Problemy LPP nie są problemami całej branży odzieżowej

Wycena lidera polskiego rynku przez rok spadła o połowę, ale mniejsze firmy, takie jak Vistula, Monnari, Bytom czy Gino Rossi i CDRL, radzą sobie dobrze i poprawiają wyniki. Pod względem kapitalizacji LPP może zostać wyprzedzone przez CCC.

Popyt konsumpcyjny utrzymuje się na wysokim poziomie, stopa bezrobocia maleje, a realne wynagrodzenia rosną. Wydawałoby się, że w takich warunkach LPP, zdecydowany lider polskiego rynku odzieżowego, powinien kwitnąć. Tymczasem kurs akcji odzieżowej spółki systematycznie spada i znajduje się na najniższym poziomie od czterech lat. Od szczytu sprzed dwóch lat stracił już 62 proc.

Wyniki i kurs spadają

– Problemy LPP wynikają z jego specyfiki działania na wielu rynkach, w tym w Rosji i na Ukrainie oraz w Niemczech, a także z wewnętrznych problemów, czyli głównie słabej sprzedaży i kolekcji Reserved, która odpowiada za połowę przychodów grupy – mówi Marcin Stebakow, dyrektor działu analiz w DM BPS.

Wyniki LPP obciążają dwa główne czynniki: spadająca marża brutto i rosnące koszty. Ten pierwszy to efekt droższego dolara, ale ostatnio głównie nietrafionej kolekcji i dużych wyprzedaży Reserved. Drugi zaś wynika z wyczerpanego potencjału do renegocjacji umów i spadku kosztów czynszów, ale przede wszystkim zwiększenia presji na wynagrodzenia.

– Poprawa marży i trzymanie kosztów pod kontrolą będą kluczowe dla wyników LPP. Presja na koszty dopiero się zaczęła i może potrwać nawet do II połowy 2017 r., dlatego decydująca dla poprawy będzie marża. A ta jest wypadkową kursu USD/PLN, ale przede wszystkim odbioru kolekcji i sprzedaży w pierwszych cenach. Samo LPP spodziewa się wyraźnej poprawy jakości kolekcji dopiero na wiosnę 2017 r. – mówi Konrad Księżopolski, szef działu analiz w Haitong Banku. To może być pierwszy moment, kiedy inwestorzy powiedzą „sprawdzam".

– Zgadzam się z zapewnieniami zarządu, że poprawa nadejdzie najwcześniej za rok, po wprowadzeniu lepszej kolekcji w głównej marce, choć pozostaje pytanie, jak rynek ją odbierze i jak przełoży się to na wyniki. Ważne będzie też zachowanie się konkurencji – dodaje Stebakow.

Średnia prognoz dla LPP zakłada wypracowanie przez spółkę w 2016 r. 300 mln zł zysku netto (w 2015 r. miała 351 mln zł zysku), co przy obecnym kursie akcji daje wskaźnik C/Z na poziomie 23,4. Ale ostatnie prognozy są znacznie bardziej pesymistyczne i mówią nawet o tylko 250 mln zł zysku netto, co daje C/Z w okolicach 28 (dwa lata temu średnia prognoz analityków zakładała, że w 2016 r. LPP wypracuje 840 mln zł zysku netto).

– Wycena LPP może się wydawać atrakcyjna, ale wciąż utrzymuje się premia, głównie ze względu na dość wysokie tempo rozwoju, choć już nie tak duże jak kiedyś. Więc pewnie cena może nadal spadać. Przy C/Z w okolicach 20 spółka byłaby już „tania", niewykluczone, że w nadziei na poprawę wyników inwestorzy rozpoczną akumulowanie akcji LPP na początku nowego roku. Być może za spadek notowań odpowiadają inwestorzy zagraniczni, którzy szukają lepszej alternatywy w postaci konkurentów spółki. Nasi inwestorzy raczej utrzymują swoje pozycje – dodaje Stebakow.

CCC przegoni LPP?

