Dobrze się stało, że w ostatnim czasie zagościł na łamach PARKIETU temat efektywności zarządzania funduszami emerytalnymi, a w szczególności kryteriów jej oceny. Nic dziwnego. Już niedługo większość OFE poda po raz pierwszy stopy zwrotu, spełniając wymóg art. 170 ustawy o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych z 28 sierpnia 1997 r.

Artykuł ów mówi, że ?otwarty fundusz, który przyjmował składki co najmniej przez 24 miesiące, ustala na koniec każdego miesiąca kończącego kwartał wysokość stopy zwrotu za ostatnie 24 miesiące?. Mając na uwadze, że pierwsze składki zostały przekazane przez ZUS do OFE w maju 1999 r., na początku lipca fundusze emerytalne będą musiały pochwalić się swoimi osiągnięciami. Wiadomo że po opublikowaniu wysokości stóp zwrotu rozpocznie się akcja prześwietlania przez media efektywności funduszy. To z kolei spowoduje wędrówkę ludów między funduszami, tym bardziej że większości uczestników II filaru upłynie 2 lata członkostwa i będą oni mogli zmienić fundusz bez opłaty karnej. Artykuły Grzegorza Zalewskiego, które niedawno ukazały się na łamach PARKIETU, zdają się potwierdzać to przypuszczenie.To dobrze, że sprawa weszła na wokandę. Rzecz dotyczy wszystkich uczestników II filaru, który po pierwsze objął już ok. 8?9 mln osób, a po drugie ? w niedalekiej przyszłości dla wszystkich będzie obligatoryjny. Uprzedzając tę nieuniknioną dyskusję proponuję rozpatrzyć problem systematycznie i całościowo.Stopa zwrotu według ustawyNajpierw przyjrzyjmy się stopie zwrotu, którą fundusze emerytalne będą publikowały po zakończeniu każdego kwartału. Dla ścisłości, warto przywołać art. 172 ustawy. Ustawodawca zadecydował, że miarą efektywności funduszu emerytalnego będzie stopa zwrotu zdefiniowana następująco: ?Stopą zwrotu funduszu jest wyrażony procentowo iloraz różnicy wartości jednostki rozrachunkowej w ostatnim dniu roboczym miesiąca kończącego kwartał i wartości tej jednostki w ostatnim dniu roboczym miesiąca przypadającego przed 24 miesiącami oraz wartości tej jednostki w ostatnim dniu roboczym miesiąca przypadającego przed 24 miesiącami?. Używając mniej prawniczego języka, możemy powiedzieć, że stopę zwrotu funduszu emerytalnego liczymy jako względny przyrost wartości jednostki rozrachunkowej w okresie dwóch lat.W Urzędzie Nadzoru nad Funduszami Emerytalnymi istniała od samego początku świadomość niedoskonałości tak zdefiniowanej stopy zwrotu jako miary efektywności funduszu emerytalnego, który z natury rzeczy inwestuje w sposób ciągły i jest instytucją tzw. wspólnego inwestowania. Przyjrzyjmy się, jakie figle w związku z tym może spłatać tak określona stopa zwrotu.Nabywamy jednostki rozrachunkoweJak w przypadku każdego wspólnego inwestowania na zasadach funduszu otwartego uczestnictwo w funduszu emerytalnym sprowadza się de facto do nabywania jednostek uczestnictwa, które w ustawie zostały nazwane jednostkami rozrachunkowymi.Nasza składka z ZUS-u wpływa do funduszu emerytalnego. Tutaj PTE, które zarządza funduszem, potrąca od niej opłatę (zwaną dystrybucyjną). Wynosi ona 6,7?10% w zależności od funduszu. Reszta, czyli 90?93,3% składki, jest inwestowana po uprzednim przeliczeniu na jednostki rozrachunkowe, które zapisuje się członkowi na jego indywidualnym koncie. Przeliczenie następuje następnego dnia po wpłynięciu składki wg wartości jednostki rozrachunkowej na dzień wpłynięcia. Tak więc na osobistym koncie w funduszu emerytalnym mamy ilość nabytych za wpływające składki jednostek rozrachunkowych.Jednostki jednostkami, a przeciętnego Kowalskiego interesuje, ile na dziś ma odłożone na stare lata. Akurat to jest bardzo proste: kwota, jaką zaoszczędziliśmy w OFE, jest równa iloczynowi ilości jednostek rozrachunkowych na naszym koncie i bieżącej wartości jednostki rozrachunkowej.