Efekt czy defekt stycznia?

Zdolności prognostyczne anomalii styczniowych Anomalie styczniowe w rozkładzie stóp zwrotu są znane od dawna. Inwestorzy powszechnie oczekują nadejścia stycznia, licząc, że przyniesie on zyski. Niewielu z nich jednak wie, że zachowanie rynków akcji w tym miesiącu implikuje często koniunkturę całoroczną. Giełda polska nie jest odosobniona w występowaniu tzw. efektu stycznia, choć nie brak również sceptyków określających to zjawisko mianem defektu stycznia.

W teorii inwestycji niewiele jest tak spornych zagadnień, jak hipoteza rynków efektywnych (EMH), zakładająca, że ceny walorów podlegają błądzeniu losowemu, co czyni niemożliwym przewidywanie ich w przyszłości na podstawie publicznie znanych informacji. Przeciwnicy tej teorii głoszą, że możliwe jest skuteczne przewidywanie zachowania papierów wartościowych. Jednym z argumentów podważających hipotezę rynków efektywnych są anomalie kalendarzowe. Polegają one na występowaniu sezonowych prawidłowości w kształtowaniu się stóp zwrotu.

Początek roku jest okresem, z którym wielu inwestorów wiąże nadzieję na uzyskanie ponadprzeciętnych stóp zwrotu z portfela. W powszechnym przekonaniu styczeń jest miesiącem dobrej koniunktury na rynkach akcji. Liczne studia statystyczne dowodzą, że jest tak w istocie. Nie dość że jest on miesiącem zapewniającym największe zyski, ma także największy udział w całorocznej stopie zwrotu.

Dowody

Najwięcej analiz przeprowadzono w odniesieniu do rynków rozwiniętych (rzadkością są studia dotyczące emerging markets). Jako przykład można podać analizę R.K. Chou, dotyczącą rozkładu stóp zwrotu dla spółek notowanych na największych giełdach amerykańskich (NYSE, Nasdaq, AMEX). Selekcjonowanie uzyskanych wyników odbyło się pod kątem wielkości spółek, mierzonej ich kapitalizacją (iloczyn ilości wyemitowanych akcji i kursu rynkowego) oraz kursem giełdowym (wyrażonym w dolarach). Spółki zostały sklasyfikowane od największych (piąta grupa) do najmniejszych (pierwsza grupa).

Np. w latach 1963-1997 średniomiesięczna stopa zwrotu dla lokomotyw gospodarki amerykańskiej (kryterium kapitalizacji rynkowej) uzyskana w styczniu wynosiła 2,2%, przekraczając ponadtrzykrotnie przeciętną stopę zwrotu w okresie luty-grudzień (patrz: tab. 1). Najlepsze efekty dało jednak ulokowanie kapitału w firmy o najmniejszej kapitalizacji. W pierwszym miesiącu roku ta grupa dawała historycznie przeciętną stopę zwrotu w wysokości 10,2%. Wynik ten przeszło 20-krotnie przewyższał 11-miesięczną stopę zwrotu (luty-grudzień) tej grupy firm.

Zbliżona tendencja występowała w przypadku rozkładu stóp zwrotu spółek wybranych ze względu na wielkość ceny rynkowej pojedynczej akcji. W tym przypadku przedsiębiorstwa, których akcje były nominalnie najdroższe, dały we wspomnianym okresie średnią stopę zwrotu w styczniu w wysokości 2,1% (w pozostałej części roku zysk wyniósł 1,03%). Jeszcze lepsze wyniki charakteryzowały spółki o najniższych cenach akcji (penny stocks). W pierwszych trzydziestu dniach roku cechowała je dodatnia stopa zwrotu (11,18%), przewyższająca stopę zwrotu z okresu luty-grudzień ponad 40-krotnie. Konkluzją opracowania było stwierdzenie, że trudno uznać uzyskane wyniki za niemiarodajne, zważywszy okres analizy, liczbę rynków i spółek, uczestniczących w badaniu. Podobnej tendencji poddawały się niemal wszystkie wiodące światowe rynki akcji.

