Potencjał popytu ze strony stratnych pozycji jest ogromny

Niewielu wątpi w to, że w krótkim terminie ruchy cen na giełdzie zależne są od czynników psychologicznych, a nie zysków spółek. W odniesieniu do kontraktów terminowych, jedyną determinantą rynkowych wahań powinna być wartość teoretyczna kontraktu, według której naśladowałyby one ruch indeksu. Na spekulacyjnej GPW jest nieco inaczej i oprócz przyszłego kierunku ruchu instrumentu bazowego, inwestorzy na kontraktach muszą się też martwić o nastrój większości, która wyznacza poziom bazy.

"Jazdy na bazie"

Zacznijmy od prostego przykładu. Załóżmy, że inwestor dochodzi do wniosku, że w najbliższych dniach indeks wzrośnie około 40 pkt. Baza (różnica między kursem kontraktu a wartością indeksu) wynosi w danym momencie +25 pkt. Inwestor otwiera długą pozycję, po czym indeks rośnie o upragnione 40 pkt. Na każdym normalnym rynku oznacza to tylko jedno - zysk na długiej pozycji. Kierunek ruchu został trafnie przewidziany, jego zakres też, a dodatkowo ruch był całkiem spory. Okazuje się jednak, że na GPW nie jest to takie oczywiste. Wielokrotnie bowiem dochodziło do sytuacji, że w czasie wzrostu indeksu kontrakty "nie wierzą" w kontynuację ruchu i zmniejszają bazę lub nawet przekręcają ją na minusy. Mamy więc na przykład sytuację, w której - po 40-pkt. wzroście indeksu - baza wynosząca +25 pkt. zmieniona zostaje na -20 pkt. Dochodzi do sytuacji, w której inwestor dobrze trafił w 40-pkt. ruch indeksu, ale wskutek zmiany bazy traci 5 pkt. Na rozwiniętych rynkach taka sytuacja jest wręcz niemożliwa, bowiem każde nawet minimalne odchylenie od wartości teoretycznej systemy komputerowe wykorzystują do przeprowadzenia arbitrażu. Na GPW spekulanci nawet na jednej sesji potrafią zrobić naprawdę imponującą "jazdę na bazie".

Handlując intensywnie na kontraktach, oprócz analizy technicznej, inwestor musi jeszcze zajmować się tzw. analizą psychologii rynku. Przez analizę psychologii rynku rozumiem dociekanie, co w danym momencie kieruje inwestorami, kiedy zaczną ucinać straty zamykając pozycje albo do jakiego poziomu będą je uśredniać, licząc na odwrócenie tendencji...etc. Wprawdzie jest to znowu analiza obrotu, korelacji z indeksem, czy też analiza zmian liczby otwartych pozycji i można to podpiąć pod dział analizy technicznej, ale tutaj potrzeba jeszcze trochę własnej interpretacji, którą nie zawsze da się dokładnie zdefiniować. W "Psychologii giełdy" ciekawie pisał o tym Kostolany, dla którego giełda w krótkim terminie w 90% składa się z psychologii, której analiza jest nieomal sztuką. Jeśli jest się doświadczonym giełdowym graczem, niekiedy nie można wszystkiego przewidzieć, ale trzeba wyczuć lub odgadnąć. Wyczucie natomiast zdobędziemy tylko i wyłącznie przez doświadczenie. To, co Kostolany pisał w odniesieniu do całego rynku, chciałem odnieść do zmian bazy na kontraktach. Okres do takich analiz jest bardzo sprzyjający, gdyż nastąpiło właśnie upragnione wybicie z wielomiesięcznego marazmu, które zapewne wprowadzi na rynek nieco ożywienia.

Analogiczne wybicia

Po zeszłotygodniowym wybiciu z horyzontu inwestorzy zaczęli szukać analogii do obecnych wydarzeń. Ostatnio mieliśmy dwa rajdy w górę: kończący bessę w październiku 2001 oraz minihossę zafundowaną (od słowa fundusze) na początku roku. W obu przypadkach mocne wybicie poprzedził okres męczącego marazmu i w obu były duże wątpliwości co do podstaw wzrostu. Widać więc sporo podobieństw do obecnej sytuacji. Zobaczmy, jak w tym okresie zachowywały się kontrakty.

