Szwedzki zamach na London Stock Exchange

Znana dotychczas tylko w wąskim kręgu specjalistów szwedzka firma OM Gruppen (dostawca systemów komputerowych dla giełd, banków i izb rozrachunkowych w ok. 20 krajach i właściciel giełdy w Sztokholmie) zatrzęsła planami fuzji najbardziej szacownych parkietów w Europie ? London Stock Exchange i Deutsche Börse ? proponując przejęcie LSE. Może to jej się wprawdzie nie udać, ale z pewnością zmieni reguły gry o przyszłość europejskiego rynku akcji.

Formalne działania na rzecz integracji London Stock Exchange i Deutsche Börse rozpoczęły się w lipcu 1998 r., kiedy to podpisano tzw. Sojusz Londyn-Frankfurt. Jego celem miało być stworzenie opartego na jednolitym modelu europejskiego rynku dla elity spółek giełdowych (blue chips). W maju 1999 r. został on poszerzony o sześć dalszych giełd: w Amsterdamie, Brukseli, Madrycie, Mediolanie, Paryżu i Zurychu (choć część z nich tworzy obecnie nowe ugrupowanie ? Euronext) i przekształcony w Sojusz Europejski.Jak równy z równymJuż na etapie koncepcyjnym okazało się, że wstępne założenia nie były wystarczające. Według zarządów obu parkietów, konieczne są głębsze zmiany, które można uzyskać jedynie dzięki pełnej fuzji, dlatego też 3 maja br. LSE i DB poinformowały o uzgodnieniu warunków połączenia na zasadach ?równy z równym? i powołania spółki akcyjnej iX-international exchanges plc. Jej siedzibą miał być Londyn, główne operacyjne podmioty zależne zaś będą działały w stolicy Wielkiej Brytanii i we Frankfurcie (podmiotem zależnym jest też powiązana z DB frankfurcka giełda Eurex, prowadząca obrót instrumentami pochodnymi). Plany te miały wejść w życie po zatwierdzeniu ich przez akcjonariuszy obu spółek w głosowaniu wyznaczonym na 14 września.Uzasadniając ten krok w memorandum informacyjnym iX stwierdzono, że w ostatnich latach giełdy papierów wartościowych odniosły wielkie korzyści ze zwiększonego popytu na akcje. Łatwiejszy dostęp do zliberalizowanych rynków (zarówno ze strony emitentów, jak i inwestorów) w strukturach gałęziowych, a nie w ramach granic państwowych sprawia, że koncepcja przywiązania giełdy do określonego kraju staje się coraz bardziej zdezaktualizowana. Drugim powodem, który skłonił dotychczasowych rywali do podania sobie rąk jest narastająca konkurencja ze strony nowych giełd, jak też ?innych podmiotów oferujących mechanizmy obrotu?, czyli sieci elektronicznych, a także konsolidacja i umiędzynarodowienie grona uczestników rynku.Konsolidacja giełd ? stwierdzono w memorandum ? jest nieunikniona, a zarządy DB i LSE uważają, że powinny one w tym procesie zająć czołowe miejsce. Fuzja zapewni jedność zarządzania, jednolitą platformę techniczną obrotu oraz jednolity model wyceny papierów wartościowych, przyniesie też nową wartość akcjonariuszom i znaczne korzyści klientom. Od 1 stycznia 2002 r. uzyskane dzięki efektowi synergii oszczędności miały osiągać 50 mln funtów rocznie (jest to 57% zysku w ujściu pro forma przed opodatkowaniem), choć będzie to wymagać poniesienia kosztów rzędu 85 mln funtów.Szczegóły koncepcjiZasadnicze rysy koncepcji giełdy iX polegają na przeniesieniu na giełdę w Londynie notowań blue chips, podczas gdy giełda we Frankfurcie będzie zajmować się spółkami szybkiego wzrostu. Będą one podlegały odpowiednio organom regulacji rynków kapitałowych w Wielkiej Brytanii i w Niemczech.iX ma przyjąć użytkowaną we Frankfurcie platformę elektroniczną Xetra, co wprawdzie oznacza dla klientów pewne koszty (przewiduje się ich częściową rekompensatę), ale