Jak zmierzyć koszty i korzyści związane z notowaniem

Staramy się być bardzo blisko spółek członkowskich, a pandemia – paradoksalnie – bardzo ułatwiła kontakty. Podczas częstych spotkań online z zarządami emitentów pojawiał się wątek kosztów związanych z wypełnianiem kolejnych wymogów regulacyjnych. Jeśli na to nałożymy dramatyczne dane dotyczące ucieczki spółek z giełdy (rok 2021 był szóstym rokiem z rzędu, kiedy liczba delistingów przewyższała liczbę debiutów), to łatwo wytłumaczyć determinację SEG do zmiany takiego stanu rzeczy.

Pierwszym i chyba najważniejszym krokiem jest przeanalizowanie kosztów i korzyści związanych z notowaniem na giełdzie. Rozpoczęliśmy ten projekt we wrześniu 2021 r., tak aby przez rok zebrać jak najwięcej danych i zaprezentować je podczas IX Kongresu CFO Spółek Giełdowych SEG. Niespodziewanie okazało się jednak, że już wstępne wyniki badań wzbudziły olbrzymie zainteresowanie i będą miały istotny wpływ na kierunki rozwoju regulacji unijnych.

Badanie pilotażowe polegało na pogłębionych wywiadach z przedstawicielami 14 spółek członkowskich, podczas których identyfikowane i kwantyfikowane były poszczególne grupy kosztów. Emitenci podzieleni zostali na cztery grupy: spółki duże (powyżej 1 mld kapitalizacji), średnie (pomiędzy 0,2 a 1 mld), małe z rynku regulowanego (poniżej 200 mln kapitalizacji) oraz notowane na rynku NewConnect. Uśrednione roczne koszty związane z notowaniem wyniosły odpowiednio: 1,5 mln, 945 tys., 343 tys. i 190 tys.

Kolejnym elementem projektu było zebranie danych podczas interaktywnej sesji z uczestnikami wspomnianego IX Kongresu CFO SEG 28 października 2021 roku. Przedstawiciele 21 spółek, podzielonych wartościowo wg tych samych kryteriów jak w badaniu pilotażowym, udzielali odpowiedzi na pytania dotyczące sumarycznych kosztów związanych z notowaniem oraz poszczególnych składników kosztów. Badanie to bardzo wyraźnie wskazało, iż respondenci często nie doszacowują lub wręcz wypierają koszty związane z notowaniem.

Na wykresie 1 przedstawione zostały dane dotyczące kosztów związanych z notowaniem zebrane na początku dyskusji (głosowanie 1), następnie padały odpowiedzi na pytania dotyczące poszczególnych składników kosztów, a na koniec ponownie zadane zostało to samo pytanie o sumaryczne koszty związane z notowaniem (głosowanie 2). Widać wyraźnie, że po zapoznaniu się z poszczególnymi składnikami kosztów respondenci najczęściej podawali w głosowaniu 2 istotnie wyższe wartości niż na początku sesji, ale i tak niższe niż suma składników kosztów wskazanych przez nich samych podczas tej sesji.

Wyniki tych dwóch etapów badania przekazane zostały Komisji Europejskiej w ramach konsultacji tzw. Listing Act i wzbudziły pewną konsternację, gdyż wskazały, że koszty związane z notowaniem są dużo wyższe i ulokowane są w zupełnie innych obszarach, niż spodziewali się twórcy regulacji. Nie jest to zaskoczeniem, bo przypomnę, że sami emitenci też nie mieli świadomości kosztów, jakie ponoszą. W rezultacie podjęta została próba zbadania zjawiska na poziomie unijnym.

Niestety, projekt przygotowany przez Komisję Europejską, choć został zainspirowany badaniami SEG i uwzględnił część naszych pytań, został zrealizowany w sposób – delikatnie rzecz ujmując – niedoskonały. Dość stwierdzić, że emitenci otrzymali zaledwie cztery tygodnie na zebranie bardzo szczegółowych danych w szczycie sezonu raportowania za rok 2021 (szczególnie trudnego z uwagi na konieczność raportowania w języku XBRL oraz rozszerzenia raportowania niefinansowego o Taksonomię Sustainable Finance), a ważne pytania dotyczące kosztów notowania zaczynały się w pliku Excel z ankietą w wierszu nr 202 (słownie: dwieście dwa).