W pierwszym przypadku mocne wybicie indeksu w górę następuje na początku października. Kontrakty natychmiast przeszły na dodatnią bazę (były nad indeksem dyskontując wzrost) i taka sytuacja utrzymywała się przez cały byczy rajd (wykres 1). Styczniową hossę pokazuje nam wykres 2. Po porównaniu z poprzednim ożywieniem widzimy, że zachowanie indeksu jest niemal identyczne. Jednak nastroje inwestorów grających na kontraktach były diametralnie różne. Przez niemal cały 250-punktowy wzrost kontrakty pozostawały cały czas pod indeksem. Łamane były linie trendu, opory pękały jak zapałki, wszystko potwierdzone wolumenem i wskaźnikami etc., ale żaden z tych czynników nie zachęcił spekulantów do przekręcenia bazy na plus.Gdzie leży wytłumaczenie tak różnego zachowania kontraktów w niemal identycznych sytuacjach? W momencie rozpoczęcia październikowego odbicia, liczba otwartych pozycji (LOP) osiągnęła rekordowe wartości, przekraczające 20 tys. (wykres 3). Kiedy kursy zaczęły rosnąć, bardzo duża liczba inwestorów zmuszona była do ucinania strat i zamknięcia krótkich pozycji, stając tym samym po stronie popytu i zwiększającym dodatnią bazę. Zbliżał się akurat termin wygaśnięcia najbardziej płynnej serii, co nie dawało zbyt dużo czasu, by trend mógł zawrócić. Tak więc przez cały wzrost utrzymywana była wysoka dodatnia baza (wykres 1), ale po stronie popytu nie stały wtedy nowe długie pozycje, było to zamykanie stratnych krótkich, wymuszone brakiem depozytu. Wzrost skończył się w momencie, gdy panika w obozie niedźwiedzi została opanowana. Warto zauważyć, że po tym wzroście notowań, któremu towarzyszyła ucieczka krótkich, LOP spadł niemal o połowę!!! Oczywiście, spieszę uściślić, że każdej zamkniętej krótkiej pozycji odpowiada pozycja długa, ale w tym przypadku widać jasno, że to "krótcy" ucinający straty inicjowali transakcję, zwiększając wartość bazy.

Spójrzmy teraz na zupełnie inną sytuację w czasie styczniowego odbicia. Wzrost rozpoczyna się w momencie, gdy na rynku terminowym zaangażowanie kapitału jest niewielkie. Jest to bowiem moment zamiany serii grudniowej na marcową. Jednak systematyczny wzrost LOP (wykres 3) towarzyszy całej styczniowej hossie. Mimo dynamicznego wybicia i wielu sygnałów kupna, które doprowadziły w końcu do szybkiego wzrostu o 250 pkt., "większość" inwestorów woli grać po krótkiej stronie rynku (wykres 2). Jakże odmienna postawa do tej z października! Znów trzeba zastanowić się nad czynnikami, jakie wpływały na decyzję inwestorów. Większość dopiero angażowała się na rynku i przy otwieraniu nowych pozycji, po tak dużym wzroście indeksu, inwestorzy woleli otwierać krótkie pozycje, które na wykupionym rynku dają złudne poczucie "bezpieczeństwa". Skoro tak dużo wzrosło i rynek jest mocno wykupiony, to spadek jest bardzo prawdopodobny. Takie myślenie z reguły towarzyszy nawet zawodowcom.

Kolejnym czynnikiem mógł być długi okres do wygaśnięcia, który znów ze względu na wykupienie rynku daje nadzieje, że w średnim terminie rynek wejdzie przynajmniej w korektę. Jednak chyba najważniejszy jest nawyk łapania górek i dołków, połączony ze strachem, by nie zostać przysłowiowym "frajerem", który kupuje na ekstremach cenowych. Inwestorzy często wolą próbować łapać szczyt i ponieść straty, niż sparzyć się kupując na górce. Zresztą chyba każdy wie, jak czasami trudno jest się przełamać i kupować na kolejnym "maksie".

