Narodowe fundusze inwestycyjne nie cieszą się zbyt dużą popularnością wśród drobnych inwestorów. Poważnie jednak zaangażowane są na tym rynku instytucje, w tym fundusze inwestycyjne, OFE, ubezpieczyciele i banki. Kłopoty z wyceną majątku NFI, a przez to również samych funduszy, rynek rozwiązał w najprostszy sposób ? fundusze są w przybliżeniu tyle warte, ile mają zgromadzonych (w tym ulokowanych w płynnych aktywach) środków finansowych.
Wartość rynkowa wszystkich czternastu NFI wynosi obecnie około 1,4 mld zł. Z analizy PARKIETU wynika, że wyższa jest wartość zasobów gotówkowych, jakimi one łącznie dysponują. Zanim jednak na GPW rozpoczęła się dynamiczna przecena akcji, obie wielkości były porównywalne. Można przyjąć, że zasoby gotówkowe, poza oczywiście samą gotówką, obejmują inne płynne aktywa funduszy, a więc akcje spółek notowanych na GPW bądź CeTO, papiery dłużne notowane i nie notowane, w tym bony skarbowe i KPD oraz jednostki funduszy inwestycyjnych. Dodatkowo można uwzględnić należności (z reguły wynikające ze sprzedaży akcji spółek portfelowych i pożyczek udzielonych firmom). Oczywiście, definicja jest dość umowna, a płynność poszczególnych składników aktywów jest różna, jednak we wszystkich przypadkach zamiana na gotówkę nie przedstawia zbyt wielkich trudności. Przy takiej zamianie wartość uzyskanych środków nie powinna odbiegać od wartości bilansowej.Bez zobowiązańObraz finansów NFI w zeszłym roku uległ radykalnym zmianom. Fundusze przede wszystkim spłaciły zobowiązania wynikające z zaciągniętych wcześniej kredytów i pożyczek, w tym w walutach obcych. Można więc postawić tezę, że obecnie płynne środki nie są obciążone długiem. Wniosek: gdyby zlikwidować obecnie fundusze, te środki powinny (nie licząc kosztów likwidacji) wpłynąć niemal nie uszczuplone na konta akcjonariuszy. Rynek bierze to pod uwagę, wyceniając NFI przede wszystkim na podstawie wielkości ich szeroko pojętych zasobów gotówkowych. Co ciekawe, zasadniczo (z drobnymi wyjątkami w przypadku tych funduszy, gdzie niepłynne aktywa dominują, a przy tym są bardzo interesujące dla potencjalnych inwestorów) ignoruje inne aktywa, choć ich znaczenie w bilansach niektórych NFI jest wciąż bardzo duże. ? Sprawa jest prosta: w przypadku niepłynnych aktywów wycena zawsze jest skomplikowana i może być dość dowolna. Pokazały to zresztą same NFI, dokonując ciągłych ruchów w bilansach. Poza tym nie wiadomo, kiedy i jak ten majątek zostanie spieniężony ? twierdzi jeden z analityków.NFI nie pomogło przeszacowanie wartości aktywów, w efekcie którego fundusze sprzedają obecnie spółki drożej, niż wynikałoby to z ich bilansowej wartości. Mimo więc, że wycena majątku niepłynnego w bilansach NFI wydaje się rzetelna, inwestorzy nie biorą tego w większości przypadków pod uwagę. Nic więc dziwnego, że NFI wyceniane są z dyskontem w stosunku do wartości księgowej sięgającym nawet 60%.Struktura płynnych środkówDwie pozycje w strukturze płynnych środków zgromadzonych przez fundusze odgrywają dominującą rolę. NFI na koniec ubiegłego roku miały w swoich portfelach ponad 481 mln zł ?