Grant Bowers, Franklin Equity Group: Rewolucja AI to wiatr w plecy rynku akcji

Strukturalnie wysokie stopy procentowe mogą być korzystnym otoczeniem dla rynku akcji. Szczególnie gdy w tle będzie zmiana technologiczna związana ze sztuczną inteligencją – mówi Grant Bowers, zarządzający funduszami w Franklin Equity Group.

I połowa listopada była bardzo udana dla amerykańskiej giełdy. Główne indeksy po raz pierwszy od dwóch lat zaliczyły serie siedmiu–ośmiu zwyżek z rzędu. Wygląda na to, że na rynek powróciła logika „złe wiadomości to dobre wiadomości”, bo słabe dane z gospodarki zwiększają prawdopodobieństwo tego, że Fed nie wróci już do podwyższania stóp procentowych. Czy to faktycznie uzasadnia optymizm inwestorów? Czy nie jest tak, że te słabe dane są zwiastunem recesji?

Cykl zacieśniania polityki pieniężnej w USA był agresywny i wydawało się, że prędzej czy później zobaczymy negatywne skutki ostrych podwyżek stóp procentowych. Chyba nigdy wcześniej recesja w USA nie była tak powszechnie oczekiwana, jak na przełomie 2022 i 2023 r. Wciąż słyszeliśmy wtedy, że recesja nadchodzi, że jest tuż za rogiem. Jak dotąd nic takiego się nie stało. Inflacja zmalała, ale gospodarka jest w lepszej kondycji, niż się obawiano. Rynek oczywiście stara się dyskontować przyszłość. Ta zaś zapowiada się tak, że Fed już skończył cykl podwyżek stóp procentowych albo skończy lada moment. Stopy procentowe już nie wzrosną, zresztą podobne sygnały płyną z innych banków centralnych. Ryzyko recesji systematycznie maleje.

To jest scenariusz tzw. miękkiego lądowania, w którym recesja nie będzie potrzebna do tego, aby opanować inflację?

Na to wygląda. Inflacja opada, choć bezrobocie nie rośnie, a bilanse konsumentów są zdrowe.

Historia nie zna zbyt wielu przypadków miękkiego lądowania. A jednocześnie, pomijając ostatnie trzy miesiące, gdy na Wall Street trwała korekta, akcje drożały od jesieni ub.r. W jakim stopniu ten scenariusz jest już uwzględniony w cenach?

To jest dobre pytanie: czy możliwa jest hossa na Wall Street, choć od poprzedniej, tej popandemicznej, rynek cofnął się tylko nieznacznie? Wątpliwości są uzasadnione, szczególnie że miękkie lądowanie nie oznacza, że nie dojdzie do żadnego spowolnienia. W naszej ocenie gospodarka USA w 2024 r. wyraźnie wyhamuje. Jednocześnie inflacja będzie malała, ale nie prosto do celu Fedu (2 proc.). Stopy procentowe przez jakiś czas będą musiały pozostać na wysokim poziomie. W pewnym sensie to są niezbadane wody. Ale naszym zdaniem to otoczenie makroekonomiczne może być dla rynku akcji korzystne. W tym roku wyniki spółek były stabilne, a w przyszłym roku powinny się zacząć poprawiać, szczególnie w przypadku spółek zorientowanych na konsumenta. A to wszystko będzie podlane wielką i długoterminową zmianą technologiczną związaną ze sztuczną inteligencją. W przeszłości takie zmiany – np. gdy pojawił się internet, a potem telefony komórkowe – skutkowały dużym i trwającym przez lata napływem kapitału na rynek. Trudno pomijać to w prognozach dla amerykańskiej giełdy.

Czy spodziewa się pan, że ta rewolucja technologiczna przyspieszy wzrost produktywności, który od globalnego kryzysu finansowego był niemrawy, dzięki czemu będzie też paliwem dla szerokiego rynku akcji, a nie tylko dla spółek, których działalność jest z AI bezpośrednio związana?