Geneza

efektu stycznia

O ile jednak metody statystyczne pozwoliły na zidentyfikowanie zjawiska ponadprzeciętnie wysokich stóp zwrotu w pierwszym miesiącu roku, o tyle wyjaśnienie genezy efektu stycznia okazało się niezwykle trudne. Z badań wynika, że w grudniu indeksy największych giełd na świecie spadają, po czym w styczniu następnego roku ceny akcji pną się do góry. Najbardziej racjonalnym wytłumaczeniem tego stanu rzeczy wydawały się przetasowania w portfelach inwestorów instytucjonalnych.

B. Branch stwierdził, że takie zachowania rynku wynikają ze świadomych działań inwestorów, zamykających pozycje, które przyniosły stratę w celach podatkowych. Innymi słowy, inwestorzy celowo generują straty na nierentownych pozycjach, po czym odbudowują je na początku roku (licząc, że w końcu okażą się one zyskowne), odkładając dzięki temu w czasie konieczność zapłaty podatku w razie wzrostu ceny papierów wartościowych. Potwierdził tę hipotezę E.A. Dyl, wskazując, że w grudniu akcje spółek zniżkujących przez cały rok cechował większy niż przeciętnie wolumen. Natomiast walory firm, które znajdowały się w trendzie wzrostowym przez cały rok, w grudniu odnotowywały zmniejszony obrót. W styczniu zaś akcje spadające w roku poprzednim były przedmiotem ożywionych zakupów, o czym świadczył wolumen większy od średniego.

Niestety, to logiczne, zdawałoby się, wytłumaczenie genezy efektu stycznia zostało kilka lat później podważone przez ekonomistów Browna, Keima, Kleidona i Marsha. Swoją analizę efektu stycznia skoncentrowali oni na rynku australijskim. Badanie indeksu opisującego koniunkturę giełdy tego kontynentu było interesujące, zważywszy że rok podatkowy w Australii nie pokrywa się z rokiem kalendarzowym i kończy się 30 czerwca. Zmiany w portfelach w celach podatkowych powinny być dokonywane przez inwestorów na przestrzeni czerwca (wyprzedaż nierentownych pozycji) i lipca (odbudowa pozycji).

Tak było w istocie, ale oprócz tego badania wykazały, że zaskakująco często w Australii wzrosty występują w styczniu.

Podobne badania przeprowadzili M.N. Gultekin i N.B. Gultekin, którzy zbadali rozkład stóp zwrotu w poszczególnych miesiącach na wielu giełdach światowych. Analiza objęła także Wielką Brytanię, gdzie rok fiskalny rozpoczyna się w kwietniu. Ponownie jak w przypadku badań rynku australijskiego okazało się, że choć w marcu następują spadki, po czym w kwietniu giełda odreagowuje poprzedni miesiąc, to rozkład stóp zwrotu w pierwszym miesiącu roku kalendarzowego daleko odbiega od przeciętnego. Konkluzją badań było stwierdzenie, że bez względu na to, czy rok fiskalny pokrywa się z rokiem kalendarzowym czy też nie, styczniowe stopy zwrotu są wyraźnie wyższe niż w pozostałych miesiącach.

To nie koniec studiów, kwestionujących podatkową naturę efektu stycznia. Berges, McConnell i Schlarbaum zauważyli, że efekt stycznia występował w Kanadzie przed 1972 rokiem, kiedy władze tego kraju zdecydowały się obłożyć podatkiem zyski kapitałowe.

Odkrycia te stawiają pod znakiem zapytania racjonalne wytłumaczenie tego zjawiska działaniami w celach podatkowych. Choć proponowano innego rodzaju uzasadnienia efektu stycznia (m.in. publikacja większej ilości dobrych informacji przez spółki na początku roku, napływ na rynek giełdowy pieniędzy pochodzących z premii wręczanych pracownikom pod koniec roku), żadnego z nich nie udało się w sposób przekonywający udowodnić jako siłę sprawczą tego fenomenu. Z tego powodu wydaje się, że do chwili obecnej teoria inwestycji nie poznała czynnika, przesądzającego o efekcie stycznia. De Bondt i Thaler stwierdzili, że "nie ma satysfakcjonującego wytłumaczenia efektu stycznia ani racjonalnego, ani żadnego innego".