Foto: Parkiet

Nie będzie zatem zaskoczeniem, jeśli napiszę, że jedyne dane, jakie wpłynęły do Komisji Europejskiej, pochodziły z rynku polskiego, a konkretnie były to dane od 17 emitentów zebrane przez SEG (przy czym były to spółki, które nie uczestniczyły w pilotażowym, aby uniknąć podwójnego liczenia tych samych emitentów). W badaniu tym spółki zostały podzielone wartościowo na trzy kategorie: Large-Cap (powyżej 1 mld euro), Mid-Cap (0,2–1 mld euro) oraz SME (poniżej 200 mln euro). Dla rynku polskiego taki podział był mocno nietrafiony, gdyż wg tych kryteriów mielibyśmy na rynku 28 spółek dużych, 47 średnich i 302 spółki małe. W związku z tym dokonaliśmy wyodrębnienia w ramach SME dodatkowych kategorii Micro-Cap (20–50 mln euro – 63 spółki) i Nano-Cap (poniżej 20 mln euro – 153 spółki).

Zabieg taki był konieczny, aby wykazać, że na rynku regulowanym w Polsce notowane są tak małe spółki i ponoszą relatywnie bardzo wysokie koszty związane z notowaniem, a zebrane dane potwierdziły słuszność takiego podejścia. To może głupio zabrzmieć, ale naprawdę bardzo trudno się przebić do percepcji osób operujących na rynkach zachodnich, że w Polsce na rynku regulowanym mediana kapitalizacji wynosi 30 mln euro. Wg ich rozumienia takie spółki nigdy się nie powinny były znaleźć na rynku regulowanym i ich problemy nie są rozpoznane, a tym bardziej uwzględniane w procesie stanowienia regulacji.

Uśrednione dla danej grupy roczne koszty związane z notowaniem wyniosły odpowiednio (dane w tys. PLN): 4967, 1760, 1100, 1151, 405, ale dużo ważniejsze od liczb bezwzględnych jest wskazanie kosztów w odniesieniu do kapitalizacji spółki (patrz: wykres 2). Współczynnik kosztów notowania (roczne kosztyx1000/kapitalizacja) dramatycznie rośnie wraz z obniżaniem wartości spółki. Dla grupy najmniejszych emitentów jest on 14-krotnie wyższy niż dla grupy największych! To pokazuje, jak bardzo dolegliwe jest spełnianie wymogów regulacyjnych przez najmniejsze spółki, gdzie wprost compliance obniża wartość zysku do podziału przez akcjonariuszy.

Zbieranie danych było o tyle skomplikowane, że – jak zostało wspomniane powyżej – emitenci nie mają świadomości, jaka część ich kosztów wynika z „normalnego" funkcjonowania, a jaka – z wymogów regulacyjnych związanych z notowaniem. Są to spółki obecne na rynku od wielu lat i nie mają możliwości porównania swoich wymogów względem „reszty świata". Dlatego najczęściej konieczne było szczegółowe przedyskutowanie poszczególnych składników kosztów w kontekście obowiązków regulacyjnych.

Innym problemem było określenie, jaka część danych kosztów powinna być powiązana z faktem notowania. Bo przecież w spółkach nie ma osobnych stanowisk „giełdowych" w poszczególnych komórkach organizacyjnych. Konieczne było opracowanie metodologii szacowania np. kosztów osobowych powiązanych z notowaniem w dziale prawnym, księgowości etc.

Kolejne wyzwanie to próba złapania odpowiedniego balansu pomiędzy anonimowością a rzetelnością. Im wyższa anonimowość, tym wyższy poziom szczerości, ale jednocześnie tym niższa wiarygodność zebranych danych. Wybrnęliśmy z tego w ten sposób, że dane dotyczące kapitalizacji zostały przypisane na mało intuicyjną datę, a dodatkowo zostały lekko zmodyfikowane, tak aby nie było możliwe na tej podstawie zidentyfikowanie konkretnej spółki, ale aby nie wpłynęło to na jakość badania. Jednocześnie mamy możliwość dotarcia do każdej konkretnej spółki w razie konieczności przypomnienia metodologii wyliczenia danej kwoty.

Ciekawą obserwacją były zupełnie różne problemy związane ze zbieraniem danych w grupie emitentów dużych i małych. W małych spółkach największym wyzwaniem był czas – tam wygospodarowanie godziny osoby zajmującej się finansami (najczęściej prezesa lub CFO) na rozmowę o kosztach i korzyściach było skomplikowane, ale za to osoba taka była w stanie od ręki podawać poszczególne kwoty. Natomiast w spółkach dużych zorganizowanie spotkania było łatwiejsze, jednak zebranie danych okazywało się bardzo złożonym procesem.