Zdecydowanie tak. Uważam, że AI będzie zwiększała produktywność i obniżała koszty w wielu obszarach gospodarki: medycynie, finansach, turystyce. Temu towarzyszą obawy, że AI będzie zmniejszała popyt na pracowników, prowadząc do tzw. technologicznego bezrobocia. Moim zdaniem historia sugeruje, że te obawy są na wyrost. Rynek pracy zostanie w jakimś stopniu zrestrukturyzowany, niektóre zawody znikną, ale pojawią się inne. Te zmiany nie będą oczywiście widoczne w perspektywie kwartału czy nawet roku. Ale w horyzoncie kilku lat będą ewidentne. Analitycy PwC szacują, że AI do 2030 r. może dodać do globalnego PKB nawet 14 proc. Oczywiście, to tylko szacunek, ale dobrze pokazuje, jakie nadzieje są wiązane z tą technologią. To będzie wiatr w plecy dla rynku akcji.

Od pandemicznego dołka z 2020 r. S&P 500 zyskał ponad 90 proc., ale gdyby wykluczyć siedem największych spółek, tzw. wspaniałej siódemki, to właściwie stał w miejscu. Czy pańskim zdaniem teraz można oczekiwać zwyżek cen na szerokim rynku?

Niezależnie od tego, jak wspaniałymi spółkami są te ze wspaniałej siódemki, koncentracja kapitału w tym segmencie rynku jest moim zdaniem szansą dla innych firm. Na rynku jest wiele spółek, które będą beneficjentami rewolucji AI, a które umknęły uwadze inwestorów. To się nie może utrzymać na dłuższą metę. Inwestorzy będą w coraz większym stopniu szukali innych firm z potencjałem, które są niedowartościowane, bo całą uwagę ściągała wspaniała siódemka. W niektórych indeksach grupujących spółki wzrostowe, np. Nasdaq 100, te największe firmy odpowiadają już za sporo ponad 40 proc. kapitalizacji.

Nawet jeśli rewolucja technologiczna związana z AI będzie korzystna dla szerokiego rynku, to z pewnością będzie też miała jakieś ofiary. Które spółki mogą na tych zmianach tracić?

Choć od roku intensywnie o tym myślimy, wciąż nie jest to dla nas oczywiste. Paradoksalnie, wśród spółek technologicznych będzie moim zdaniem więcej przegranych niż wygranych. Sądzę, że po początkowej ekscytacji wszystkim, co związane z AI, inwestorzy będą się bardziej skrupulatnie przyglądali temu, jak ta technologia wpłynie na wyniki poszczególnych spółek. Same obietnice, że firma zamierza wykorzystywać AI, nie wystarczą. Inwestorzy będą chcieli zobaczyć konkretne produkty lub usługi i ocenić, jakie mogą generować przychody i zyski.

Jak dotąd największymi wygranymi były spółki hardware’owe, producenci chipów. Jakie inne firmy mają potencjał, aby faktycznie na technologii AI skorzystać?

Spółki software’owe też mogą być w gronie wygranych. Duży potencjał, który powinien się ujawnić relatywnie wcześnie, mają np. firmy zajmujące się cyberbezpieczeństwem. AI dostarcza nowych narzędzi hakerom, cyberzagrożeń będzie więc przybywało. A jednocześnie AI może pomóc im przeciwdziałać. Wykraczając poza sektor technologiczny, AI będzie też korzystna dla wielu spółek z sektora ochrony zdrowia, np. zajmujących się diagnostyką, oferującym systemy wsparcia dla lekarzy itp.

Czy rewolucja AI jest już w pełni uwzględniona w cenach akcji takich firm jak Nvidia?

Rynek, na którym działa Nvidia, niemal z dnia na dzień się podwoił, przychody tej firmy rosną wykładniczo. Gdyby spojrzeć teraz na wskaźnik C/Z Nvidii, to jest w pobliżu 25, czyli wysoko na tle innych producentów półprzewodników. Ale na tle szerokiego rynku Nvidia jest dość tania, nie wydaje się więc, żebyśmy mieli tu do czynienia z jakąś bańką spekulacyjną. Na pewno w akcjach Nvidii uwzględniono już sporo dobrych wiadomości, ale też jej perspektywy wydają się naprawdę dobre. Podobnie to wygląda w przypadku Microsoftu. Akcje tej spółki w ostatnich latach mocno podrożały, ale wystarczy sobie wyobrazić, że będzie ona w stanie za swojego asystenta AI pobrać jakąś opłatę od każdego użytkownika Microsoft 365 – to zapewniłoby miliardy dolarów dodatkowych przychodów.

Gdy Fed rozpoczynał cykl podwyżek stóp procentowych, powszechne były obawy, że uderzy to w notowania spółek wzrostowych, czyli m.in. technologicznych. Wyższe stopy oznaczają bowiem niższą dzisiejszą wartość przyszłych zysków. W przypadku dużych spółek technologicznych te obawy były chybione?