Jak to się sprawdza

w Polsce?

W raportach polskich analityków powszechnie wyrażane są nadzieje, związane z efektem stycznia na WGPW. Trudno oczekiwać, że zachowanie rodzimej giełdy, tworzącej jedno z ogniw światowego systemu finansowego, okaże się odporne na to zjawisko.

Do oceny, czy w warunkach polskich występuje efekt stycznia, wykorzystano miesięczne stopy zwrotu z indeksu WIG w latach 1992-2001 (rok 1991 został świadomie pominięty z powodu działania giełdy przez część roku, tj. od kwietnia). Następnie z tego dziesięcioletniego okresu zostały wyliczone średnie stopy zwrotu w każdym z miesięcy.

Okazało się, że średnia stopa zwrotu w styczniu wyniosła prawie 9% i była najwyższa na tle pozostałych miesięcy. Miesiącami, w których odnotowywano również wysokie stopy, były maj (na jego wynikach w dużym stopniu zaważył jednak rekordowy historycznie wzrost WIG-u w 1993 roku) oraz grudzień. Miesiącami, w których inwestorzy mogli liczyć się ze stratami, okazały się marzec, wrzesień i październik, co potwierdza tylko występujący na naszym rynku akcji wzorzec koniunktury, który widać na wykresach. Na przełomie każdego półrocza dochodzi do ożywienia, po czym koniunktura na giełdzie zdecydowanie słabnie. Średnia styczniowa stopa zwrotu dla GPW zdecydowanie przewyższa również średnią stopę całoroczną (8,9% w styczniu wobCo roku inwestor lokował kapitał w jednym z dwunastu miesięcy, po czym zamykał

Równie ciekawie wyglądają wyniki testu, w którym została dokonana symulacja inwestycji jednomiesięcznej (tylko w określonym miesiącu roku) w latach 1992-2001.

po upływie 30 dni i po odczekaniu kolejnych 11 miesięcy (już w nowym roku) wchodził na rynek ponownie. Kapitał był przy tym reinwestowany w kolejnych latach. Początkowa wartość kapitału wyniosła 10 tys. złotych. Także w tym przypadku bezapelacyjnie najlepsze efekty dała strategia inwestycji w styczniu. Inwestor, lokujący co roku w styczniu w ciągu analizowanych 10 lat podwoił swój kapitał. Niezłe rezultaty dawało również coroczne inwestowanie w grudniu.

Barometr styczniowy

Styczniowe anomalie w rozkładzie stóp zwrotu mają walor prognostyczny. Przez ostatnie dwa lata na światowych rynkach akcji, w tym na polskim, szalała bessa. Mimo że na wykresach wiosną 2000 roku pojawiały się formacje odwrócenia trendu, niewielu inwestorów przeczuwało nadchodzące nieszczęście. A już w styczniu rynek dawał sygnały, do których wagę przywiązywali tylko nieliczni. Nasdaq Composite w ciągu pierwszych pięciu dni sesyjnych 2000 roku spadł, a całomiesięczna stopa zwrotu również była ujemna. Wśród tych nielicznych, którzy przeczuwali, jak znacząco pogorszy się obraz rynku był Yale Hirsch, szef ośrodka analitycznego The Hirsch Organization, Inc. i wydawca Stock Traders Almanac. Jest on uznawany za jednego z najlepszych amerykańskich statystyków rynku kapitałowego.

Colby i Myers podają go jako twórcę tzw. barometru stycznia (January Barometer) oraz zasady pierwszych pięciu dni sesyjnych (First Five Days in January). Hirsch przeanalizował zachowanie indeksu S&P Composite w latach 1950-1985. Jego badania dotyczyły korelacji między tym, co zdarzy się w ciągu stycznia, a tym, co zdarzy się w całym roku (barometr styczniowy) oraz tym, co się zdarzy w ciągu pierwszych pięciu sesji styczniowych, a tym, co się zdarzy w całym roku.

