Przemysł spożywczy

RekomendacjeMimo całkiem dobrej koniunktury panującej na akcjach spółek sektora spożywczego od połowy marca (indeks cenowy PARKIETU rośnie od tego czasu), jedynie Okocim i Sokołów doczekały się wydania rekomendacji przez analityków biur maklerskich. Niski free float, rozczarowujące wyniki finansowe oraz konflikty wywołane przejmowaniem znacznych pakietów nie zachęcają analityków do bliższego zainteresowania firmami spożywczymi.Rekomendacje dla Okocimia nie są przypadkowe, bowiem duński Carlsberg ogłosił wezwanie na sprzedaż akcji (o czym dalej) i dla akcjonariuszy tej spółki najważniejszą kwestią jest, czy na nie odpowiedzieć. 30 marca, czyli przed ogłoszeniem wezwania, analitycy BIG-BG wydali rekomendację kupna (wyceniając akcje na 14,1 zł). Bardziej umiarkowane stanowisko zajęli przedstawiciele CDM Pekao, wydając zalecenie neutralne, które zostało zmienione cztery dni później (wskutek ogłoszenia wezwania). W zaleceniu neutralnym (zmiana z poniżej rynku) analitycy CDM uznali, że fair value akcji wynosi około 20 zł (16?17 zł oszacowane metodą wartości z transakcji porównywalnych, powiększone o gotówkę na jedną akcję, jaką posiada spółka).Późniejsze zalecenie brzmiało sprzedaj w wezwaniu, bowiem analitycy CDM uznali, że cena zaproponowana przez Carlsberg (16,25 zł, czyli z 35-proc. premią w stosunku do sześciomiesięcznej średniej z notowań) jest atrakcyjna dla akcjonariuszy. Ponadto koszty restrukturyzacji działalności, w tym wynikające z przejmowania innych browarów, na dłuższy czas mogą spowodować generowanie wysokich strat.Akcje Sokołowa od początku I kwartału tego roku otrzymały jedną rekomendację. CDM w lutym wydał zalecenie neutralne, zauważając, że działalność spółki jest silnie ograniczona ze względu na trudności eksportowe na rynkach unijnych (spowodowane chorobą ?szalonych krów?) oraz na rynkach wschodnich. Zdecydowana restrukturyzacja zatrudnienia po dokonaniu fuzji, a ponadto nieuchronne zbliżanie się okresu, kiedy kraje Unii Europejskiej zaprzestaną subsydiowania eksportu wyrobów mięsnych na rynki wschodnie, przyczynią się do poprawy sytuacji spółki.EPS13 spółek sektora spożywczego (60%) poprawiło w I kwartale tego roku zysk przypadający na jedną akcję. Nie może to stanowić jednak powodu do zadowolenia, ponieważ w pięciu przypadkach ta poprawa polega w rzeczywistości nie na zwiększeniu EPS, lecz na zmniejszeniu straty. Najbardziej imponującą dynamikę EPS zanotowały w tym okresie Drosed (175%), Wilbo (133%), Indykpol (120%) i Kruszwica (85%).Wiele spółek sektora wymaga restrukturyzacji. Świadczą o tym problemy z uzyskiwaniem zysku na jedną akcję. Do takich spółek należą Agros, Ekodrob, Okocim, Pozmeat, Rolimpex. W niektórych przypadkach restrukturyzacja jest już podjęta, jednak wciąż trwa, nie przynosząc wymiernych efektów.Wyniki finansoweza I kwartał 2001Początek roku tradycyjnie nie jest najlepszym okresem w działalności spółek sektora spożywczego. Po wzmożonych zakupach, związanych z ?gorączką przedświąteczną?, w pierwszych tygodniach nowego roku znacznie słabnie aktywność konsumentów. W analizie branżowej (chcąc wyeliminować właśnie zjawisko sezonowości) porównujemy jednak dany kwartał z tym samym kwartałem poprzedniego roku kalendarzowego.Przy takim podejściu wyniki firm spożywczych nie są tak rozczarowujące, jak w porównaniu z IV kwartałem 2000 roku. Generalnie widać, że spółki spożywcze nie mają problemów ze zwiększaniem sprzedaży, w większości przypadków wzrost ten jest dwucyfrowy. Owszem, zdarzają się firmy, które zanotowały niższe przychody netto ze sprzedaży (Agros, Animex, Beef-San, Pekpol, Pepees) niż przed rokiem, jednak zasadniczo jest to wynik