Duże firmy technologiczne radziły sobie dobrze, ale to nie są typowe spółki wzrostowe – one już teraz są wysoce rentowne. Natomiast małe i średnie spółki, które mają duży potencjał, ale dziś jeszcze nie generują zysków, mocno ucierpiały. Przykładem może być Rivian, producent aut elektrycznych, który stara się powtórzyć sukces Tesli, ale nie jest jeszcze na tym etapie rozwoju. Inflacja i wzrost stóp zwiększyły mocno koszty Riviana i straty spółki. Wybiegając w przyszłość, to prawdopodobnie jest wciąż solidny biznes, który przetrwa okres zawirowań, ale na razie ma pod górkę.

Zresztą nawet niektóre duże spółki technologiczne, które są zyskowne, odczuły konsekwencje wyższych stóp. Wcześniej uważały, że pieniądz jest tani, więc mogą inwestować do woli. Teraz mają świadomość, że nie każda inwestycja się zwróci, kładą większy nacisk na efektywność, racjonalizację wydatków. Dobrym przykładem jest Meta (właściciel Facebooka), która wycofała się z niektórych projektów i ograniczyła zatrudnienie.

Nawet jeśli w 2024 r. Fed zacznie obniżać stopy procentowe, to trudno sobie wyobrazić ich powrót do poziomu sprzed pandemii. Wśród ekonomistów dominuje przekonanie, że weszliśmy w reżim trwale wyższych stóp procentowych. Jakie to będzie miało implikacje dla amerykańskiego rynku akcji?

Strukturalnie wyższe stopy procentowe nie muszą być złym otoczeniem dla rynku akcji. Przeciwnie, historycznie rzecz biorąc, w okresach wyższych stóp akcje często drożały, bo były to też okresy szybkiego wzrostu gospodarczego. Przykładowo, w drugiej połowie lat 90. XX w. rentowność amerykańskich obligacji 10-letnich była w okolicy 5–6 proc., a więc nieco wyżej niż obecnie. I to był okres spektakularnej hossy, która ostatecznie skończyła się bańką internetową. Ale przed tą bańką wzrost cen akcji napędzała dobra koniunktura na rynku pracy, która sprzyjała konsumpcji, i zmiany technologiczne. Dzisiaj sytuacja jest nieco bardziej skomplikowana, większe znaczenie mają czynniki geopolityczne. Ale można doszukać się też pewnych podobieństw między tamtym epizodem i teraźniejszością. Moim zdaniem widać pewne elementy, które ułożą się w kolejną hossę. Chociaż to nie będzie raczej ten rodzaj hossy, który będzie windował ceny wszystkich akcji. Większy potencjał mają spółki, których działalność wpisuje się w jakieś istotne długoterminowe trendy – jak rozwój AI, wzrost nakładów na służbę zdrowia itp. – niż spółki cykliczne. Stawiałbym też na firmy o niższym stopniu zadłużenia.

W ostatnich kilku latach, od początku postpandemicznej hossy, amerykańskie indeksy giełdowe radziły sobie lepiej niż europejskie. W jakim stopniu wynikało to z aprecjacji dolara w tym okresie, która z jednej strony była skutkiem napływu kapitału do USA, ale też przyciągała zagranicznych inwestorów? Czy teraz, gdy dolar z dużym prawdopodobieństwem będzie słabł, należy oczekiwać, że to rynek europejski będzie miał przewagę?

Wahania kursu dolara nie są tak istotne dla koniunktury na Wall Street, jak mogłoby się wydawać. Z jednej strony aprecjacja dolara przyciąga zagraniczny kapitał, ale z drugiej strony zmniejsza konkurencyjność amerykańskich eksporterów. A przecież około 40 proc. zysków spółek z S&P 500 pochodzi z zagranicy. Z tej perspektywy patrząc, to słaby dolar jest korzystny dla stóp zwrotu z akcji w USA. Moim zdaniem to, że amerykańskie indeksy radziły sobie ostatnio lepiej niż europejskie, wynika przede wszystkim ze struktury tych rynków. W USA jest więcej spółek technologicznych, medycznych, konsumenckich, w Europie zaś jest więcej firm przemysłowych, finansowych, użyteczności publicznej. Ogólnie, amerykańskie spółki giełdowe są bardziej rentowne, generują więcej gotówki. I to się raczej nie zmieni.