Owocem tych badań było odnalezienie zaskakującej zależności pomiędzy koniunkturą podczas styczniowych sesji a koniunkturą całoroczną. Główna teza prac Hirscha głosiła, że istnieje duże prawdopodobieństwo replikacji koniunktury styczniowej na koniunkturę całoroczną. Stwierdził on, że jeżeli giełda rośnie w styczniu bądź pierwszych pięciu dnia transakcyjnych stycznia, to najbardziej prawdopodobne jest to, że 12-miesięczna stopa zwrotu będzie również dodatnia. Prawidłowość ta, choć w mniejszym stopniu, występuje także dla rynku spadkowego. Dekoniunktura w pierwszym miesiącu roku oznacza, że cały rok zostanie także zamknięty pod kreską.

W latach 1950-1985 barometr styczniowy właściwie przewidywał zachowanie S&P Composite w 86% (prawie 9 razy na 10 prób). Zdarzenia styczniowe implikowały trafnie koniunkturę na rynku w 31 spośród 36 lat objętych analizą. Niemal bezbłędne sygnały generowały wzrosty następujące w styczniu. Fałszywy sygnał zdarzył się jedynie raz na 21 przypadków. Mniej wiarygodne rezultaty dawały spadki w pierwszym miesiącu roku. Na 15 ujemnych stóp zwrotu w tym okresie sześciokrotnie całoroczna stopa zwrotu była dodatnia.

Równie ciekawe wnioski płyną z analizy kierunku, w którym rynek podąża w pierwszych pięciu dniach sesyjnych w roku. Zasada pierwszych pięciu dni sesyjnych pozwalała na trafne przewidywanie zachowania giełdy w 81%. Ponownie bardziej wiarygodne sygnały wysyłały zwyżki niż spadki w tym okresie. Na 22 okresy wzrostowe tylko w dwóch przypadkach całoroczna stopa zwrotu była ujemna. Spadki na pierwszych pięciu sesjach były potwierdzane przez całoroczną ujemną stopę zwrotu w 62% lat, będących przedmiotem badań.

Wyniki uzyskane przez Hirscha, podważają teorię rynku efektywnego, zakładającą losowe błądzenie mierników koniunktury giełdowej: cen akcji i wartości indeksów. Z tego powodu publikacja badań spotkała się z żywym przyjęciem. Przeciwnicy krytykowali statystyka, nazywając go numerologiem. Zwolennicy z kolei dostali do ręki argument, że ich wysiłki zmierzające do pokonania indeksu (nie udaje się to 4/5 lokujących kapitał) wcale nie są pozbawione szans.

Metoda Hirscha przeniesiona na grunt polski daje również łudząco podobne wyniki. Styczeń i pierwsze pięć sesji styczniowych 2001 roku dały ujemną stopę zwrotu w porównaniu z ostatnią sesją grudniową.

Ujemne stopy zwrotu w tych okresach zwiastowały równie nieudany cały rok. Tak było w rzeczywistości. WIG zakończył miniony rok poniżej zamknięcia z 2000 roku. To tylko przykład, jednak analiza dziesięcioletnich stóp zwrotu wskazuje, że zachowanie indeksu w styczniu wyznacza całoroczną koniunkturę.

W 8 przypadkach na 10 okazywało się, że zachowanie WIG-u w ciągu pierwszych pięciu dni sesyjnych przewiduje całoroczną stopę zwrotu z tego indeksu (jeżeli w ciągu pierwszych pięciu sesji WIG rośnie, zapowiada to również całoroczną dodatnią stopę zwrotu; jeżeli zaś w ciągu pierwszych pięciu sesji WIG spada, należy spodziewać się ujemnej całorocznej stopy zwrotu). Latami, kiedy zasada pierwszych pięciu sesji zawiodła, był 1994 i 2000 rok. Barometr stycznia dał nieco gorsze wyniki, gdyż tylko siedmiokrotnie na 10 lat trafnie prognozował całoroczną koniunkturę.