Świadomość, że za naszą składkę nabywamy co miesiąc pewną liczbę jednostek rozrachunkowych po cenie równej wartości jednostki rozrachunkowej na dzień wpłynięcia składki, bardzo ułatwia zrozumienie istoty uczestnictwa w funduszu emerytalnym oraz obliczenie wypracowanych dla nas zysków. Pozwala również wyjaśnić dość dziwny na pierwszy rzut oka przypadek.Identyczne stopy zwrotuRozpatrzmy dwa fundusze emerytalne A i B, które w okresie od t0 do tn osiągnęły identyczna stopę zwrotu iA = iB, a mianowicie: WJRn?WJRoiA = iB= ?????????? WJRoZmiany wartości jednostki rozrachunkowej obu funduszy w okresie to - tn miały przebieg w kolejnych dniach wyceny jak na rys. 1. Przenieśmy się na chwilę do Łomży. Mieszkają tam stryjeczne siostry, Angelika i Jadzia. Angelika zapisała się do funduszu emerytalnego A, natomiast Jadzia znalazła się w funduszu B. Na imieninach u stryja zaczęły rozprawiać o wczasach na Karaibach, a następnie o stanie swych kont w funduszu emerytalnym. Gdy usłyszały od stryja (czytającego od deski do deski PARKIET i ?Rzeczpospolitą?), że fundusze A i B mają identyczną stopę zwrotu, niezmiernie się ucieszyły. Trochę były jednak zdziwione, gdy następnego dnia okazało się, że Angielka ma mniej jednostek rozrachunkowych niż Jadzia.Wprawdzie siostry mają identyczne zarobki oraz oba fundusze pobierają taką sama opłatę od składki, to jednak Jadzia ?nabywała? jednostki rozrachunkowe zawsze taniej niż Angelika. Skoro tak, to nabywała ich zawsze więcej, a co za tym idzie ? zgromadziła ich w sumie więcej niż Angielka. Ponieważ kwota, jaką zaoszczędziła w funduszu emerytalnym równa się iloczynowi liczby jednostek rozrachunkowych i bieżącej wartości jednostki rozrachunkowej, ma na koncie również więcej pieniędzy.Skąd ten niemiły figiel, jakiego spłatała nam w przypadku funduszy A i B stopa zwrotu według art. 172 ustawy o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych?l Po pierwsze: stopa zwrotu iA funduszu A w okresie t0 - tn jest tylko prawdziwa dla składki zainwestowanej w chwili t0.l Po drugie: składki zainwestowane w kolejnych okresach czasu (dniach) t1, t2,......., tk w momencie tn mają odpowiednio stopy zwrotu: i1A, i2A,......, ik różne od stopy iA, a mianowicie:l WJRn?WJRkAikA = ??????????? WJRkAgdzie WJRkA jest wartością jednostki rozrachunkowej funduszu A w dniu tk. Analogiczną sytuację mamy w przypadku funduszu B.l Po trzecie: dla składek wpłacanych w poszczególnych dniach fundusz B miał w dniu tn zawsze wyższą stopę zwrotu niż fundusz A, nie wspominając już o tym, że fundusz A miał od drugiego dnia ujemne stopy zwrotu.ikB>ikA dla k=1,2,........,nPo prostu członkowie funduszu A nabywali za składkę w kolejnych okresach jednostki rozrachunkowe zawsze drożej niż członkowie funduszu B.Należy również zauważyć, że znając stopę zwrotu w okresie to- tn, wartość aktywów Po w chwili t0 oraz składki Snt, jakie były inwestowane w tym okresie, nie jesteśmy w stanie obliczyć wartości aktywów Pn w chwili tn. Czyżby było to w ogóle niemożliwe? Absolutnie nie. Można obliczyć Po. Mając wartości jednostki rozrachunkowej WJR1, WJR2,....., WJRn w kolejnych okresach, możemy obliczyć dzienne stopy zwrotu i1, i2,...ik,...in, a mianowicie: WJRk?WJRk-1ik= ???????????? WJRk-1Wartość aktywów Pn równa zaś będzie wartości przyszłej FVn aktywów P0 oraz strumienia składek Snt:FVn = (Po +Snt)(1+i1)(1+i2)(1+i3)....(1+in)++ Snt(1+i2)(1+i3)....(1+in)++ Snt (1+i3)....(1+in)++.........++....