Konsekwencje projektu nowelizacji ustawy o ofercie

dr Joanna Róg-Dyrda, Radca prawny/senior associate Prof. Marek Wierzbowski i Partnerzy – Adwokaci i Radcowie Prawni

materiały prasowe

Jakie zmiany w zakresie środków nadzorczych niesie projekt nowelizacji ustawy o ofercie?

Możemy wskazać na cztery zasadnicze zmiany. Pierwsza to rozszerzenie katalogu podmiotów, do których KNF może kierować zalecenia dotyczące zaprzestania naruszania obowiązków wynikających z ustawy o biegłych rewidentach, firmach audytorskich oraz nadzorze publicznym lub z rozporządzenia nr 537/2014 (dotyczy ono badań sprawozdań finansowych jednostek zainteresowania publicznego). Dotychczas te zalecenia mogły być kierowane tylko do emitentów, projekt zakłada możliwość kierowania zaleceń m.in. do członków organów emitenta.

Druga zmiana, zdecydowanie istotniejsza z punku widzenia emitentów, to wprowadzenie możliwości ustanowienia przez KNF w spółce kuratora. Tak skonstruowane uprawnienie budzi wiele wątpliwości, zwłaszcza z uwagi na niejasne przesłanki i uznaniowość zastosowania tego rozwiązania. Przede wszystkim wśród przesłanek wprowadzenia kuratora wskazano na „wątpliwości co do prawidłowości funkcjonowania organów zarządzających lub nadzorczych" oraz „utratę kontaktu z emitentem". Są to przesłanki dalece nieokreślone, zaś samo wydanie decyzji objęte jest uznaniem administracyjnym. Propozycja spotkała się z uzasadnioną krytyką.

Trzecia zmiana – nazwijmy ją zmianą proceduralną – dotyczy rezygnacji z obligatoryjnego przeprowadzania rozprawy administracyjnej w postępowaniach dotyczących naruszenia obowiązków w zakresie znacznych pakietów akcji (np. niewykonanie lub nieprawidłowe wykonanie obowiązków informacyjnych w związku z przekroczeniem progów z art. 69 ustawy o ofercie).

Czwarta zmiana to wprowadzenie wyboru pomiędzy możliwością nałożenia kary za rażące naruszenie obowiązków informacyjnych (zarówno w zakresie informacji bieżących, okresowych, jak i publikacji i informacji poufnych) na emitenta a możliwością nałożenia tej kary na członka zarządu lub rady nadzorczej.

Tak daleko idące zmiany wymagają zestawiania korzyści, jakie mogą nieść, z ewentualnymi skutkami negatywnymi. Pozytywne efekty zostały przedstawione w uzasadnieniu projektu nowelizacji, powszechnie dostępnym. Stąd tu skupiamy się na ewentualnych skutkach niekorzystnych, które winny też być wzięte pod uwagę.

Proponowane zmiany idą w modnym ostatnio kierunku chronienia inwestora według zasad przewidzianych dla ochrony konsumentów, choć inwestor z zasady dzieli się ryzykiem z innymi uczestnikami rynku. Jego dodatkowa ochrona musi więc odbyć się kosztem innych uczestników rynku, a co za tym idzie – odbić się na całości naszego kurczącego się rynku, kształtowanej przez wszystkich jego uczestników.

I tak kontrowersyjna jest propozycja karania członków organów, a nie spółki. Musi to pociągać za sobą obawy zarządów co do utrzymania spółki w obrocie giełdowym czy w ogóle wejścia na giełdę. Inicjatywa decyzji w tym zakresie spoczywa często w rękach organów spółki. W USA większość dużych spółek jest rejestrowana w maleńkim stanie Delaware, bo oferuje on rozwiązania prawne korzystne dla zarządów. My chcemy iść w kierunku przeciwnym.