Analitycy są zgodni, że problemy LPP nie są problemami całej branży. Widać to choćby po CCC, zdecydowanym liderze polskiego rynku obuwniczego. Firma jest w stanie osiągać dobry wzrost przychodów (w niektórych miesiącach sprzedaż porównywalna jest wyraźnie dodatnia) przy jednoczesnej obronie marż brutto, a jej koszty rosną wolniej. W piątek kapitalizacja polkowickiej grupy była już tylko o 171 mln zł mniejsza niż LPP. Jeszcze dwa lata temu wycena LPP była większa aż o 13,5 mld zł (w bieżącym roku CCC wypracuje połowę przychodów LPP).

– CCC jak zwykle jest mocno uzależnione od pogody, do tej pory sprzedaż była niezła, zobaczymy, czy firmie uda się osiągnąć dobre przychody w najważniejszym dla niej okresie roku, czyli w październiku i listopadzie. Pozytywnym czynnikiem w grupie jest eObuwie, którego sprzedaż rośnie bardzo szybko. Zagrożeniem dla grupy jest wysokie tempo wzrostu powierzchni, co rodzi obawy o sytuację spółki w razie braku sukcesu na rynkach zachodnich, czyli w Austrii i Niemczech, gdzie dojście do rentowności, moim zdaniem, zajmie więcej czasu, niż przewiduje zarząd – mówi Sylwia Jaśkiewicz, wicedyrektor działu analiz w DM BOŚ.

Z ostatnich rekomendacji wynika jednak, że kurs akcji CCC wycenia już pozytywne informacje (ostatnie ceny docelowe zawierają się w przedziale 165–190 zł, kurs na GPW to 171 zł). Średnia prognoz zakłada, że w całym roku firma wypracuje 262 mln zł zysku netto, co daje C/Z blisko 26.

Mocne mniejsze firmy

Kolejnym dowodem na to, że kondycja całej branży nie jest jednolita i nie wszyscy mają trudności jak LPP, są mniejsze spółki, m.in. Vistula, Bytom czy Monnari, choć i one mają swoje wyzwania.

– Firmy działające w wyższych segmentach rynku radzą sobie dobrze, społeczeństwo staje się bardziej zamożne i być może klienci przechodzą z Reserved do wyżej pozycjonowanych i droższych marek. Być może np. Vistula zyskuje na problemach Reserved, chociaż skala obu marek jest zupełnie różna. Poza tym możliwe, że dotychczasowi klienci tej marki dojrzewają i wyrastają z niej, przechodząc do wyższych segmentów, a młodsi klienci chętniej kupują w internecie – uważa Jaśkiewicz. Dodaje, że odzieżowo-jubilerska grupa radzi sobie dobrze, może nawet lepiej, niż sama się spodziewała. – Sprzedaż jest dobra, a jednocześnie na poziomie grupy udaje się utrzymać marże. Zaksięgowanie kosztów marketingowych w II kwartale, a nie – jak bywało w poprzednich latach – w IV kwartale, powoduje, że ostatnie trzy miesiące roku mogą być bardzo dobre i wyniki powinny się poprawić. Presja na płace w Vistuli będzie, ale nie aż tak odczuwalna jak w LPP, gdzie wynagrodzenia są niższe – dodaje.

Średnia prognoz zakłada, że Vistula, trzeci co do wielkości reprezentant branży na GPW, wypracuje prawie 37 mln zł zysku netto w całym roku, co przy obecnej wycenie daje wskaźnik C/Z na poziomie 15,4.

Zdaniem Stebakowa atrakcyjnie wyceniane są Monnari, Bytom, Gino Rossi i Vistula. – Spółki te zostały w ostatnich miesiącach wyraźnie przecenione, często z różnych powodów. Być może wspólną przyczyną jest to, że inwestorzy zaczęli realizować zyski i uważają inne branże, np. przemysłową, za bardziej atrakcyjne – dodaje analityk DM BPS.

Za najciekawszą pod względem wyceny spółkę uznaje Monnari, którego akcje przez trzy miesiące potaniały o 10 proc. (inwestorzy negatywnie ocenili słabą sprzedaż, która przy wzroście kosztów, spowodowanych rozwojem, przyczyniła się do słabych wyników). Przy prognozowanych 31 mln zł zysku netto w całym roku wskaźnik C/Z dla tej spółki sięga tylko 11,7.