Szczegółowa analiza poszczególnych składników kosztów (patrz: tabela 1) pozwala wyodrębnić trzy główne obszary. Pierwszy z nich obejmuje sprawozdawczość finansową, a konkretnie sporządzanie i audytowanie sprawozdań finansowych. Wyodrębnienie kosztów powiązanych z notowaniem wymagało odpowiedzi na kilka pytań, np. czy wdrożenie MSSF było związane z faktem debiutu, czy nienotowana spółka sporządzałaby raporty w języku XBRL, czy raportowałaby kwartalnie, czy sprawozdanie finansowe poddawane byłoby badaniu, rewizji półrocznej, czy byłoby badane sprawozdanie z realizacji polityki wynagrodzeń, czy byłby zatrudniony biegły z tak wysokiej półki etc. Dopiero po takim wywiadzie możliwe było szacowanie, jaka część kosztów księgowości i audytu powinna zostać przypisana notowaniu spółki.

TABELA 1

Warto przy tym zauważyć, że w dużych spółkach koszty audytu są relatywnie dużo wyższe i stanowią ponad 20%1) wszystkich kosztów związanych z notowaniem, a w spółkach małych są prawie o połowę niższe2). Tak wysokie koszty w przypadku Large-cap i Mid-cap wynikają najprawdopodobniej z konieczności wynajęcia biegłych z najwyższej półki. Natomiast koszty księgowości są relatywnie wielokrotnie wyższe w przypadku spółek małych – to w ich przypadku najczęściej stosowanie MSSF związane jest z faktem notowania.

Drugi bardzo istotny obszar to koszty organów spółki. Metodologicznie największe problemy dotyczyły wyszacowania kosztów wynagrodzenia zarządu. W wielu przypadkach w tabelę wpisana została kwota „zero", choć wg respondentów bardziej poprawna byłaby „plus nieskończoność", gdyż są to koszty niezmiernie wysokie, choć niemierzalne. Nasłuchałem się tutaj wielu opowieści dotyczących trudniejszego prowadzenia biznesu (nierówna konkurencja z podmiotami, które nic nie muszą o sobie publikować, czy też trudności z zawarciem kontraktu wobec konieczności publikacji informacji na ten temat), trudniejszego zarządzania (duża chęć pracowników do dzielenia się opublikowanymi zyskami spółki, przy jednoczesnej małej elastyczności, jeśli opublikowane są straty), olbrzymiego stresu (konieczność niezwłocznego raportowania o wszelkich negatywnych zjawiskach w spółce) czy zwykłych relacji z rodziną i znajomymi (publikowane dane dotyczące indywidualnych zarobków członków zarządu wprowadzają olbrzymi zamęt, gdyż podawane są brutto w ujęciu rocznym, co porównywane jest z zarobkami na rękę w ujęciu miesięcznym – prezes, który zarobił ćwierć miliona, uznawany jest za krezusa, choć realnie zarabia ok. 15 tys. miesięcznie).

Niekiedy spółki dokonywały wyliczeń wg odsetka czasu przeznaczanego na pracę nad raportami rocznymi, na współpracę z biegłym, na przygotowywanie prezentacji i spotkania z inwestorami etc. Jedynym w miarę spójnym (choć tu też były wyjątki) obszarem kosztów zarządu była polisa D&O – respondenci dość zgodnie wskazali, że w spółce niegiełdowej nie byłaby ona potrzebna, a w giełdowej jest absolutnie niezbędna. Dużo prostsze było oszacowanie dodatkowych kosztów rady nadzorczej – poza największymi spółkami konstatacja była dość prosta: gdybyśmy nie byli na giełdzie, nie płacilibyśmy członkom rady wcale.

Ciekawe wnioski można wysunąć z analizy kosztów prowadzenia relacji inwestorskich – relatywnie najwyższe są w grupie największych spółek. Widać wyraźnie, że mniejsi emitenci nie przeznaczają na te działania istotnych kwot, co zresztą wydaje się całkowicie zrozumiałe, jeśli weźmiemy pod uwagę ogrom innych wydatków. Warto dodać, że relatywnie wysokie koszty animatora w przypadku najmniejszych spółek (9,47%) wynikają z bardzo wysokich kosztów ponoszonych przez jedną z badanych spółek – w przypadku jej pominięcia koszty te byłyby trzykrotnie niższe (choć wciąż wyższe niż w przypadku pozostałych grup spółek).