żywej? gotówki. Spoczywa ona na lokatach i czeka na ?lepsze? czasy. Oczywiście, zapewnia przy tym bieżącą płynność, dzięki czemu fundusze mogły spłacić zadłużenie i nie mają problemów z regulowaniem zobowiązań wobec np. firm zarządzających. Dobijanie się NFI o buy back staje się w kontekście wielkości zgromadzonych środków finansowych całkowicie zrozumiałe. Akcjonariusze z niecierpliwością czekają na moment, kiedy przynajmniej część gotówki trafi do nich, rekompensując im choćby tylko papierowe straty na inwestycji w akcje NFI. Buy back w ocenie większości menedżerów NFI byłby dobrym sposobem na wykorzystanie pieniędzy, a właściwie ich transfer do akcjonariuszy. Sprawa na razie nie jest jednak rozstrzygnięta i rychło nie będzie. Ministerstwo Skarbu Państwa zaskarżyło wyrok sądu uznający uchwały NWZA NFI Octava w sprawie buy backu za legalne. Na razie termin rozpatrzenia skargi nie został ustalony.Innym sposobem zagospodarowania wolnych środków mogłoby być ich reinwestowanie. Tak uczynił Jupiter, który zaangażował 118 mln zł w telekomunikacyjną firmę Pro Futuro. Nowe inwestycje pozostałych funduszy są jednak skromne i rzadko do nich dochodzi. W zasadzie poza zakupem Pro Futuro oraz cable.com (projekt BRE i kilku NFI zarządzanych przez BRE/Private Equity) w ostatnich kilkunastu miesiącach nie doszło do finalizacji żadnego poważnego projektu inwestycyjnego z udziałem narodowych funduszy inwestycyjnych.Gotówka nie tylko spoczywa na kontach. Ponad 432 mln zł NFI ulokowały w papiery dłużne notowane (obligacje skarbowe) i nie notowane, w tym KPD. Dodatkowo ponad 40 mln zł Hetman zgromadził w jednostkach funduszy inwestycyjnych (pulę tak zainwestowanych środków zdecydowanie zwiększył w pierwszych tygodniach br.). 53 mln zł ulokowały w tym czasie także najprawdopodobniej w jednostkach Fortuna i Zachodni NFI (pieniądze te zamiennie są lokowane systematycznie w jednostki bądź bony skarbowe). W sumie na koniec ubiegłego roku gotówka zgromadzona na kontach i ulokowana w papierach dłużnych bądź innych bardzo płynnych instrumentach miała wartość około 1 mld zł.Warto pamiętać, że zwykle, kiedy chodzi o inwestycje na rynku papierów dłużnych i funduszy zarządzanych przez TFI, korzyści odnoszą nie tylko NFI, ale również ich akcjonariusze. Hetman, jak też fundusze z grupy BRE/Private Equity kupowały jednostki funduszy inwestycyjnych kontrolowanych ? poprzez TFI oczywiście ? przez ich głównych udziałowców.Do tego dochodzą akcje spółek notowanych o łącznej wartości 522 mln zł, z czego 273 mln zł przypada na akcje tzw. spółek parterowych (zarówno wiodących, jak i mniejszościowych), stowarzyszonych i zależnych. Najmniej płynne w tym ?gronie? są walory spółek parterowych wprowadzonych na giełdę, NFI mają jednak coraz mniej wiodących pakietów tych firm. Bardzo dynamiczny był w ostatnich kilku, kilkunastu miesiącach proces ich sprzedaży (zwłaszcza wśród funduszy zarządzanych przez BRE/Private Equity). NFI wyszły więc m.in. z Wafapompu, Wistilu, Bielbawu, ZEW-u, Huty Ferrum, Skotanu i Garbarni Brzeg.Systematyczne pozbywanie się pakietów mniejszościowych poprzez sprzedaż akcji na GPW nie stanowi większego problemu.Notowane firmy zależne i stowarzyszone w większości reprezentują dość ciekawe branże (np. licznie reprezentowane przez spółki giełdowe budownictwo w portfelu Jupitera), a to oznacza zainteresowanie ze strony zarówno inwestorów finansowych, jak i branżowych. Trwa zresztą proces wyłaniania dla tych przedsiębiorstw partnerów strategicznych