+ +Snt (1+in)Propozycja innej miaryPośrednio znaleźliśmy klucz do pewnej miary efektywności funduszu emerytalnego. Wyobraźmy sobie, że do każdego działającego funduszu oprócz realnie wpływających składek wpływa jeszcze codziennie składka jednostkowa o wartości 1 zł. Składka ta podlega takim samym rygorom ustawowym, jak składki rzeczywiste: uszczuplana jest o opłatę od składki, a następnie inwestowana po uprzednim przeliczeniu na jednostki rozrachunkowe i zapisywana na koncie, które nazwijmy Ranking MW. Jej wielkość jest znikomo mała w porównaniu z aktywami funduszu, nie wywołuje więc żadnego skutku inwestycyjnego ani nie wymaga żadnych dodatkowych decyzji inwestycyjnych ponad te, które zostały podjęte.Dla takiego strumienia składek jednostkowych netto Jnt oraz rzeczywistych dziennych stóp zwrotu ik znajdujemy wartość przyszłą fvn w chwili tn, a mianowicie:fvn = jnt (1+i1)(1+i2)(1+i3)................(1+in)++ jnt (1+i2)(1+i3).......................(1+in)++ jnt (1+i3).......................(1+in)++..............................++.........................++jnt (1+in)Mając wartość przyszłą fvn obliczamy dla schematu składającego się ze strumienia wpływów Jnt oraz fvn wewnętrzną stopę zwrotu idi, która jest dzienną wewnętrzną stopą zwrotu INWESTOWANIA. Powyższe rozumowanie ilustruje rys. 2.Następnie obliczamy wewnętrzną stopę zwrotu dla schematu składającego się ze strumienia składek jednostkowych (o wartości równej 1) oraz wartości przyszłej fvn strumienia składek jednostkowych netto, którą obliczyliśmy już uprzednio. Tę część rozumowania ilustruje rys. 3.Obliczona wewnętrzna stopa zwrotu ido jest dzienną wewnętrzną stopą zwrotu OSZCZĘDZANIA, w przeciwieństwie do stopy idi, która jest dzienną stopą zwrotu inwestowania. Aby łatwiej można było porównać oszczędzanie w OFE z innymi formami inwestowania, dobrze jest przejść do skali roku. Otrzymujemy więc odpowiednio:ii=(1+idi)360?1 io=(1+ido)360?1Rozróżnienie na stopę zwrotu inwestowania i oszczędzania wymaga krótkiego wyjaśnienia. Stopa zwrotu według art.172 ustawy o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych z 28 sierpnia 1997 r., pomijając już jej ułomność, jest przede wszystkim miarą efektywności inwestowania, gdyż nie uwzględnia tak znaczącego kosztu ponoszonego przez członków funduszu na rzecz PTE, jakim jest opłata od składki. Natomiast wewnętrzna stopa zwrotu io jest miarą oszczędzania.Schemat, według którego została obliczona, uwzględnia wszystkie koszty ponoszone przez członków funduszu emerytalnego. Mianowicie, punktem wyjścia obliczania io jest strumień składek jednostkowych NETTO, przez co zostaje uwzględniona opłata od składki. Opłaty za zarządzanie oraz koszty transakcyjne i depozytarialne są uwzględnione w dziennych stopach zwrotu, będących względnym przyrostem jednostki rozrachunkowej. Do wyceny jednostki rozrachunkowej ustawowo bierzemy wartość aktywów netto, czyli po potrąceniu opłaty za zarządzanie oraz kosztów transakcyjnych i depozytarialnych. Tak więc miara ta uwzględnia zarówno efektywność inwestowania, jak i wszystkie koszty ponoszone przez członków funduszu. Jest zatem miarą efektywności OSZCZĘDZANIA.Warto w tym miejscu nawiązać do raportu ?Bezpieczeństwo dzięki konkurencji?, który został opracowany w ub.r. u przez Urząd Nadzoru nad Funduszami Emerytalnymi. Przywołane w nim badania CBOS wskazują, że dla przytłaczającej większości respondentów obecna struktura opłat w funduszach emerytalnych (na którą składają się: opłata od składki, opłata za zarządzanie oraz koszty związane z transakcjami i przechowywaniem aktywów) jest nieczytelna. W szczególności opłata za zarządzanie, procentowo niewielka, za kilka lat, gdy urosną aktywa, będzie stanowiła poważne obciążenie członków OFE, czego dzisiaj przeciętny Kowalski nie jest w stanie dostrzec.Mając to na uwadze UNFE wnioskuje we wspomnianym raporcie wprowadzenie jednej, czytelnej opłaty, łatwej do zinterpretowania dla każdego członka funduszu emerytalnego. Jest to postulat o kapitalnym znaczeniu, gdyż zapobiegałby częstej praktyce funduszy emerytalnych łapania klientów na jedną, niską psychologicznie opłatę, przy odbijaniu sobie z nawiązką na innej, którą się przemilcza.

Marek Więzowskispecjalista w Departamencie Polityki Finansowej UNFE