IV kwartał na emerging markets
Niedawno opublikowane opracowanie IMF dowodzi, że czwarty kwartał był najbardziej nieudanym okresem w całym 2000 roku dla inwestujących na tzw. rynkach wschodzących (emerging markets). MSCI Emerging Market Free, indeks opisujący koniunkturę rynku akcji emerging markets, straciłna wartości 13,5%. Niewiele lepiej działo się na papierach wierzycielskich. Spread indeksu EMBI+, skupiającego obligacje emerging markets denominowane w dolarach, w tym obligacje Brady'ego i euroobligacje, wyraźnie powiększył się wobec amerykańskich obligacji skarbowych, na koniec kwartału notując 756 pkt. bazowych. Najlepiej prosperującym rynkiem akcji okazała się Polska, która zapewniła w ujęciu dolarowym prawie 20-proc. stopę zwrotu. Optymizm byłby zapewne znacznie mniejszy, gdyby analitycy wiedzieli, co wydarzy się w pierwszym kwartale 2001 roku.
Po raz kolejny okazało się, że emerging markets są niezwykle wrażliwe na wieści dochodzące z rynków rozwiniętych. Gospodarka amerykańska dawała wyraźne sygnały zwalniającego wzrostu PKB, czemu towarzyszyła korekta oczekiwań, dotyczących najbliższych miesięcy. Wypowiedzi niektórych ekspertów o rozpoczęciu cyklu recesyjnego (np. banku inwestycyjnego Morgan Stanley Dean Witter) sprzyjały ochłodzeniu nastrojów inwestorów. Spadek wydatków konsumpcyjnych, połączony ze zmniejszonymi wydatkami korporacji na technologie teleinformatyczne, przyczyniające się do boomu gospodarczego, wspieranego wzrostem wydajności sprawiły, że fala przeceny przetoczyła się przez Nasdaq. W konsekwencji główny indeks tego rynku stracił prawie 33%. Odmiennie zachowywał się Dow Jones, który zyskał dzięki oczekiwaniom na redukcję stóp procentowych przez FOMC. Taka reakcja spółek tzw. starej ekonomii, wchodzących (poza kilkoma wyjątkami) w skład DJIA nie powinna dziwić, zważywszy na większe ich uzależnienie od kredytu i zdecydowanie lepsze ratingi. Słaba koniunktura na rynkach obligacji firm zaawansowanej technologii podyktowana była właśnie obniżaniem ratingu, który przejawiał się zwiększaniem spreadu pomiędzy obligacjami pierwszej jakości a śmieciowymi.Oczekiwania co do globalnego spowolnienia wzrostu gospodarczego spowodowały rewizję w dół prognoz zysków korporacji, pochodzących z emerging markets. Korekta EPS była najbardziej widoczna dla firm azjatyckich. Znamienne jest przy tym, że o ile na początku 2000 r. eksperci oczekiwali, że wzrost 12-mies. EPS wyniesie 75%, a długoterminowego 25%, to na koniec ubiegłego roku relacje były już zgoła inne, gdyż spodziewano się wówczas 20-proc. wzrostu 12-mies. zysku, przy zachowaniu długoterminowej stopy wzrostu na poziomie 25%.Rynek pierwotnyOstatni kwartał 2000 r., mimo niekorzystnych uwarunkowań na rynkach finansowych, stał pod znakiem wzmożonego plasowania nowych emisji akcji. Z tego źródła emitenci pozyskali 12,3 mld USD, co okazało się najlepszym rezultatem w ciągu całego roku. Najbardziej aktywne pod tym względem były spółki chińskie, które pozyskały 85% środków z ogólnej wartości ofert publicznych. Sprzedaż akcji China Petroleum&Chemical Corporation i China Mobile Ltd., prowadzona w ramach procesu prywatyzacji, przyniosła 10,4 mld USD. Emisja China