Podczas spotkań ze spółkami przewijał się wątek nadmiernych wymogów informacyjnych i związanych z tym kosztów raportowania, jednak są one na tyle różnorodne (raporty finansowe, informacja poufna) i na tyle różnie realizowane w poszczególnych spółkach (dział finansowy, prawny, compliance, relacje inwestorskie, biuro zarządu), że ich wyodrębnienie byłoby niezwykle trudne. W badaniu wyodrębnione zostały jedynie koszty raportowania czynników ESG, gdyż wymóg ten jest stosunkowo „młody" i łatwiej było zidentyfikować koszty związane z jego wypełnianiem, jednak należy nadmienić, że dane te są mocno niedoszacowane – obejmują one tylko koszty osób koordynujących, bez uwzględnienia dziesiątek osób pracujących w poszczególnych jednostkach organizacyjnych nad stworzeniem danych źródłowych.

Niestety, zdecydowana większość zidentyfikowanych kosztów jest raczej nieunikniona, przynajmniej w odniesieniu do dużych i średnich spółek. W ramach toczących się prac regulacyjnych pojedyncze przypadki najbardziej jaskrawo nadmiarowych wymogów zostaną najprawdopodobniej usunięte, jednak trudno oczekiwać, aby doszło tu do rewolucji. Funkcjonuje bowiem zapadkowy mechanizm regulacyjno-nadzorczy: po każdym nadużyciu na rynku finansowym nadzorcy domagają się kolejnych uprawnień (nawet jeśli dane nadużycie nie było skutkiem braku regulacji), a regulatorzy je przydzielają. Działanie odwrotne jest raczej niemożliwe, gdyż ograniczenie zakresu regulacji i nadzoru źle by wyglądało w świetle poszukiwania winnych przyszłych nadużyć.

Omawiane wyniki badań wskazują jednak, że nadmierne regulacje niekoniecznie są dobre dla inwestorów, gdyż przecież to oni ostatecznie płacą za system compliance. Ponadto, tak wysoki system ochrony wypycha wielu inwestorów poza rynek regulowany, gdzie ryzyko jest jeszcze większe. Mamy zatem argumenty za ograniczeniem części wymogów, przy czym najważniejsze jest, aby zmiany te odnosiły się do wielkości spółki, a nie do rodzaju rynku, na którym jest notowana. Jeśli jednak ten postulat nie znalazłby zrozumienia i luźniejsze regulacje dotyczyłyby tylko tzw. rynków rozwoju (w warunkach polskich: NewConnect), będziemy postulować wdrożenie mechanizmu translistingu, tj. możliwości zmiany rynku notowań z regulowanego na mniej regulowany. Warto przy tym nadmienić, że wymogi „rynku rozwoju" nawet po planowanej liberalizacji i tak będą o wiele wyższe od tych, na które decydowały się spółki, debiutując na rynku regulowanym.

Dużo bardziej obiecująco wygląda obszar kreowania korzyści wynikających z notowania, zwłaszcza że bardzo nam sprzyja efekt bazy – emitenci obecnie takich korzyści nie widzą wcale lub prawie wcale, a wiele z nich jest na wyciągnięcie ręki. Chodzi o to, aby spółki, które ponoszą bardzo wysokie koszty wyższej przejrzystości finansowej i informacyjnej (nie tylko czysto finansowe, ale także te związane z trudniejszym konkurowaniem z firmami nienotowanymi, a zatem takimi, które mogą chronić informacje na temat swojej działalności), mogły jakoś ten fakt wykorzystać.

Pierwsza i najbardziej oczywista kwestia to możliwość łatwiejszego finansowania przez emisje akcji spółek już notowanych. Obecnie taki proces wymaga przygotowania i zatwierdzenia prospektu emisyjnego, co z punktu widzenia bezpieczeństwa inwestorów nie ma żadnego sensu. Jeśli spółka jest notowana od kilkunastu lat i prawidłowo wypełnia obowiązki informacyjne, to powinna mieć prawo emisji nowych akcji po przekazaniu inwestorom (np. w formie raportu bieżącego) informacji dotyczących nowej emisji.

