Kamil Cisowski, DI Xelion: Na bessę za wcześnie, ale solidne korekty będą

#PROSTOZPARKIETU. Polski rynek dużo lepiej reaguje na inflację i zbliżające się zacieśnienie polityki monetarnej niż amerykański - uważa Kamil Cisowski, dyrektor zespołu analiz i doradztwa inwestycyjnego DI Xelion.

Jak pan ocenia środowe dane z USA? Inflacja okazała się nieco wyższa, niż spodziewał się rynek, poznaliśmy też „minutki" Fedu. Czy tapering jest przesądzony?

Moim zdaniem zostałby ogłoszony już we wrześniu, gdyby nie fakt, że wtedy napłynęły informacje o problemach wokół chińskiego Evergrande. Pomijając scenariusz, w którym zdarzyłoby się coś nieoczekiwanego do czasu listopadowego posiedzenia Fedu, tapering wydaje się przesądzony. Nawet ostatnie słabe dane z amerykańskiego rynku pracy go nie zatrzymają. Z „minutek" Fedu wynika, że jego rozpoczęcia możemy się spodziewać w połowie listopada lub grudnia. A zakończenie planowane jest na połowę 2022 r.

Wykres S&P 500 i sumy bilansowej Fedu pokazuje znaczącą korelację. Czy rynki przestraszą się normalizacji polityki monetarnej, czy ona już jest w cenach?

Sam fakt taperingu i zakończenia QE nie oznacza, że suma bilansowa Fedu zacznie gwałtownie spadać. Nie zmienia to jednak faktu, że otoczenie dla globalnych indeksów będzie wyraźnie trudniejsze niż do tej pory. Tapering jest pochodną konieczności normalizacji polityki monetarnej, która z kolei ma związek z nadspodziewanie silną i uporczywą inflacją. W innej sytuacji Fed może jeszcze by się powstrzymywał przed taperingiem, bo dane, które ostatnio napływają, sugerują, że wzrost gospodarczy zaczyna słabnąć. Rewidowane w dół prognozy przy zacieśnianiu polityki monetarnej to nie jest optymalny scenariusz dla rynków.

Wkraczamy w sezon publikacji wyników za III kwartał w USA. JP Morgan podał wyniki lepsze od oczekiwań, ale kurs spadł. Czy oczekiwania inwestorów są już tak wygórowane, że dobre wyniki skutkują sprzedażą akcji?

Kwestia negatywnej reakcji rynku na dobre zyski pojawiała się już w poprzednich sezonach wynikowych. Ma to związek z tym, że teraz inwestorzy i analitycy wypatrują sygnałów dotyczących tego, co będzie się działo w kolejnych kwartałach. W tym sezonie kluczowe będą informacje przekazywane przez zarządy dotyczące tego, czy firmy będą w stanie utrzymać marże, jak na ich biznes wpłyną problemy z dostawami itp. Widać to było w przypadku reakcji kursu LPP na sygnały od zarządu dotyczące tego, że na horyzoncie pojawiają się czarne chmury.

Ponadto poprzedni sezon wynikowy był rewelacyjny, być może najlepszy w historii. Konsensus dotyczący zysków zakładał dynamikę o 63 proc., a przekroczyła ona 90 proc. To gigantyczna skala niespodzianki, szczególnie jeśli weźmie się pod uwagę, że nie wychodziliśmy z bardzo głębokiej recesji. Tak było np. w 2009 r., kiedy wyniki firm spadły drastycznie. W 2020 r. recesja była gwałtowna, ale krótsza. Tym bardziej zaskakująca była dynamika odbicia zysków. To zjawisko jest nie do powtórzenia. Konsensus na III kwartał zakłada 28-proc. wzrost zysków. Jeśli nie zobaczymy 40–45 proc., to nie będzie żadnej szansy, aby trwający sezon wynikowy był wsparciem dla indeksów.

Ostatnio rozmawialiśmy 22 lipca, tuż po jednodniowym tąpnięciu na rynkach. Trafnie przewidział pan wówczas, że nie był to początek bessy. W kolejnych trzech miesiącach indeksy mocno urosły. WIG kilka dni temu ustanowił nowy rekord, a WIG20 jest najwyżej od ponad trzech lat. Teraz ryzyko wystąpienia bessy jest wyższe?

Nie traktuję bessy jako gwałtownej 20-proc. przeceny od szczytu. Żeby mówić o prawdziwej bessie, musielibyśmy zobaczyć poważną zmianę co do prognoz wzrostów w kolejnych latach. Mamy wprawdzie rewizje wzrostu gospodarek w dół, ale one nadal są delikatne. Na to, żeby prognozować bessę, jest za wcześnie. Ale jeśli spotkamy się za kilka miesięcy, to będę bardzo zaskoczony jeśli w międzyczasie nie zobaczymy poważniejszej, 10–20-proc. korekty, bo wszystko nam się składa w taki scenariusz. Mamy kumulację czynników ryzyka: inflację, wydarzenia w Chinach, tapering. Przy czym mówię to głównie w kontekście rynków globalnych. Polska jest specyficzna m.in. z uwagi na strukturę sektorową. Nasz rynek znacznie lepiej reaguje na rosnącą inflację i zbliżające się zacieśnienie polityki monetarnej niż amerykański.

Jak powinniśmy patrzeć na ostatnią podwyżkę stóp procentowych przez RPP? Będzie dalej wspierać notowania banków? Rynek zakłada kolejne podwyżki stóp.

Inflacja w Polsce jest skrajnie wysoka i taka zostanie. Zakładam, że na koniec roku wyniesie około 6,5 proc., a na początku 2022 r. nieznacznie automatycznie spadać. W styczniu–lutym może być na poziomie 6,5–7 proc. To, że w październiku – w kontraście z poprzednią retoryką prezesa Adama Glapińskiego – doszło do podwyżki stóp procentowych, jest według mnie formą przyznania się do błędu. Uważam, że stopy, przy tak silnej inflacji, powinny być podwyższone co najmniej do poziomu 1,5–2 proc. Wracając do pytania o potencjał banków – tam wyceny już mocno poszły w górę i trudno doszukiwać się dużego potencjału.

Na które sektory w takim otoczeniu makro warto zatem postawić? Na spółki cykliczne? Surowcowe?

Jeśli chodzi o spółki surowce, czyli m.in. JSW i KGHM, to sytuacja jest zróżnicowana. Spółki wydobywające węgiel są niedowartościowane, ale szok podażowy na rynku węgla powinien wygasać. Z kolei w przypadku KGHM istnieje powszechne przekonanie, że w obliczu zachowania się chińskiego rynku nieruchomości ceny miedzi zaczną spadać. KGHM na tle swojego sektora w tym roku wypada słabo. Ja jednak pewien upside bym tu widział. Wydaje mi się, że to raczej surowce energetyczne są w okolicach szczytów i do końca roku zobaczymy wyraźne obniżki cen. Trudno teraz wskazać, na które sektory warto postawić. Niektóre w 2021 r. zachowywały się słabo, np. producenci i wydawcy gier, i obecnie mogą być ciekawą propozycją, pomijając m.in. CD Projekt, który nadal wydaje się drogi. Raczej prędzej niż później sektor gamingowy odzyska swój blask. kmk