W podanych dwóch przykładach mocnego wzrostu zachowanie i nastawienie inwestorów w stosunku do dalszego trendu jest zupełnie inne. Warto przy tym pamiętać, że rynek terminowy nie jest w stanie wpływać na zachowanie rynku kasowego. Kontrakty jedynie naśladują ruchy indeksów, ale - jak pokazały przykłady - robią to czasem w zupełnie różny sposób. W podanych przypadkach ruchów po kilkaset punktów, wahania bazy nie mają większego znaczenia, ale przy mniejszej zmienności mogą czasami decydować, czy transakcja będzie stratna czy zyskowna. W prognozach zmian wartości bazy bardzo pomocna jest właśnie "analiza psychologii rynku".

Obecne wybicie

Przejdźmy do obecnego wybicia. Po kilku tygodniach konsolidacji mamy mocny atak popytu i wyjście z horyzontu górą (wykres 4).

Do tej pory inwestorzy sprzedawali przy górnym ograniczeniu trendu bocznego, kupowali na lukach hossy. W końcu mamy jednak wybicie, ale "większość" zamiast podążać za trendem, zupełnie jak w styczniowej hossie, nie wierzy we wzrost, co skutkuje ujemną bazą (kontrakty notowane są poniżej indeksu). Na razie kontrakty tylko dwie sesje przebywały nad obszarem konsolidacji i odległość od niej nie jest jeszcze na tyle duża, by "krótcy" zaczęli ucieczkę ze stratnych pozycji. . Zresztą ostatni wzrost wszystkich mocno zaskoczył i inwestorzy po tylu tygodniach marazmu są chyba trochę zdezorientowani. Na razie żadna ze stron nie podejmuje działań, choć po tak dynamicznym ataku, "psychologiczną" przewagę zyskały byki

Niewiele już brakuje, by dalszy wzrost indeksu doprowadził do szybkiej ucieczki stratnych krótkich pozycji, co z kolei przełoży się na zwiększenie bazy i zdynamizowanie trendu. Przy tak rekordowych poziomach LOP (wykres 3) niedźwiedzie nie mogłyby zbyt długo uśredniać strat. Nie starczy po prostu depozytu i pozycję trzeba będzie zamknąć nawet na bazie +40 pkt.

Przy dalszej hossie koniec wzrostu wartości bazy i prawdopodobnie też indeksu mielibyśmy w momencie dołka na LOP. Porównując wysokość LOP do poprzednich wartości, potencjał popytu ze strony stratnych pozycji jest ogromny. Jednak podkreślam, że wzrostu to nigdy nie przesądza!!! Jak już pisałem, rynek terminowy nie rządzi kasowym. To ceny akcji wyznaczą kierunek ruchu, a zachowanie spekulantów na kontraktach wpłynie jedynie na poziom bazy. Przy dalszym wzroście, baza wskutek ucieczki niedźwiedzi powinna przejść na spore plusy, natomiast przy ewentualnym powrocie do horyzontu, długie pozycje dalej jeszcze będą zyskowne i nie będą chciały wyjść z rynku za wszelką cenę. Mocno rozbudzone nadzieje na wzrost, w czasie korekty przełożą się raczej na utrzymanie dodatniej bazy. Taka "psychologiczna" przewaga byków sprawia, że pozycje długie są obecnie mniej ryzykowne, choć podkreślam, że nie zawsze oznacza to - zyskowne.

Na wynik inwestycji w kontrakty nie wpływa tylko dobra analiza instrumentu bazowego, ale też umiejętne wyczucie zachowania "większości" na kontraktach. Oczywiście, rozwój arbitrażu i zwiększenie obrotów na rynku ograniczy stopniowo zmienność bazy. To, że zmierzamy w dobrym kierunku, widać po analizie zmienności bazy (wykres 5). Jej obecne dość niskie poziomy wydają się już być sensowne (choć dalej za wysokie), ale zawdzięczamy je głównie długiemu marazmowi. Obawiam się, że wraz ze wzrostem zmienności, ekscytujące "jazdy na bazie" mogą znów powrócić.