Druga dotyczy finansowania bankowego – ze zdumieniem stwierdziłem podczas badania, że banki w swoich procedurach oceny ryzyka kredytowego nie mają zawartych wytycznych dotyczących faktu notowania potencjalnego kredytobiorcy. A przecież spółka, która na bieżąco raportuje, w której co pół roku jest biegły rewident, która jest pod lupą inwestorów, generuje daleko mniejsze ryzyko dla kredytodawcy. Być może podobny problem występuje też w innych krajach i być może zasadne byłoby wydanie stosownej rekomendacji przez unijny organ nadzoru nad bankami (EBA).

Innym poważnym problemem jest niewystarczające wykorzystanie danych publikowanych przez spółki w raportach. Fakt, że te same dane muszą być przekazywane do różnych instytucji i firm (w tym banków), rodzi dużą frustrację („po co to raportujemy, skoro nikt tego nie czyta"). Są jednak duże nadzieje na rozwiązanie tego problemu w ramach inicjatywy „once only" (jest to ciąg dalszy działań podjętych przez SEG pod nazwą „single reporting"). Chodzi o to, aby poszczególne instytucje miały zakaz żądania danych, które już są publicznie dostępne. Choć brzmi to jak science fiction, technologicznie jest to bardzo proste – już za rok 2021 spółki publikowały raporty roczne w języku XBRL umożliwiającym maszynową analizę danych. Trwają prace nad systemem ESAP – unijną bazą danych informacji regulowanych. Wdrożenie zasady „once only" znacząco ułatwiłoby funkcjonowanie spółkom giełdowym.

Inny obszar, gdzie widzę potencjał do zmiany, to publiczne i prywatne procedury przetargowe. Spółki giełdowe – wskutek wyższej otwartości informacyjnej – podnoszą bezpieczeństwo obrotu gospodarczego, są wzorem przestrzegania prawa i muszą spełniać wysokie standardy środowiskowe, pracownicze, społeczne. Ta korzyść dla gospodarki jest kosztem dla spółek, powinny ona mieć zatem specjalne możliwości udziału w przetargach publicznych, przynajmniej poprzez uproszczenie procedury, gdyż część wymogów uwiarygadniających spółki te spełniły ex ante przez sam fakt notowania. Z czasem takie zasady najprawdopodobniej zostałyby przyjęte także w przetargach prywatnych, bo przecież spółka giełdowa – co do zasady – jest bezsprzecznie bardziej wiarygodnym partnerem od firmy, która raz w roku publikuje sprawozdanie w KRS.

Na koniec warto wspomnieć, iż postawiłem hipotezę, że spółki giełdowe płacą wyższe podatki, gdyż bardziej im zależy na wykazaniu zysku, ale wyniki badań jej nie potwierdziły. Będzie to wymagało dalszych prac na poziomie makro, ale na ten moment nie mamy żadnego argumentu wskazującego, że emitenci są obciążeni wyższą efektywną stawką opodatkowania. Możliwy jest jednak do spełnienia inny postulat w obszarze fiskalnym – aby decyzje organów skarbowych dotyczące spółek giełdowych były niewzruszalne, wyryte w kamieniu. Wszak ewentualne zmiany wydanych wcześniej interpretacji podatkowych dotyczą bardzo szerokiego kręgu osób – tysięcy inwestorów i milionów przyszłych emerytów. Nie jest to oczywiście domena regulacji unijnych, ale warto wyniki badań wykorzystać też na podwórku krajowym.

Jak wspomniałem powyżej, celem badania było m.in. przekazanie Komisji Europejskiej danych dotyczących rzeczywistych problemów spółek giełdowych, dzięki czemu możliwa będzie odpowiednia modyfikacja istniejących przepisów. Siłą tych danych jest bardzo duża spójność metodologiczna i możliwość obrony każdej wartości w każdej krateczce arkusza kalkulacyjnego. Jej słabością jest natomiast stosunkowo mała próba badawcza. Dlatego zapraszam kolejne spółki chętne do udziału w badaniu, gdyż właśnie teraz trwają prace legislacyjne, które ukształtują regulacje unijne w dziedzinie rynku kapitałowego na kolejną dekadę. I Ty możesz zostać współregulatorem!

1) Wynagrodzenie biegłego rewidenta 19,2% + Koszty związane z badaniem przez biegłego rewidenta 1,21%

2) Wynagrodzenie biegłego rewidenta 7,76% + Koszty związane z badaniem przez biegłego rewidenta 4,21%dr Mirosław Kachniewski