Mobile Ltd. była największą, jaką przeprowadzono do tej pory w krajach azjatyckich, nie uwzględniając Japonii (6,9 mld USD). Dla porównania, dotychczasowy rekord należał także do przedsiębiorstwa rodem z Państwa Środka i wynosił 5,7 mld USD (emisja China Unicom w drugim kwartale 2000 r.). Wpływy z tytułu sprzedaży dwóch wspomnianych firm mogły być większe, ponieważ ich emisje zakończyły się nadsubskrypcją. Przyczyn tak dużego zainteresowania ich akcjami należy upatrywać w dwóch zasadniczych czynnikach. Po pierwsze, w obu przypadkach zwiększony popyt był następstwem uczestnictwa w ofertach inwestorów strategicznych. Exxon, Amoco i Royal Dutch/Shell objęły połowę z oferowanych akcji Sinopec, natomiast Vodafone 38% akcji China Mobile. Po drugie, emisja tak dużych rozmiarów umożliwiła kupno pakietów a inwestorom instytucjonalnym, dla których barierą wejścia na wielu emerging markets jest niska płynność.O wiele gorzej działo się na rynku pierwotnym obligacji. Aktywność emitentów wyraziła się kwotą 9 mld USD. Nie dość, że okazała się ona znacznie niższa niż w trzecim kwartale 2000 r. (prawie 24 mld USD), to była najniższa od czasów kryzysu meksykańskiego z 1995 r. Powodem tego było pogorszenie klimatu inwestycyjnego, wynikające z kryzysu w Turcji, ale także, spadek zaufania do rynku argentyńskiego.Rynek wtórnyDekoniunktura na rynkach rozwiniętych sprawiła, że emerging markets zniżkowały w czwartym kwartale ubiegłego roku. Przecena nie była wprawdzie tak dotkliwa, jak dla Nasdaq, lecz mimo to była najwyższa w całym roku (13,5%). Najbardziej ucierpieli inwestorzy, lokujący na giełdach azjatyckich, gdyż MSCI Emerging Market Asia Free spadł o 17,3%. Najmniej powodów do rozczarowań mieli inwestorzy z Ameryki Łacińskiej (indeks MSCI dla tego regionu zniżkował o 8,5%). Koniunkturę w tych regionach łatwo zrozumieć, analizując udział spółek technologicznych w kapitalizacji. Na przeciętnym rynku wschodzącym spółki technologiczne stanowią 1/3 ogólnej kapitalizacji (dane z końca grudnia 2000 r.). Na kontynencie azjatyckim udział ten jest zdecydowanie wyższy (44%), a w Ameryce Łacińskiej jedynie 26%. Z tego powodu giełdy azjatyckie są mocniej skorelowane z Nasdaq.Dynamicznie spadł wolumen wymiany. Spośród dużych giełd państw rozwijających się obroty wzrosły tylko w Santiago. Pozostałe rynki odczuły wyraźny spadek zainteresowania inwestorów zawieraniem transakcji, czego najlepszym przykładem są liderzy pod względem kapitalizacji: Tajwan, Hongkong, Korea, Brazylia. Wolumen na tych giełdach stanowił średnio ledwie 1/5 poziomu z poprzedniego kwartału.Emerging marketsPolska była jedynym emerging markets spośród największych na świecie, który zapewnił zyski posiadaczom akcji (z mniejszych także Czechy). Portfele inwestujących w naszym kraju zwiększyły się o 1/5. Zmniejszający się deficyt w obrotach bieżących, spadająca silnie inflacja oraz oczekiwania na obniżki stóp procentowych, połączone z wysokimi antycypowanymi zyskami polskich spółek, spowodowały, że giełda warszawska przejęła palmę pierwszeństwa w czwartym kwartale 2000 r.Z drugiej strony, najgorzej sobie radziły giełdy azjatyckie, z których najbardziej ucierpiała Korea, której