w dłuższym okresie przyniesie oszczędności. Spółki już notowane na DB i na LSE nie będą musiały rezygnować z oryginalnej rejestracji ani wybierać waluty swoich operacji. Firmy wchodzące na iX będą natomiast mogły wybierać krajowy organ dopuszczający do obrotu publicznego w ramach Unii Europejskiej.Nowa giełda ma być organizmem otwartym, do którego będą mogły przyłączać się inne europejskie parkiety (podjęto rozmowy z giełdami w Mediolanie i w Madrycie). iX planuje też ązanie długofalowej współpracy z rynkiem Nasdaq. Podpisano z Amerykanami porozumienie wstępne, a obecnie trwają rozmowy nad powołaniem joint venture, która ma być ?krokiem pośrednim ku wypracowaniu wspólnej wizji globalnej?. W dalszej perspektywie przewidziano rozważenie ?możliwości pełnej fuzji interesów w celu stworzenia giełdy globalnej?.Nowa giełda ma zapewnić najniższe koszty obrotu i związanych z nim usług (m.in. dzięki korzystaniu z jednego, centralnego pośrednika między sprzedającymi a kupującymi) oraz ułatwiony dostęp do rynku, co pozwoli rozszerzyć krąg inwestorów. Jej ogólnoeuropejski zasięg ma zoptymalizować wycenę papierów będących przedmiotem obrotu ? nie tylko dzięki jego większej płynności, lecz również ułatwieniu porównań wewnątrz danych gałęzi, a nie krajów.Godny uwagi jest fakt, że w memorandum (pkt. 2.2.3 i 3.2.5) przewiduje się, iż iX oraz giełda wiedeńska mają stworzyć nowy rynek, specjalizujący się w obrocie papierami wartościowymi z Europy Środkowowschodniej (co jest kontynuacją dotychczasowej strategii Deutsche Börse ?- przyp. M.K.), a giełda w Londynie będzie nadal przyjmowała do notowań GDR-y spółek z tego regionu.Liczące ponad 120 stron memorandum informacyjne zdradza jednak pewne luki taktyczne dotyczące szczegółów fuzji ? mają one bowiem dopiero zostać wypracowane z uwzględnieniem sugestii ze strony użytkowników, w tym maklerów obsługujących klientów prywatnych, dealerów, inwestorów i emitentów.Atak Wikingów ośmielił krytykówPropozycje DB i LSE początkowo nie wzbudziły szczególnego entuzjazmu ani akcjonariuszy, ani użytkowników londyńskiej giełdy. Nie spotkały się też ze szczególnymi protestami, choć część ich domagała się, aby przełożyć wszystko na później, bo plany obu zarządów nie wydawały im się jasne.Czas do głosowania nad propozycjami zarządów obu giełd na planowanym na 14 września WZA London Stock Exchange upływał spokojnie ? do wtorku 29 sierpnia, kiedy to jak grom z jasnego nieba spadła informacja o złożeniu oferty przejęcia LSE za 808-920 mln funtów przez szwedzką firmę OM Gruppen (cena zmienia się zależnie od giełdowych fluktuacji akcji OM, które mają stanowić część zapłaty).Oferta o wartości rynkowej 2,6 mld funtów przełamała otaczające LSE tabu i zachęciła do krytycznych uwag tych, którzy dotychczas nie chcieli wyłamywać się z szeregu. W dyskusji zainicjowanej przez ?Financial Timesa? padły zarzuty, że giełda, która stała się spółką akcyjną dopiero w lipcu br. (wcześniej, jako mutual company, była własnością jej depozytariuszy) przesiąknięta jest ?kulturą czasów, gdy przerwa, jaką brokerzy robili na sowicie zakrapiany lunch, trwała 3 godziny?. Jej prezes, Don Cruickshank, spotyka się też z inspirowanymi ponoć przez Szwedów komentarzami, że jest on w większym stopniu urzędnikiem niż biznesmenem.Najważniejszym głosem w tej dyskusji był bez wątpienia artykuł prezesa Stowarzyszenia Zarządców Funduszy Inwestycyjnych i dyrektora generalnego Axa Investment Managers (180 mld funtów aktywów) Donalda Brydona opublikowany w tygodniku ?The Sunday Business?. Jest on o tyle istotny, że jego autor był wcześniej członkiem zarządu LSE.Jego zdaniem, nie ma znaczenia, gdzie mieści się sama giełda. Dealerzy obracają akcjami spółek brytyjskich za pośrednictwem LSE, ponieważ zyskała ona renomę z tytułu swojej otwartości, płynności i sprawiedliwego podejścia do regulacji rynku. Dziś i w przyszłości giełda powinna zapewnić płynność obrotu, rozległy zakres inwestycji i potrzebną inwestorom informację. Postępy infrastruktury technicznej, umiędzynarodowienie procesu inwestycyjnego i wprowadzenie euro utrudniają spełnienie tych funkcji giełdom ograniczającym się do rynku krajowego. ? Jednym z możliwych rozwiązań jest ponadgraniczna konsolidacja giełd, ale z pewnością nie jest to rozwiązanie jedyne ? twierdzi Donald Brydon.Według niego, firmy zarządzające funduszami inwestycyjnymi interesuje nie to, kto ? w granicach rozsądku ? będzie właścicielem nowej giełdy, ale jej sprawność. Stowarzyszenie Zarządców Funduszy Inwestycyjnych poprze więc takie rozwiązanie, które zapewni:l płynność i głębokość rynku ? aby można było na nim handlować różnorodnymi rodzajami papierów wartościowych, musi on pozyskiwać inwestorów reprezentujących odpowiednią skalę, a jednoczeonie zróżnicowany profil operacji;l niski koszt i sprawność obrotu ? koszt transakcji musi stanowić minimum potrzebne do pokrycia kosztów własnych zarówno samej giełdy, jak i jej uczestników; każde nowe rozwiązanie musi zapewnić, że będzie on niższy;l przejrzystość informacji cenowej ? dokładna i wyczerpująca informacja o wolumenie i cenie transakcji musi szybko docierać do wszystkich uczestników rynku (wymóg taki służy pozyskaniu zwiększającego płynność obrotu kapitału spekulacyjnego);l ciągłość obrotu ? każdy jego system musi być niezawodny, sprawny i łatwo dostępny, nie może ulegać częstym awariom ani być niedostępny dla traderów wtedy, gdy chcą przeprowadzać transakcjel sprawiedliwą regulację obrotu ? musi ona sprzyjać płynności i otwartości, uczestnicy rynku muszą darzyć ją zaufaniem.Dotychczasowa siła Wielkiej Brytanii jako centrum finansowego ? podkreślił D. Brydon ? to połączenie talentu, kompetencji i doświadczenia z systemem regulacji obrotu, który zachęca do przejawiania przedsiębiorczości i ogranicza możliwość oszustw. Nie polega ona natomiast na tym, kto jest właścicielem giełdy, ani na tym, jaki kod pocztowy widnieje przy jej adresie. Jeśli akcjonariusze LSE skupią się tych sprawach, to Londynowi będzie groziło, że w procesie rozwoju obrotu finansowego stanie się parkietem kategorii B.LSE to spółka jak każda innaWedług tygodnika ?The Observer?, wielkie instytucje finansowe w City nie traktują oferty OM Gruppen jako poważnej. Nie da się jednak ukryć, że zmusiła już ona zarządy zarówno Deutsche Börse jak i London Stock Exchange do ważnych ustępstw.Pierwszym z nich było odłożenie zwołanego na 14 września ostatecznego głosowania akcjonariuszy LSE nad fuzją, czego wcześniej bezskutecznie domagała się większość jej uczestników. Nowego terminu jeszcze nie określono (akcjonariusze DB będą, zgodnie z planami, głosować 14 września). Drugim było ogłoszenie dopiero po ?ataku Wikingów? nowych, obniżonych stawek za rozliczenie transakcji i uregulowanie zobowiązań, co jest szczególnie ważne dla małych domów maklerskich.Nadal jednak ? zdaniem ?Observera? niepokój wzbudzają takie sprawy, jak np. to, któremu systemowi regulacji rynku będą podlegać poszczególne notowane firmy oraz czy nie zostaną zaniedbane potrzeby spółek nie mieszczących się