Blask stracił Bytom, którego akcje potaniały od lokalnego szczytu z połowy marca aż o jedną trzecią z powodu słabszej sprzedaży spowodowanej zmianą strategii cenowej, choć ostatnio nadeszła poprawa. Przy oczekiwanych 15,5 mln zł zysku netto C/Z wynosi 12. Przy podobnym wskaźniku wyceniane jest CDRL (od początku roku jego akcje podrożały o 39 proc., a przez 12 miesięcy – o 98 proc.).

[email protected]

Opinie

Konrad Księżopolski, dyrektor działu analiz, Haitong Bank

CCC jest bardziej odporne na problemy, jakie ma LPP. Wynika to głównie z mniej konkurencyjnego rynku obuwia niż odzieży i silniejszej pozycji CCC niż LPP. CCC miało dobrą kolekcję wiosna–lato 2016, która sprzedała się na wysokiej marży (mimo mocnego dolara). Dodatkowo „momentum" wynikowe wspierane jest przez dobrze rozwijające się eobuwie.pl, które generuje wyższą marżę operacyjną EBIT niż samo CCC. Ale rynek obuwia jest bardziej wrażliwy na pogodę, a wchodzimy w najważniejszy okres w branży obuwniczej i odzieżowej. W 2015 r. pogoda (ciepła i sucha jesień i zima) wyraźnie wpłynęła na gorsze od oczekiwań wyniki. Jest jeszcze za wcześnie na taki osąd, ale cały wrzesień był suchy i ciepły i podobnie zapowiadają się pierwsze tygodnie jesieni. To może wpłynąć na sprzedaż, choć baza z zeszłego roku jest mniejsza. CCC wydaje mi się lepszą, ciekawszą spółką „z dwiema mocnymi nogami" (tradycyjny biznes detaliczny i e-commerce), ale obecna wycena odzwierciedla ten potencjał. mr

Sylwia Jaśkiewicz, wicedyrektor działu analiz w DM BOŚ

Wyniki LPP za III kwartał będą słabe: sprzedaż za dwa miesiące już znamy, w trzecim też nie będzie najlepsza z powodu pogody. Poza tym firma podjęła decyzję o zamknięciu marki Tallinder, więc prawdopodobnie zawiąże rezerwy. Zamknięcie tej sieci pokazuje, że spółka jest zdeterminowana, aby poprawiać wyniki, widać pewną nerwowość w kierowaniu nią, ale jest duże prawdopodobieństwo, że tak doświadczonemu zarządowi uda się wyciągnąć ją z kłopotów. Największym problemem jest słaba kolekcja w Reserved, co powoduje, że konieczne są wyprzedaże, i to jest powodem spadku marż, bo kurs dolara jest stabilny, a walka konkurencyjna nie jest aż tak silna. To nie problem całej spółki, bo inne jej marki radzą sobie dobrze, ani całego rynku, bo mniejsze firmy notują dobre wyniki. Gorsza kolekcja to efekt oszczędności i obniżki kosztów, teraz rosną i w przyszłym roku wzrost ten przyspieszy z powodu presji płacowej. Zapowiadana poprawa kolekcji opóźnia się i ma nadejść w sezonie jesień–zima 2017 zamiast na wiosnę–lato 2017. mr

Mateusz Namysł, analityk, Raiffeisen Polbank

Wolniejsze tempo rozwoju i nieco gorsze wyniki finansowe LPP są spowodowane sytuacją na wschodnich rynkach, rosnącym kursem dolara amerykańskiego czy różnymi wydatkami mającymi przynieść korzyści w przyszłości. Nie są to czynniki, które oddziałują na wszystkie spółki z branży, bo nie wszystkie muszą płacić w dolarach za kolekcje, także niewielka część posiada sklepy za granicą, w tym na rynkach wschodnich. Firmom odzieżowym może nie sprzyjać coraz większe nasycenie rynku, więc coraz trudniej jest zwiększać sprzedaż i polepszać zyski, choć jest to możliwe, zwłaszcza w różnego rodzaju niszach rynkowych. Liderzy branży muszą się liczyć, że część spółek mających nieco bardziej niszowe produkty może im zabierać część biznesu. Na rynek wpływ mogą mieć rosnące częściowo koszty w Polsce (wzrastające wynagrodzenia). Czynniki makroekonomiczne sprzyjają branży odzieżowej. Sytuacja polskiego konsumenta poprawia się dzięki spadającemu bezrobociu i rosnącym płacom. MR