Optymistyczny sygnał

Początek roku skłania liczne ośrodki analityczne do przewidywania koniunktury w całym roku. Najczęściej wskazuje się, że gospodarka światowa rozpocznie wychodzenie z recesji na przełomie pierwszego i drugiego półrocza. Takie prognozy nic jednak nie mówią, jak na zmiany w otoczeniu gospodarczym będą reagować rynki akcji.

Jesteśmy już po pierwszych pięciu sesjach w tym roku. Dla większości rynków na świecie okres ten wiązał się ze wzrostami (wyjątki: Japonia, Francja, Szwajcaria). Stosując zasadę Hirscha, takie zachowanie giełd oznacza, że ten rok będzie udany dla posiadaczy akcji. Indeksy na koniec 2002 roku powinny być powyżej poziomu, na którym zakończył się 2001 rok.

Rozkład styczniowych stóp zwrotu, jakkolwiek zastanawiający, wciąż nie doczekał się wyjaśnienia jego przyczyny. Wiadomo jedynie, że anomalie w rozkładzie są i prawdopodobnie będą utrzymywać się w przyszłości. Główną słabością prognostyczną efektów kalendarzowych jest brak odpowiedzi, jaki będzie stopień natężenia prawdopodobnego zjawiska. To, że wzrosty styczniowe mogą sygnalizować dodatnią stopę zwrotu w całym roku, wiadomo, wciąż nie jesteśmy jednak w stanie dowiedzieć się, jak wysoka będzie ta stopa. Szkoda, bo ma to fundamentalne znaczenie dla jakości inwestycji. n

Literatura

1. Chou R.K. "Size Effect, January Effect and Capital Gains Taxes", 12th PACAP-FMA Finance Conference in Melbourne, 2000

2. Branch B. "A Tax Loss Trading Rule", Journal of Business 50, nr 2, kwiecień 1977, str. 198-207

3. Dyl E.A. "Capital GainsTaxation and Year-End Stock Market Behavior", Journal of Finance 30, nr 1, marzec 1977, str. 165-175

4. Brown P., Keim D.B., Kleidon A.W., Marsh T.A. "Stock Return Seasonalities and Tax-Loss Selling Hypothesis", Journal of Financial Economics 12, nr.1, lipiec 1983

5. Gultekin, M.N., Gultekin N.B. "Stock Market Seasonality: International Evidence", Journal of Financial Economics 1983, nr 12, str. 469-482

6. Berges A., McConnell J.J., Schlarbaum G.G. "An Investigation of the Turn-of-the-Year-Effect, the Small Firm Effect and the Tax-Loss-Selling-Pressure Hypothesis in Canadian Stock Returns", Journal of Finance, 1984, nr 39, str. 185-192

7. De Bondt, W.F.M., Thaler, R.H., "Further Evidence on Investor Overreaction and Stock Market Seasonality", Journal of Finance, 1987, nr 42, str. 557-581

8. Colby R.F.,.Myers T.A. "The Encyclopedia of Technical Market Indicators", Irwin 1988

Sceptycy o efekcie stycznia

Październik. Jest to jeden z bardziej niebezpiecznych miesięcy do spekulacji akcjami. Pozostałymi są: lipiec, styczeń, wrzesień, kwiecień, listopad, maj, marzec, czerwiec, grudzień, sierpień i luty.

MARK TWAIN, The Tragedy of Pudd`nhead Wilson (1893)

Załóżmy, że obserwujemy wzrosty w pierwszych pięciu dniach stycznia. Kupujemy zatem na ostatniej sesji grudniowej i sprzedajemy piątego dnia stycznia. Jeżeli wystarczająco dużo ludzi tak uczyni, rynek nie wzrośnie piątego dnia; spadnie, gdyż większość będzie sprzedawać. (...) Wcześniej czy później nie będzie efektu stycznia. Jest to anomalia, która ostatecznie ulegnie samodestrukcji. Istnieje przecież wielu rozsądnych ludzi, którzy wierzą w nią.

BURTON MALKIEL, wywiad dla "Fortune Magazine" (20 XI 1999 r.)