To już koniec odzieżowej hossy

Pomimo dobrej sytuacji makroekonomicznej wyniki spółek odzieżowych i obuwniczych będą w tym roku pod presją z powodu czynników zewnętrznych oraz nowego podatku.

W latach 2012–2014 notowania spółek z branży obuwniczo-odzieżowej zyskiwały po co najmniej kilkadziesiąt procent rocznie. 2015 r. był już pod tym względem słabszy i choć lider branży (LPP) zanotował sporą przecenę, to małe i średnie firmy dały zarobić po kilkanaście procent (Monnari), a nawet kilkadziesiąt (Bytom i Vistula). Jednak bieżący rok nie przyniesie już tak spektakularnych wzrostów.

Otoczenie już nie tak korzystne

– Sytuacja na rynku odzieżowo-obuwniczym jest bardzo złożona. Z jednej strony mamy poprawiającą się gospodarkę, wychodzimy z deflacji, wsparciem powinien być również rządowy program „500+". Ale z drugiej istnieje szereg poważnych ryzyk, które z pewnością będą utrudniały poprawę wyników i marż – mówi Adrian Górniak, analityk DM BDM.

– Niemalże każda spółka jest w innym położeniu. Sytuacja gospodarki i konsumentów wyglądają nieźle, ale szereg czynników zewnętrznych może w tym roku mocno zaszkodzić branży odzieżowej: począwszy od umocnienia dolara i euro poprzez wysoką konkurencję na rynku, wejście podatku od handlu detalicznego, a na pogodzie skończywszy – dodaje Marcin Stebakow, dyrektor działu analiz w DM BPS.

Poza tym może się okazać, że w tym roku inwestorzy dostrzegą większy potencjał wzrostu w innych branżach niż odzieżowa, np. w dystrybucji czy IT. – Wydaje się, że okres wielkiej prosperity i dynamicznych wzrostów kursów po kilkadziesiąt–sto procent w branży odzieżowej już minął. Dodatkowo sporo inwestorów zdecydowało się na inwestycje zagraniczne mające lepszy profil ryzyka – dodaje Stebakow.

Największym zagrożeniem dla wyników firm odzieżowych jest przede wszystkim osłabiający się złoty. Drożejący dolar, w którym dokonywane są płatności za towary i kolekcje, uderza w marżę brutto, natomiast euro, w którym płacone są prawie wszystkie czynsze sklepów, wpływa na wzrost kosztów (wydatki na czynsze stanowią średnio jedną trzecią kosztów SG&A detalistów odzieżowych). Kombinacja tych dwóch czynników negatywnie wpływa na wyniki operacyjne. Tym bardziej że trudno się przed nimi bronić, bo większość firm z branży już bardzo mocno ścięła koszty operacyjne i trudno oczekiwać dalszych spadków. Szczególnie w największych firmach. Pewien potencjał do cięcia kosztów jest w mniejszych firmach, które renegocjują wygasające umowy najmu zawierane 5–7 lat temu na wyższych stawkach (Bytom, Vistula, Monnari).

– Z powodu umocnienia dolara moim zdaniem będzie bardzo trudno spółkom obronić marże brutto z 2015 r. W najgorszej sytuacji jest LPP, które prawie całość kolekcji płaci w dolarach, nie zabezpiecza tych transakcji i dodatkowo boryka się z dużą konkurencją zagranicznych graczy. Pod tym względem w najlepszej sytuacji są Gino Rossi i Wojas, niemające praktycznie żadnej ekspozycji dolarowej – wskazuje Stebakow. To właśnie wysoka konkurencja jest kolejnym utrudnieniem skokowej poprawy wyników. Dodatkowo negatywnie wpływa na marże, bo w obliczu wysokiej konkurencji firmom trudniej jest przełożyć wzrost kosztów dolara na klientów. Polskie spółki są w gorszej sytuacji względem zagranicznych gigantów, takich jak Inditex czy H&M, którzy również kupują sporo w dolarze, ale osiągają większość przychodów w euro, którego skala osłabienia wobec dolara jest mniejsza niż złotego. – Większość podmiotów, aby zwiększyć skalę obrotów, może być zmuszona do agresywnych kampanii promocyjnych. LPP mocno rywalizuje z markami Inditeksu i H&M, które obniżyły ceny swojej odzieży. Również w przypadku Bytomia i Vistuli zaostrzyła się walka o klienta – uważa Górniak. W tym kontekście przewagę ma CCC, które na polskim rynku i większości środkowoeuropejskich rywalizuje z tylko jednym poważnym konkurentem – Deichmannem.