zmian w strukturze organizacyjnej (likwidacja działalności, wydzielanie spółek-córek).Działalność niektórych spółek sektora charakteryzuje spadek rentowności. Spośród 22 firm wchodzących w skład sektora, 9 uzyskało niższą marżę EBITDA w I kwartale 2001 roku niż w analogicznym okresie roku poprzedniego. Najbardziej spadkiem rentowności EBITDA zostały dotknięte Bakoma i Okocim (dwucyfrowy spadek marży operacyjnej). Jeszcze więcej spółek odnotowało spadek rentowności sprzedaży (połowa sektora).Dobrym wynikom sprzedaży nie towarzyszy jednak wysoka rentowność kapitału własnego. Tylko w ośmiu przypadkach przedsiębiorstwa cechowało realne ROE (skorygowane o stopę inflacji). Niestety, mimo niskiej inflacji w ostatnich czterech kwartałach (nieznacznie powyżej 6%) realne ROE było jednocyfrowe i nie przekraczało 5% (najbliżej był Mieszko ? 4,6%).Wspomniany na początku analizy brzeski Okocim, mimo utrzymywania od kilku kwartałów słabych wyników finansowych, należał do spółek zapewniających inwestorom w ostatnim czasie pokaźną stopę zwrotu. Od początku stycznia br. kurs akcji browaru wzrósł o ponad 30%. Głównym czynnikiem powodującym aprecjację walorów Okocimia było wezwanie Carlsberga na sprzedaż akcji. Tym samym duński koncern ostatecznie zadał kłam podejrzeniom niektórych analityków o wycofaniu się z działalności na terenie Polski.Takie poglądy, dementowane wielokrotnie przez samych przedstawicieli Carlsberga, również były trudne do uzasadnienia z punktu widzenia globalnego charakteru działalności kopenhaskiego koncernu. Rynek polski jest uznawany za jeden z bardziej atrakcyjnych na świecie, toteż żaden z liczących się gigantów piwowarskich nie powinien go pomijać. Zaprezentowane na początku maja wyniki skonsolidowane jednoznacznie wskazywały, że imponujące wyniki Carlsberg zawdzięcza regionowi wschodnioeuropejskiemu i azjatyckiemu. W okresie styczeń?marzec 2001 konglomerat zwiększył sprzedaż o 59% (w tym piwa o 65%), a zysk na działalności operacyjnej o 61%.Motywy działania Duńczyków nie zostały jasno przedstawione. Oficjalna wersja wyrażona w komunikacie spółki głosi, że Carlsberg Breweries zwiększa swój pakiet w związku z postępem we wprowadzaniu planów strategicznych dotyczących rozwoju Okocimia. Komunikat tej treści niewiele wyjaśnia. Przede wszystkim nie wyjaśnia, w jaki sposób będą wcielane w życie te plany strategiczne. Pierwotny plan, zakładający budowę nowego browaru na nieruchomości w Brzesku, został zarzucony. Wskazuje to, że w celu rozwoju browaru okocimskiego niezbędne jest sięgnięcie po źródła zewnętrzne. A te zdają się stopniowo wyczerpywać.Agresywna ekspansja austriackiego Brau Union zepchnęła Okocim na 4. miejsce wśród największych polskich producentów piwa. Jako potencjalnych partnerów dla Okocimia wymienić można wrocławskiego Piasta (przeżywającego zresztą problemy finansowe; długi spółki zostały wystawione na sprzedaż w biurach obrotu wierzytelnościami), a także giełdowego Strzelca. Każdy z tych browarów cechuje wiele atutów, jednak tak naprawdę najkorzystniejsze dla Okocimia wydaje się przejęcie Piasta i Strzelca.Przejęcie Piasta byłoby stosunkowo łatwe ze względu na kłopoty finansowe, uniemożliwiające dalszą ekspansję. Krakowski Strzelec jest z kolei uwikłany w spór z H. Gierowskim wokół lubelskiej Perły. Dysponując mniejszościowym pakietem akcji Perły, Strzelec nie może pokierować działalnością browaru ze wschodniej Polski.Carlsberg jest zainteresowany posiadaniem 75% akcji po zakończeniu wezwania, co może wskazywać na porozumienie z inwestorami finansowymi, którzy objęliby mniejszościowe pakiety w Okocimiu po przeprowadzeniu stosownych przejęć.

Marcin T. Kuchciakanalityk PARKIETU