7 Loża Parkietu. Przed nami 2-3 miesiące słabości, a potem hossa

Wojciech Białek, analityk i bloger, Krzysztof Borowski, prof. SGH oraz Sebastian Buczek, prezes Quercus TFI, byli gośćmi siódmego odcinka Loży Parkietu. Tematem rozmowy były polityka monetarna Fedu i EBC, lipcowe zaskoczenia oraz prognozy inwestycyjne na najbliższe miesiące.

Dziś wyjątkowo nie zaczynamy od zaskoczeń miesiąca, ale od polityki Fedu. Wieczorem poznamy decyzję dotyczącą stóp, a ja chciałbym się już teraz dowiedzieć od panów, czego się spodziewacie? Będzie obniżka?

Wojciech Białek (WB): Spodziewam się cięcia o 25 pkt bazowych.

Sebastian Buczek (SB): Ja także oczekuję cięcia i komunikatu, że w następnych miesiącach nie są wykluczone kolejne obniżki.

Krzysztof Borowski (KB): Pełna zgodność z przedmówcami.

Nie dopuszczacie elementu zaskoczenia? EBC nie obciął ostatnio stóp. Może Jerome Powell zrobi to samo?

SB: Wydaje mi się, że Fed ugina się pod tym, czego oczekuje prezydent Donald Trump, dlatego moim zdaniem ta obniżka jest pewna. W przypadku EBC mamy tylko odłożenie decyzji w czasie.

W drugim kwartale amerykańska gospodarka rosła o 2,1 proc., co było wynikiem wyższym od prognoz. Może to skłoni Fed do zmiany decyzji w ostatniej chwili?

SB: Patrząc przez pryzmat tego, jak funkcjonuje amerykańska gospodarka i gdzie są indeksy na Wall Street, to stóp procentowych wcale nie trzeba ruszać. Ale tutaj mamy jednak wspomniany czynniki politycznego nacisku.

WB: Do tego dochodzi też zachowanie rynku obligacji. Moim zdaniem jedynym, poważnym czynnikiem przemawiającym za cięciem stóp jest inwersja krzywej rentowności, która została zrobiona wielką hossą na obligacjach, dyskontującą to cięcie. Innymi słowy – rynek się trochę zapętlił i oderwał od rzeczywistości. Chociaż niewykluczone, że za kilka kwartałów okaże się, że rynki obligacji, redukując rentowności do bardzo niskich poziomów, wiedziały coś, czego my teraz nie wiemy.

KB: Ja czuje taki lekki niesmak. Bo po grudniowym tąpnięciu na Wall Street, Fed „na dobitkę" podwyższył stopy. Teraz S&P500 bije rekordy, a Fed będzie te stopy obniżał. Moim zdaniem takie diametralne zmiany polityki w tak krótkim czasie powinny być uargumentowane ważnymi zmianami o charakterze makroekonomicznym. A tych ostatnich po prostu nie widać.

Skoro ta obniżka jest trochę wymuszona, to czy to może mieć długofalowe, negatywne skutki dla rynków?

WB: Moim zdaniem hossa na rynku obligacji amerykańskich nie wróci przez najbliższe 20 lat. Dlaczego? Otóż mamy w USA najniższą stopę bezrobocia od 50 lat. Luzowanie polityki monetarnej w takich okolicznościach prędzej czy później wywoła inflację. Być może u nas już to się dzieje, bo ostatni odczyt CPI pokazał wzrost o 2,6 proc., a więc był najwyższy od 2012 r.

SB: Niestety, ale da się zaobserwować taki trend coraz większego wpływu polityki na decyzję banków centralnych. Te ostatnie stają się coraz bardziej gołębie, a przywódcy dużych państw prowadzą ze sobą wojny handlowe. Jeśli politycy chcą, żeby skończyło się to wszystko tylko spowolnieniem w globalnej gospodarce, a nie recesją, to powinni swoje agresywne poczynania powstrzymać.

KB: Historia nie zna takich przypadków, by z kryzysem radzono sobie w taki sposób i przez tak długi czas. To co dzieje się od 2008 r. jest nowością w świecie ekonomii. Dlatego też długofalowy efekt jest tutaj trudny do przewidzenia. Nie oznacza to oczywiście, że nie można zmieniać podejścia do zarządzania gospodarką. W tym kontekście to co się dzieje, jest dla nas wszystkich nauką. Niektórzy mówią, że należy wręcz zmieniać podręczniki do makroekonomii. Mamy przecież ujemne stopy, o których w książkach zbyt wiele nie poczytamy.