Kolejnym negatywnym czynnikiem jest podatek od przychodów ze sprzedaży detalicznej. – Jeśli zostanie uchwalony w proponowanym kształcie, mniejszym detalistom będzie ciężko przełożyć jego koszt na klientów i tym samym będzie on ograniczać pole do wzrostu. Uważam, że taka konstrukcja daniny jest bardziej łaskawa dla liderów branży, którzy mają dużo większą „masę" działalności – mówi Górniak.

Lepiej stawiać na mniejsze firmy

Wszyscy analitycy zgodnie podkreślają, że trzeba bardzo selektywnie wybierać spółki z tej branży. – Są one cały czas notowane na wymagających dwucyfrowych wskaźnikach C/Z, co może okazać się nieuzasadnione z uwagi na pojawiające się dodatkowe czynniki ryzyka, nie uwzględnione w pełni w naszych prognozach. Dotyczą przede wszystkim umocnienia euro do złotego oraz zaproponowanej formuły podatku od handlu detalicznego, którego ostateczna forma nie jest znana – mówi Maria Mickiewicz, analityk ING Securities.

Dodaje, że gdyby kurs euro utrzymał się na obecnym poziomie przez pozostałą część roku, wówczas pojawi ryzyko wyników niższych o co najmniej 5 proc. na poziomie EBITDA w stosunku do jej obecnych prognoz. Ponadto nowy podatek, według obecnych propozycji i przy założeniu, że wszedłby w życie z początkiem kwietnia, mógłby spowodować dodatkowe kilkuprocentowe ryzyko obniżenia moich prognoz zysków opracowanych przez analityczkę ING Securities. Podatek od obrotów mocno uderzyłby w mało rentowne firmy, szczególnie w Redan.

Zdaniem Mickiewicz wyceny LPP i CCC, pomimo ostatnich spadków, nadal nie wyglądają atrakcyjne w krótkim terminie. – Jednym z głównych problemów branży pozostaje drugi rok z rzędu mocny dolar. W przypadku LPP około 90 proc. zakupów jest dokonywana w dolarze, dla CCC to około połowy. Z drugiej strony są Bytom i Vistula, gdzie ten wskaźnik wynosi odpowiednio około 20 i 30 proc. To właśnie wśród tych dwóch spółek upatrywałabym szans na dwucyfrowe tempo wzrostu wyników w tym roku, choć również i tutaj mocne euro i podatek będą wywierały presję – mówi analityczka ING Securities. Dodaje, że jeśli złoty pozostanie przez resztę roku słaby do euro i dolara, może być ciężko o widoczne wzrosty wyników w całej branży odzieżowo-obuwniczej.

Według Stebakowa wyceny spółek odzieżowych w oparciu o wskaźnik C/Z na poziomie 10–13 na 2016 r. nie są wygórowane. – Część spółek jest wycenianych atrakcyjnie po ostatnich, moim zdaniem, zbyt głębokich spadkach, jak w przypadku: Monnari, CCC, Vistuli, Gino Rossi czy Bytomia – dodaje analityk DM BPS.

[email protected]

Zróżnicowane wskaźniki wyceny i kursy poniżej średnich cen docelowych

Biorąc pod uwagę średnie ceny docelowe dla akcji spółek odzieżowych i obuwniczych, w porównaniu z obecnym kursem największy potencjał do wzrostu mają walory Monnari. Obecnie notowane są po około 14,5 zł, ale średnia wycena analityków sięga aż 19,1 zł. Prognozowany wskaźnik C/Z na 2016 r. to 11,7, czyli mniej niż średnio w poprzednich dwóch latach. Dodatkowo spółce powinien pomóc zapowiedziany skup akcji własnych. Ale ryzykiem jest spora ekspozycja na dolara i możliwość spadku marż. Potencjał do odbicia mają też walory Bytomia (kurs 2,6 zł wobec średniej ceny docelowej na poziomie 3,5 zł), wskaźnik C/Z na 2016 r. sięga 11,9. W przypadku Vistuli średnia wycena z rekomendacji wynosi 3,45 zł, czyli jest wyższa niż obecny kurs na poziomie 2,75 zł. Kurs CCC oscyluje ostatnio wokół 120 zł, czyli wyraźnie poniżej średniej ceny docelowej (154 zł), ale prognozowana poprawa wyników na ten rok nie jest duża.