Beneficjentem naruszenia zwykle jest emitent, a nie członek organu. Z zasady członkowie organów nie będą mieli – po zaprzestaniu sprawowania funkcji – dostępu do dokumentów i informacji pozwalających im skutecznie bronić swych praw w postępowaniu administracyjnym. W przypadku zarządów może dojść do wyraźnego wyłączania z zakresu zadań określonych członków zarządu zajmowania się obowiązkami informacyjnymi. Zgodnie ze stanowiskiem UKNF, prezentowanym w komunikatach o nakładaniu sankcji na podstawie dotychczasowych przepisów, takie wyraźne wyłączenie z zakresu kompetencji obowiązków informacyjnych może być przesłanką wyłączającą odpowiedzialność (przy czym wskazuje się w tych komunikatach, że podział powinien być wprowadzony do statutu).

Jakie konsekwencje praktyczne może mieć możliwość narzucania spółkom kuratora ds. obowiązków informacyjnych?

Ogromne, obawiamy się, że nie wszystkie jesteśmy w stanie przewidzieć. Nie wiadomo do końca, jakie uprawnienia będzie miał kurator i jak będzie wyglądała jego relacja z organami. Co więcej, kurator nie będzie wpisywany do KRS – w praktyce zatem mogą powstać wątpliwości co do tego, kto reprezentuje spółkę. Tak samo nie wiadomo, kto będzie miał wykonywać obowiązki informacyjne, czy kurator ma to robić, czy ma mieć dostęp do systemu ESPI, czy ma ponosić odpowiedzialność za nieprawidłowe wykonanie obowiązków informacyjnych przez spółkę.

Istnieją obawy, że instytucja kuratora będzie instrumentalnie wykorzystywana w sporach korporacyjnych przez agresywnie nastawionych drobnych akcjonariuszy unikających sporów sądowych – jeden donos do organu nadzoru wywołujący tzw. wątpliwości co do prawidłowości funkcjonowania organów zarządzających lub nadzorczych i wszyscy akcjonariusze mogą stracić wpływ na spółkę. A to oni przecież powinni decydować, jaki kształt przyjmują ciała kierujące spółką. Arbitralnie narzucać im się będzie osobę, która może absolutnie nie mieć kompetencji do zarządzania spółką publiczną. Sam wymóg doświadczenia kuratora, określanego jako „co najmniej 10-letnie doświadczenie zawodowe w zakresie działalności spółek kapitałowych", jest niejasny – brak jest tu choćby wymogu posiadania doświadczenia związanego z zajmowaniem stanowiska kierowniczego czy zarządzania przedsiębiorstwem/spółką publiczną. To też będzie cios wymierzony w rozwój rynku, zniechęcający do bycia spółką publiczną.

Mechanizm ochronny dla spółki, związany z możliwością wniesienia skargi na decyzję do sądu administracyjnego w sytuacji długiego okresu oczekiwania na rozpatrzenie sprawy, nie będzie spełniał swej roli. Samo wniesienie skargi będzie też uzależnione od otrzymania uzasadnienia decyzji, które sporządzane jest na wniosek emitenta – nie został przy tym określony termin, w jakim KNF miałaby sporządzić i doręczyć uzasadnienie decyzji. Wydawanie decyzji bez uzasadnienia przeczy podstawowym zasadom postępowania administracyjnego ujętym tak w KPA, jak i w Karcie praw podstawowych UE. Co więcej, część przesłanek w projektowanych przepisach pokrywa się z przesłankami ustanowienia kuratora przez sąd rejestrowy. Kompetencje KNF i sadu nachodzą na siebie, a ponadto, wnioskodawcą w postępowaniu sądowym może być przewodniczący KNF, który teraz mógłby działać samodzielnie.

Jak należy ocenić propozycję rezygnacji z rozpraw administracyjnych w procesie wymierzania sankcji?

Rozprawa administracyjna ma na celu przyspieszenie lub uproszczenie postępowania poprzez koncentrację materiału dowodowego. Zgodnie z Kodeksem postępowania administracyjnego przeprowadza się ją, kiedy może to przyspieszyć lub uprościć postępowanie, a także wtedy, kiedy przepis prawa tego wymaga. Takim przepisem jest obecnie art. 97 ust. 5 ustawy o ofercie, nakazujący poprzedzić wydanie decyzji w postępowaniu dotyczącym naruszenia obowiązków z zakresu znacznych pakietów akcji rozprawą administracyjną. Projekt zakłada zniesienie tego obowiązku. Wydaje się, że nie jest to dobre rozwiązanie. Rozprawy administracyjne w tych sprawach funkcjonowały od początku wejścia w życie ustawy o ofercie i dawały stronie najpełniejszą możliwość przedstawienia swojego stanowiska bezpośrednio przed organem – KNF, podczas gdy samo postępowanie jest prowadzone przez pracowników UKNF. Jest to o tyle istotne, że akurat w tych sprawach stronami częściej są osoby fizyczne.