wśród europejskiej elity i nie należących do modnego sektora IT.Tygodnik wskazuje też, że Szwedzi cieszą się poparciem ?patriotów? LSE, którzy londyńską lokalizację traktują jako zasadniczy element jej marki, szczególnie ważny dla elity spółek giełdowych, a także pomocny w globalnej ekspansji atut, którego nie należy rozmydlać ponadgranicznymi kompromisami. Trafia to w czuły punkt, bowiem w Londynie nie brakuje finansistów, którzy uważają, że choć iX będzie własnością LSE i DB po połowie, to jest to jednak zamaskowane przejęcie przez Frankfurt, który góruje nad Londynem udziałem w promocji spółek informatycznych i obrotem instrumentami pochodnymi.Oferta przejęcia przez OM ? wskazuje ?The Observer? ? zmieniła reguły gry, pozbawiając LSE aury szacownego bastionu brytyjskiego establishmentu i uzmysławiając, że od lipca, gdy stała się ona spółką jest to takie samo przedsiębiorstwo komercyjne, jak każde inne i w takim samym stopniu podlegające ?prawom dżungli?. Zdaniem tygodnika, brak respektu ze strony Szwedów dla parusetletniej historii LSE grozi otwarciem bram dla Niemców, Francuzów i Amerykanów, którzy będą obecnie próbowali dokonać przejęcia, przyodziewając szaty wybawicieli (jako takiego ?białego rycerza? wymienia się m.in. Deutsche Börse, do której mogłyby przyłączyć się giełdy w Mediolanie i w Madrycie). Możliwości przejęcia LSE zaczęła rozważać giełda paryska. Ofertę może złożyć również Nasdaq, którego prezesa Franka Zarba szefowie LSE i DB namawiali ostatnio do przekształcenia wstępnego porozumienia o współpracy w wiążące.Zdaniem ?Observera?, szwedzka oferta zostanie jednak odrzucona, bowiem za utworzeniem iX stoją wielkie banki inwestycyjne, które pragną konsolidacji mniejszych giełd po to, aby mogły działać w Europie równie łatwo, jak w Stanach Zjednoczonych, i nie zamierzają zamieniać posiadanych akcji LSE na akcje OM. Struktura akcjonariatu London Stock Exchange jest jednak taka, że mniejsze domy maklerskie mogą zablokować wszelkie decyzje. To one dotychczas najgłośniej krytykowały bezpardonowe forsowanie koncepcji iX. Oferta ze strony OM zapewne pomoże im obecnie podnieść cenę za jej zaakceptowanie.Jaka przyszłość iX?Jak na ironię, o przyszłości iX, która miała być paneuropejską giełdą ? jedyną zdolną do rzucenia wyzwania New York Stock Exchange ? zapewne zdecyduje stanowisko Nasdaq. ?The Observer? wskazuje, że rynek ten nie musi zostać partnerem iX, jeśli bowiem spory będą się przedłużać, Amerykanie mogą wrócić do wcześniejszego planu utworzenia własnego rynku Nasdaq Europe (z siedzibą w Londynie), złożyć własną ofertę na przejęcie LSE, lub ? jak spekuluje ?The Times? ? nawet przyłączyć się do oferty OM (niewykluczone że wraz z londyńską giełdą transakcji terminowych Liffe). Fakt, że niektóre wielkie banki, np. UBS, zwiększają posiadane pakiety akcji LSE, dowodzi, iż według nich batalia o LSE dopiero się zaczyna.Proponowana przez OM Gruppen cena (0,65 własnej akcji OM i 7 funtów w gotówce na walor LSE) oznacza, że akcję londyńskiej giełdy wyceniono na 27 funtów, czyli nieco powyżej ich ceny rynkowej z dnia złożenia oferty. Mimo to prezes LSE Don Cruickshank natychmiast ją odrzucił, mówiąc, że jest śmieszna, bowiem zasadniczo zaniża wartość giełdy jako spółki oraz nie jest pomocna w realizacji strategicznych celów LSE w Europie. Celem takim jest ? według niego ? konsolidacja, której pragną klienci i która jest najlepszym sposobem stworzenia wartości dla akcjonariuszy.Z kolei dyrektor generalny OM Gruppen Per Larsson odrzuca plan