich różnic, powrotu do normalności w polityce pieniężnej na świecie itd., nie jest to w naszej ocenie poziom, który może utrzymać się na długo. Prędzej czy później, ale raczej prędzej, pojawi się powód do ich gwałtownego spadku – taki, jakim w marcu były problemy banków regionalnych.