Jakie działania powinny być prowadzone, aby zapewnić bezpieczeństwo inwestorów?

Inwestycje gospodarcze zawsze są obarczone pewnym ryzykiem, którego inwestor musi być świadomy. Tego ryzyka nie da się wyeliminować, natomiast potrzebne jest przygotowanie inwestora do zmierzenia się z tym problemem, samodzielnego czy poprzez doradców lub instytucje zbiorowego inwestowania. Nasz nadzór kontroluje przede wszystkim spełnienie wymogów formalnych, nie bada jednak rzeczywistych, praktycznych skutków naruszenia dla inwestorów. Nie bada też efektywności działania instytucji zbiorowego inwestowania ani doradców. Od kilku lat obserwujemy zwiększenie obowiązków po stronie emitentów, w tym również zwiększenie kar, jakie mogą być nakładane na emitentów i członków ich organów. Przewidziane surowe kary nie są jednak dostosowane do krajowych warunków. Do przepisów o rodowodzie unijnym dochodzi jeszcze goldplating i dodatkowe rozwiązania, choćby takie jak właśnie najnowszy pomysł ograniczenia możliwości oferowania obligacji korporacyjnych inwestorom detalicznym.

Problem w tym, że nawet nakładanie kolejnych kar i ograniczeń nie działa do końca tak, jak powinno. Owszem, może mieć pewien wymiar prewencyjny, jednak następczo może uderzać w inwestorów i w rozwój rynku. W końcu w znakomitej większości kary są płacone przez emitentów (poza karami nakładanymi na członków organów), a zatem powodują uszczuplenie majątku spółki, więc spadek wartości danych instrumentów finansowych. Przerzucenie ich na członków zarządów nie będzie chronić samych inwestorów. Zamiast nakładać kolejne obowiązki informacyjne na spółki, należałoby raczej zadbać o to, by inwestorzy mieli też świadomość ryzyka – że są odpowiedzialni za własne decyzje inwestycyjne. W końcu model przyjęty choćby w MAR to model racjonalnego inwestora.

Ważne jest też to, by polityka informacyjna nadzoru była spójna. Ostatnio dochodzi do sytuacji, w których w kompetencje UKNF zaczyna wchodzić UOKiK – inwestor zaczyna być traktowany jak konsument, ściąga się z niego odpowiedzialność za nietrafione decyzje. Co więcej, wątpliwości budzą nawet kampanie prowadzone przez ten drugi podmiot. W październiku UOKiK w ramach kampanii „Przelicz i nie policz się" na stronie internetowej opublikował komunikat, z którego wynikało m.in., że UKNF (a nie KNF, która jest właściwym organem), zatwierdzając prospekty emitentów, „weryfikuje ich sytuację finansową, kapitały, rękojmię zarządzających". Nic bardziej mylnego! Przecież KNF, zatwierdzając prospekt, nie weryfikuje ani nie zatwierdza modelu biznesowego emitenta, metod prowadzenia działalności gospodarczej oraz sposobu jej finansowania. Co prawda ta błędna informacja zniknęła już ze strony UOKiK, jednak kopia strony z błędem wciąż jest dostępna w internecie.

Podsumowując, trzeba patrzeć na skutki nowelizacji dla naszego rynku, a z formalnego punktu widzenia dostrzec, że z trzech praw uznanych za prawa podstawowe w Karcie praw podstawowych UE projekt narusza dwa: prawo do bycia wysłuchanym i obowiązek uzasadniania decyzji. Mamy nadzieję, że powyższe argumenty będą wzięte pod uwagę przy podejmowaniu decyzji co do dalszych losów proponowanych przepisów.