integracji 15 giełd europejskich. Uważa, że tworzenie z 15 monopoli krajowych nowego monopolu regionalnego jest nieporozumieniem, a rozwiązania chce szukać w modernizacji zaplecza technicznego obrotu i koncentracji działalności w Londynie, dokąd ? w miarę umacniania się ? będą przenosiły się spółki do tej pory debiutujące na mniejszych giełdach krajowych. Jego zdaniem, czynnikiem, który zadecyduje o sukcesie w konkurencji między giełdami nie jest konsolidacja, ale płynność.Godny uwagi jest solidaryzujący się z filozofią OM Gruppen komentarz ?Timesa?. Dziennik ten wskazał, że próbując stać się europejskim monopolistą iX może stać się ?posrebrzanym dinozaurem?, blokującym wejście na rynek zdecentralizowanym systemom obrotu papierami wartościowymi w trybie on-line, gdy tymczasem przyszłość może należeć właśnie do nich.Obrońcy koncepcji iX twierdzą, że systemy on-line nigdy nie zdołają zapewnić takiej płynności, jaką daje wielka giełda. ?Times? zauważa jednak, że jeśli system taki będzie lepszy technicznie, a realizowany za jego pośrednictwem obrót będzie podlegał bardziej liberalnej kontroli niż to, co oferuje iX, jego wolumen może zacząć przenosić się ku temu operatorowi, który zapewni najkorzystniejszą kombinację ceny i parametrów technicznych. Dlatego właśnie ? twierdzi ten dziennik ? oferty Szwedów nie należy traktować jako zwodniczego tricku. OM Gruppen może poszczycić się znakomitymi osiągnięciami technicznymi, chce być właścicielem LSE, ale nie wtrącać się do jej działalności, zachować jej niezależność i podporządkowanie brytyjskim przepisom z zakresu regulacji rynków kapitałowych. Być może więc, że właśnie ta oferta daje LSE lepsze podstawy na przyszłość.

Fragmenty oferty OM Gruppenl przyszłe sukcesy giełd będą zależały od ich sprawności operacyjnej, siły ich marki, przewagi zaplecza technicznego i niezawodności zapewnionej przy jak najniższym koszcie dla klientów;l największy wolumen obrotu, a atem i jego płynność, pozyska ta giełda, która najlepiej spełni wspomniane kryteria;l najlepszym miejscem do skoncentrowania europejskiego rynku akcji jest Londyn, a idealnym sposobem zapewnienia przejrzystości i wiarygodności jednolitemu europejskiemu rynkowi akcji jest poddanie go przepisom obowiązującym na miejscu;l idea iX oparta jest na przestarzałej koncepcji fuzji dwóch giełd mających bazy we własnych krajach, nie uwzględniającej przemian komercyjnych i technicznych na światowych rynkach akcji;l oferta OM zmierza do zapewnienia LSE pozycji czołowej giełdy w Europie, zapewnia też jej przyszły rozwój, bo pozwala połączyć płynność LSE z najnowocześniejszą techniką i komercyjnym rozmachem OM;l OM zapewni LSE pozycję głównego europejskiego rynku zarówno dla blue chips, jak i dla spółek o szybkim tempie wzrostu zysków w ramach jednego rynku, polepszy dostęp do niego inwestorom detalicznym, umocni też pozycję LSE jako preferowanego rynku dla pierwotnych ofert publicznych w Europie;l OM zapewni sprawność obrotu integrując funkcję zawierania transakcji, rozliczenia i uregulowania zobowiązań;l proponowane przez OM rozwiązanie będzie proste i przejrzyste, ponieważ przewiduje ono poddanie LSE regulacji przez brytyjski Urząd Usług Finansowych zamiast kompromisu między systemem brytyjskim i niemieckim;l OM zamierza wykorzystać pozycję LSE jako autorytatywnego źródła informacji rynkowej, stworzy też nowe, rentowne serwisy informacyjne z wartością dodaną;l OM stworzy również nowe źródła przychodów z handlu elektronicznego.

Mariusz Kukliński(Londyn)