i należy przyjąć, że także te aktywa będą coraz szybciej zamieniane na gotówkę. Warto przy tym pamiętać, że z reguły NFI, sprzedając spółki notowane, oczekują ceny wyższej od aktualnych notowań i często taką cenę udaje im się uzyskać.Wartość pozostałych akcji i papierów wartościowych notowanych (z wyjątkiem papierów dłużnych) wynosiła ponad 248 mln zł. Chodzi w tym przypadku o akcje spółek giełdowych, które nie są dla NFI firmami parterowymi, stowarzyszonymi bądź zależnymi. Na przykład Hetman od dawna utrzymuje około 20 mln zł w akcjach spółek giełdowych, głównie wchodzących w skład WIG20. Generalnie jednak w tej pozycji dominującą rolę odgrywają akcje... NFI. Chodzi o inwestycje realizowane na zlecenie największych akcjonariuszy narodowych funduszy inwestycyjnych i firm zarządzających. W ten sposób akcjonariusze funduszy zwiększają kontrolę nad wybranymi NFI nie angażując własnych środków, ale gotówkę kontrolowanych przez siebie spółek.Rynek nieufny?W większości przypadków obecna wycena rynkowa NFI jest niższa od wielkości ich zasobów gotówkowych. Na pewno sytuacja przedstawiałaby się nieco inaczej, gdyby nie ostatnie spadki na GPW, które objęły również rynek funduszy. W niektórych przypadkach ta różnica jest jednak zastanawiająca. Czyżby rynek nie ufał niektórym funduszom, obawiając się, że ich majątek zostanie do czasu likwidacji w znacznej mierze roztrwoniony? Taka sytuacja występuje zwłaszcza w NFI im. Eugeniusza Kwiatkowskiego, Fortunie, Zachodnim NFI, Hetmanie oraz Jupiterze.W przypadku ?Kwiatkowskiego? stanowi to tym większą niespodziankę, że fundusz dysponuje największymi zasobami środków płynnych, ulokowanych głównie w papierach dłużnych, a więc w bezpieczny sposób. Przy tym często porównywany z ?Kwiatkowskim? NFI Octava, który również charakteryzuje się wysoką wartością środków płynnych, wyceniany jest powyżej wartości zasobów gotówkowych. Gdzie tkwi różnica? Być może w fakcie, że Octava jasno zadeklarowała, co chce zrobić z pieniędzmi (buy back), a ?Kwiatkowski? żadnych deklaracji w tej kwestii nie przedstawił.Osobny przypadek stanowi Jupiter, który ma dość niskie zasoby środków płynnych, jeśli nie liczyć należności związanych z jego inwestycjami. Oprócz akcji spółek notowanych podstawowe aktywa NFI to walory Pro Futuro. Środki zaangażowane w to przedsięwzięcie i wartość notowanych akcji innych firm przewyższają kapitalizację NFI. Rynek jest wprawdzie ostrożny (zwłaszcza teraz), ale poza środkami płynnymi uwzględnia w wycenie funduszu także aktywa niepłynne. Nic dziwnego. Zdaniem analityków walory Pro Futuro należące do NFI już są warte więcej, niż wynosi jego kapitalizacja.W kilku przypadkach wycena rynkowa jest zdecydowanie wyższa od wartości zasobów pieniężnych (Foksal, Piast, 7 NFI i Victoria). Chodzi w tym przypadku o fundusze, które nadal mają sporą liczbę spółek, w tym parterowych, w portfelach. Zbagatelizowanie tego majątku nie jest możliwe, zwłaszcza że nierzadko chodzi o interesujące przedsiębiorstwa (FCH Dwory w Foksalu, Lubella w Victorii). Jednak pod względem kapitalizacji fundusze te należą do najgorszych. W związku ze słabym tempem wychodzenia z inwestycji bądź przeznaczaniem wpływów ze sprzedaży mniej wartościowych firm na spłatę zadłużenia fundusze te mają niskie zasoby pieniężne. N