kapitalizacja spadła o 1/4, ale także Indonezja i Tajwan (?16%). W naszym regionie z kolei zniżka spotkała parkiet istambulski (?15%). Spadek ten był wynikiem nadchodzącego kryzysu gospodarczego. W przypadku tureckim zniżki były spowodowane obawami inwestorów, związanymi z kłopotami z płynnością banków komercyjnych, rozbieżnością w forsowaniu polityki gospodarczej pomiędzy głównymi ośrodkami władzy (prezydent i rząd) oraz nie słabnącą presją inflacyjną.W odróżnieniu od Turcji inna przyczyna zdominowała zachowanie giełdy chińskiej. Z punktu widzenia większości wskaźników makroekonomicznych gospodarka tego kraju działała bez zarzutu. W 2000 r. PKB zwiększył się o imponujące 8% (7,3% w czwartym kwartale ub.r.). Głównym motorem napędzającym koniunkturę był oczywiście eksport, który wzrósł o 28%. Rząd pobudza gospodarkę za pomocą wydatków, które wyniosą co najmniej 43,5 mld USD, począwszy od 2002 r. Zostaną one przeznaczone na budowę rurociągu z zachodnich Chin do Szanghaju, autostrady z prowincji Qianghai do Tybetu i hydroelektrowni. Rezerwy walutowe nie przestają rosnąć (166 mld USD na koniec grudnia 2000 r.), a kraj po raz pierwszy od rozpoczęcia fazy przemian gospodarczych awansował do elitarnego klubu bilionerów (wartość PKB wyniosła w całym ubiegłym roku 1,08 bln USD). Paradoksalnie czynnikiem słabszej koniunktury w Chinach w okresie od października do grudnia był odpływ środków z rynku wtórnego, wywołany atrakcyjnymi ofertami na rynku pierwotnym. Plany władz chińskich na 2001 r. zakładają dalszą prywatyzację. W tym roku z pewnością zostaną sprzedane dwa duże przedsiębiorstwa ? gigant telekomunikacyjny China Telecommunications (szacowana wartość oferty ok. 10 mld USD) i koncern energetyczny CNOOC (ok. 1,3 mld USD). Plany te przyczynią się do wzrostu zainteresowania rynkiem chińskim, jednak nie jest pewne, czy nie powtórzy się sytuacja z ostatniego kwartału, kiedy odpływ środków na rynek pierwotny przesądził o słabszej koniunkturze na rynku wtórnym.Zdecydowana decyzja Fed o redukcji stóp procentowych w styczniu na krótki okres przełożyła się na wzrost indeksów emerging markets. Najwięcej zyskały w styczniu giełdy azjatyckie (Korea, Tajlandia, Tajwan), które wzrosły o przeszło 1/5. Klimat inwestycyjny na pozostałych rynkach wyłaniających również sprzyjał inwestycjom w akcje. Polska po raz kolejny dała temu wyraz. Usilne poszukiwanie przez inwestorów korelacji między giełdą warszawską a innymi rynkami akcji na świecie może być złudne. Od początku stycznia na naszej giełdzie dominowały spadki.Wzrosty na emerging markets nie trwały jednak długo, ponieważ luty przyniósł eskalację kryzysu w Turcji. Mimo pomocy finansowej IMF jesienią 2000 roku Turcją wstrząsnął kryzys, stanowiący reperkusję zdarzeń listopadowych. Już teraz wiadomo, że koszty sanacji jedenastu banków, stojących na krawędzi bankructwa, wynoszą 9 mld USD. Skokowa dewalucja liry tureckiej doprowadziła do zubożenia społeczeństwa poprzez spadek siły nabywczej waluty na towary importowane oraz spadek oszczędności. Wątpliwa wydaje się także poprawa sprzedaży eksportowej tureckich spółek, gdyż wiele komponentów jest rozliczanych w walutach obcych.
MARCIN T. KUCHCIAK