WB: A być może jest to efekt coraz silniejszego uzależnienia narkomana od dawek? Sytuacja wygląda bowiem tak - na kryzys reaguje się poluzowaniem polityki pieniężnej, co zachęca pewne sektory gospodarki do ponownego zadłużania się. I z każdą kolejną próbą odstawienia narkotyku, którym jest tani kredy, komuś zaczynają się trząść ręce.

Ta analogia nie brzmi zbyt optymistycznie...

WB: Przyszedł mi do głowy jeszcze inny bon mot. Mówi się, że pierwszą ofiarą wojny jest prawda, a drugą pieniądz. W omawianym przez nas przypadku może paradoksalnie chodzi o to, że strony walczące na pieniężnym froncie chcą przegrywać i dewaluować własną walutę. W tym kontekście spodziewane cięcie stóp to element trwającej wojny handlowej.

SB: Warto też zauważyć, że nie tylko Fed i EBC stają się gołębie. Szwajcarski Bank Centralny też zaczyna się zastanawiać co robić, bo frank wyraźnie się umacnia. Nie wykluczam więc scenariusza, że niebawem i SNB podejmie decyzję o cięciu stóp z obecnych ujemnych poziomów, na jeszcze niższe.

Trzymając się narkotycznej analogii... Czy rynki akcji są w stanie rosnąć, jeśli nie dostaną kolejnych dawek taniego pieniądza? Tak wygląda ta nowa ekonomia, która powstaje na naszych oczach?

SB: Moim zdaniem wciąż najistotniejszą kwestią są wyniki spółek, co bardzo dobrze widać po zachowaniu notowań na Wall Street. Tam kursy akcji w dużej mierze naśladują to, co się dzieje z fundamentami firm. I na GPW jest podobnie. Natomiast polityka monetarna najbardziej wpływa na zachowanie instrumentów dłużnych, czego najlepszym dowodem jest to, że wiele aktywów daje ujemne rentowności albo bardzo niskie. Mowa nawet o aktywach, które do niedawna uchodziły za spekulacyjne, jak chociażby greckie 10-latki. W końcu może dojść do sytuacji, że inwestorzy zaczną szukać alternatywy i zaczną przenosić kapitał z rynku długi, na rynek akcji.

WB: Ostatnia dekada po kryzysie to był czas transferu złych długów od banków komercyjnych, które źle oceniły sytuację, do banków centralnych. Bo istotą skupu aktywów jest właśnie socjalizacja tego złego zadłużenia. I teraz pytanie – co zrobią banki centralne, gdy już skupią całość tego długu? Otóż wywołają one inflację, żeby pozbyć się wartości tych długów, które przejęli. A ja w czasach inflacyjnych wolę mieć akcję, zwłaszcza na rynkach rozwijających się, do których Polska wciąż się zalicza.

KB: Ja zawsze dzielę rynki akcji na polski i inne. Mamy na GPW tę specyfikę, że dobre wyniki finansowe wpływają pozytywnie na wyceny, ale tylko w niewielkim stopniu. Negatywne natomiast wywołują panikę. Efekt jest taki, że wskaźniki typu P/BV i P/E dla niektórych polskich spółek są tak niskie, że według podręczników należy kupować na całego. Tymczasem dna w niektórych przypadkach, jak na przykład w branży energetycznej, wciąż nie widać. Przez to wszystko mam obawy, że na naszym rynku coraz słabiej działają i analiza techniczna i analiza fundamentalna. Martwi mnie też brak napływu kapitału widoczny bez względu na to, czy są wakacje czy nie.

Co zatem musi się stać, żeby ten kapitał płynął i pchał wyceny na północ?

KB: Wygląda na to, że kapitał skutecznie wchłania teraz rynek nieruchomości. Ludzie przesuwają pieniądze z depozytów w kierunku na przykład mieszkań na wynajem, bo mają i wyższą stopę zwrotu i zabezpieczenie przed inflacją. To jest pewna moda, która w końcu się skończy. Bańka pęknie i kapitł będzie szukał dywersyfikacji m. in. na GPW. Być pierwszym tego zwiastunem są drożejące kruszce i metale. Mieliśmy wzrost na złocie, za którym poszły m. in. srebro i pallad.

WB: Warto tutaj zwrócić uwagę na pewien paradoks. Otóż kupując obligacje rządu szwajcarskiego musimy tak naprawdę dopłacać do interesu. Tymczasem widzimy, że NBP, podobnie jak wiele innych banków centralnych, dość intensywnie skupuje złoto. Temu ostatniemu odmawia się statusu pełnoprawnego aktywa, bowiem nie daje on bieżącego dochodu. Złoto nie daje nam ani dywidendy ani wpływów z czynszu, a co gorsza trzeba płacić za jego przechowywanie. Ale skoro mamy teraz „koszty przechowywania obligacji" niemieckich czy szwajcarskich, to złoto staje się całkiem dobrą alternatywą.

Rosnące rezerwy złota NBP są panów zdaniem największym zaskoczeniem lipca? Pomimo trwających wakacji sporo się działo. Czy coś szczególnie przykuło waszą uwagę?

WB: Ja mam dwie ciekawostki. Pierwsza jest taka, że w poniedziałek, na wykresie dziennym WIG20 pojawiła się szósta spadkowa świeca z rzędu. W historii tego indeksu coś takiego zdarzyło się tylko raz, pod koniec kwietnia 2016 r. Był to początek korekty, której kulminacja przypadła na czas referendum dotyczącego brexitu. I tak się składa, że za trzy  miesiące prawdopodobnie Wielka Brytania opuści Wspólnotę. Na to wskazuje przynajmniej stanowisko nowego premiera Borisa Johnsona. Będzie to więc potencjalny moment do mini paniki, która zakończy czas tegorocznej akumulacji akcji.

Druga ciekawostka to dane SII dotyczące nastrojów inwestorów indywidualnych. Okazuje się, że od majowego dołka sentyment poprawił się o ponad 70 pkt. Coś takiego też zdarzyło się tylko raz, dokładnie 15 marca 2012 r. To było na 2,5 miesiąca przed apogeum lęków eurogeddonicznych. Konkluzja z tych dwóch ciekawostek jest taka, że przed nami około 2-3 miesiące spadków, po czym wreszcie hossa na GPW.

SB: Dla mnie pozytywnym zaskoczeniem była wciąż utrzymująca się dobra kondycja spółek growych. One są wciąż blisko swoich szczytów notowań. Drugi pozytyw to wezwania i buy backi w segmencie misiów (m. in. Pfleiderer, Mostostal Warszawa), które dają inwestorom okazję do krótkoterminowych zysków. Jeśli chodzi negatywne zaskoczenia, to wskazałbym na słabość banków, zwłaszcza tych z ekspozycją na franka szwajcarskiego. Wokół kredytów frankowych narasta niepewność. Ustaw rozwiązujących problem nie ma, a spraw w sądach przybywa.

KB: Też jestem mile zaskoczony siłą branży gier komputerowych. Szczególnie moją uwagę zwróciło wybicie notowań na wykresie 11 bit studios. Pozytywnie wyróżniały się też niektóre spółki deweloperskie, jak m. in. Echo. Pewnym rozczarowaniem natomiast było zachowanie sektora energetycznego. Na wykresach widać było próby wyjścia w górę, ale nie udało tego kontynuować. Negatywnie wyróżniała się też spółka Forte. Doszło do paniki, która była bardzo gwałtowna i doprowadziła do sporej przeceny.

SB: To ja dodam, że ważnym wydarzeniem było przekroczenie przez S&P500 poziomu 3000 pkt. Nowy rekord potwierdza, że mamy do czynienia z hossą.

WB: To ja dorzucę swoje trzy grosze i zwrócę uwagę, że jak S&P500 przekroczył po raz pierwszy 300 pkt w maju 1987 r. to w październiku tąpnął o 1/3. A gdy przekroczył 30 pkt w lipcu 1929 r., to między wrześniem a listopadem spadł o ponad 40 proc. Nawet sprawdziłem rekonstrukcję tego indeksu z XIX w. i co ciekawe, po raz pierwszy w tej rekonstrukcji przekroczył 3 pkt w maju 1833 r. o potem stracił kilkanaście procent. Jeśli ktoś jest przesądny i lubi numerologię, to powinien na te „trójki" uważać.

To na koniec zawęźmy nieco perspektywę i proszę powiedzieć, czego się spodziewacie w sierpniu? Widzicie gdzieś potencjał do wzrostu? Bo lipiec zaskoczył negatywnie i nie potwierdził statystycznych, pozytywnych zależności.

WB: Ja widzę potencjał do wzrostu na krótkich pozycjach (śmiech).

SB: Obawiam się, że decyzja Fedu może skłonić inwestorów do realizacji zysków i spodziewam się, że sierpień będzie miesiącem korekcyjnym.

KB: Ja pozostanę jednak optymistą. Myślę, że S&P500 będzie rósł, a w ślad za nim pójdą nasze indeksy, odrabiając część strat. Często mówi się o wakacyjnej hossie, więc skoro lipiec rozczarował, to może sierpień przyniesie poprawę sytuacji na rynku akcji. Zwłaszcza, że całkiem udany start zanotowały PPK.